一到年中時(shí)點(diǎn)，流動(dòng)性狀況就很受關(guān)注。今年也不例外。

    分析認(rèn)為，市場(chǎng)資金供求存在一定缺口，流動(dòng)性運(yùn)行變數(shù)增多，金融監(jiān)管考核、法定準(zhǔn)備金補(bǔ)繳、政府債券繳款、企業(yè)分紅購匯將是不確定性的主要來源。但從5月底開始，央行已加大公開市場(chǎng)操作力度，并增加中期流動(dòng)性供給，展示了維持流動(dòng)性合理穩(wěn)定的態(tài)度。未來央行通過多種手段，給予金融機(jī)構(gòu)必要流動(dòng)性支持依然可期。資金面波動(dòng)可能難免，但不會(huì)出現(xiàn)持續(xù)、劇烈的波動(dòng)。

    年中資金面走向很受關(guān)注

    今年以來，資金面狀況總體上要好于預(yù)期：一季度持續(xù)寬松，春節(jié)前的“長(zhǎng)假效應(yīng)”未見蹤影，節(jié)后現(xiàn)金回流則造就了資金面季節(jié)性的寬松，即便在3月季末時(shí)點(diǎn)上，資金面也未出現(xiàn)明顯的“鼓包效應(yīng)”。反倒是4月降準(zhǔn)之后，資金面出現(xiàn)了戲劇性的緊張，但跨月后即恢復(fù)平穩(wěn)，5月流動(dòng)性雖兩度面臨稅期因素?cái)_動(dòng)，但也在央行適時(shí)有力的對(duì)沖下得到平抑，沒有出現(xiàn)超預(yù)期的波動(dòng)。

    不過，進(jìn)入年中時(shí)點(diǎn)，資金面走向仍很受關(guān)注。

    從歷史上看，年中流動(dòng)性供求矛盾往往比較突出，貨幣市場(chǎng)容易出現(xiàn)較大的波動(dòng)。最典型的例子當(dāng)屬2013年。2013年6月，銀行間市場(chǎng)代表性的7天期回購利率R007最高漲至11.62%，創(chuàng)下歷史極值。另外，2011年6月，R007最高漲至9.04%，是歷史第三高值。有了這些讓人印象深刻的紀(jì)錄，半年末流動(dòng)性受到關(guān)注一點(diǎn)也不奇怪。

    至于為何年中流動(dòng)性容易緊張，分析認(rèn)為，大致有兩點(diǎn)原因：一是在投資運(yùn)用、補(bǔ)繳存準(zhǔn)等作用下，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率到年中時(shí)已較年初下降，意味著資金總量減少，應(yīng)對(duì)各類擾動(dòng)的能力下降；二是半年末各類流動(dòng)性擾動(dòng)因素較多，且容易形成疊加影響。

    據(jù)央行公布，今年3月末，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率為1.3%，仍處于2011年9月以來絕對(duì)低位水平，預(yù)計(jì)經(jīng)過4月份降準(zhǔn)、5月公開市場(chǎng)凈投放之后，超儲(chǔ)率應(yīng)有所回升，但仍舊不高。這一點(diǎn)，可從4月降準(zhǔn)后，資金面反倒因財(cái)政收稅呈現(xiàn)罕見緊張、5月末企業(yè)年度所得稅匯算清繳再度引起資金面收緊上得到驗(yàn)證。

    應(yīng)看到，去年以來，稅款清收入庫之所以對(duì)流動(dòng)性的影響加大。一方面是因?yàn)槠髽I(yè)納稅時(shí)點(diǎn)比較集中，短期資金流量較大；另一方面，可能也是更關(guān)鍵的原因是，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率持續(xù)位于低位，資金面底子比較薄，抵御外部擾動(dòng)的能力不強(qiáng)，各類擾動(dòng)引起的市場(chǎng)波動(dòng)因而加大。

    再看眼下，超儲(chǔ)率并不高，而未來一段時(shí)間擾動(dòng)因素不少，使得流動(dòng)性運(yùn)行的變數(shù)增多。

    面臨多種因素考驗(yàn)

    綜合各方分析來看，未來一段時(shí)間，可能對(duì)流動(dòng)性供求有較大影響的因素主要有四項(xiàng)：

    首先是金融監(jiān)管考核。我國(guó)銀行體系流動(dòng)性的季節(jié)性波動(dòng)特征較明顯。觀察R007的歷史走勢(shì)可見，貨幣市場(chǎng)利率的異常高點(diǎn)大多出現(xiàn)在季末月或季末月的后一個(gè)月，尤以半年末及年末前后出現(xiàn)的次數(shù)最多。

    資金面在季末“鼓包”的現(xiàn)象較大程度上源于金融監(jiān)管考核的影響。在監(jiān)管考核期來臨前，市場(chǎng)參與者有美化指標(biāo)的動(dòng)力，進(jìn)而影響其資金運(yùn)用。通常，機(jī)構(gòu)會(huì)減少資金融出、增加資金融入，而這種行為傾向具有普遍性，使得市場(chǎng)資金在短期內(nèi)可能出現(xiàn)較大的供求缺口，引起資金面緊張及市場(chǎng)利率大幅波動(dòng)。而為了防范季末流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)也會(huì)提升對(duì)預(yù)防性資金的需求，這又可能進(jìn)一步放大市場(chǎng)波動(dòng)。

    在金融強(qiáng)監(jiān)管格局下，各類考核加強(qiáng)，新出臺(tái)的政策也較多，市場(chǎng)適應(yīng)需要一定的過程，這個(gè)過程中，貨幣市場(chǎng)摩擦可能加大，季末資金“鼓包”的現(xiàn)象有加重跡象。

    值得一提的是，近期資管新規(guī)、商業(yè)銀行流動(dòng)性新規(guī)相繼發(fā)布，與征求意見稿相比，均有一定程度的放松，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒有所緩和。但與過去的監(jiān)管要求相比，金融體系面臨的考核仍是趨嚴(yán)的，金融監(jiān)管對(duì)流動(dòng)性的影響仍是加大的，對(duì)這一點(diǎn)應(yīng)有正確認(rèn)識(shí)。

    其次是法定存款準(zhǔn)備金補(bǔ)繳。處于考核達(dá)標(biāo)壓力或美化報(bào)表需要，季末月份銀行往往會(huì)加大攬儲(chǔ)力度，使得一般存款在季末月會(huì)有較大規(guī)模增加，相應(yīng)帶來法定準(zhǔn)備金補(bǔ)繳壓力。這個(gè)壓力主要將在6月25日及7月5日前后顯現(xiàn)。

    另外，不少研究人士注意到，2017年以來，貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債表新增“非金融機(jī)構(gòu)存款”這一科目，主要是第三方支付機(jī)構(gòu)存放在央行的備付金。今年以來，這個(gè)科目已增加了4000億元，回收了相應(yīng)規(guī)模的流動(dòng)性。在支付手段現(xiàn)代化及監(jiān)管要求逐漸加強(qiáng)的背景下，未來這個(gè)科目的余額可能繼續(xù)增加，也可能對(duì)流動(dòng)性造成一定不利影響。

    再者是政府債券發(fā)行繳款。政府債券發(fā)行繳款會(huì)暫時(shí)提高財(cái)政存款規(guī)模，也是資金從銀行體系回流央行的過程，會(huì)回籠基礎(chǔ)貨幣。

    今年以來，地方債發(fā)行節(jié)奏偏慢，前5個(gè)月發(fā)行不到9000億元，但有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)今年地方債發(fā)行量可能接近或超過5萬億元，年內(nèi)剩余各月平均要發(fā)行約6000億元的地方債，高峰月份可能超過萬億元。一般4到7月份是地方債發(fā)行高峰期，前期發(fā)行節(jié)奏偏慢，意味著未來幾個(gè)月需要提速，政府債若集中發(fā)行，對(duì)流動(dòng)性的影響也不容忽視。

    四是境外上市企業(yè)分紅購匯。2017年以來，外匯因素對(duì)流動(dòng)性影響減弱，新增外匯占款大致維持在零附近。目前也并未看到資金大舉流出的跡象，但6、7月份為境外上市企業(yè)的分紅高峰期，將產(chǎn)生較大的用匯需求，可能導(dǎo)致外匯占款余額下降，回籠本幣流動(dòng)性。

    由此來看，未來一段時(shí)間，特別是本月中下旬，銀行體系流動(dòng)性將面臨多種因素考驗(yàn)，資金供求可能面臨一定的缺口，貨幣市場(chǎng)波動(dòng)可能加大。

    央行料提供托底支持

    當(dāng)前市場(chǎng)依靠自身難以解決資金供求缺口，央行貨幣政策操作就成為影響流動(dòng)性運(yùn)行的關(guān)鍵因素。不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，未來一段時(shí)間，市場(chǎng)資金面實(shí)際狀況主要取決于央行應(yīng)對(duì)舉措。

    事實(shí)上，在基礎(chǔ)貨幣投放渠道發(fā)生較大變化之后，央行已成為銀行體系流動(dòng)性的主要供給來源，貨幣市場(chǎng)運(yùn)行與央行貨幣政策取向及操作息息相關(guān)。

    年初以來，央行多次動(dòng)用準(zhǔn)備金工具，貨幣政策操作出現(xiàn)一定微調(diào)跡象，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性總體較平穩(wěn)，資金面狀況好于預(yù)期。

    分析人士認(rèn)為，面對(duì)年中流動(dòng)性潛在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，央行適時(shí)開展貨幣政策操作，給予金融機(jī)構(gòu)必要的流動(dòng)性支持是可以預(yù)期的。

    5月底以來，央行明顯加大了公開市場(chǎng)操作力度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，上周央行共開展7800億元逆回購操作，凈投放流動(dòng)性4100億元，全月公開市場(chǎng)操作也因此實(shí)現(xiàn)凈投放3935億元。

    業(yè)內(nèi)人士指出，上周以來，央行加大操作力度，不光是對(duì)沖企業(yè)所得稅匯算清繳的影響，也有提前釋放流動(dòng)性，穩(wěn)定市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)半年末流動(dòng)性預(yù)期的考慮。進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)顯示，在上周央行開展的7800億元逆回購操作中，7天期共3600億元，28天期共2900億元，資金投放期限拉長(zhǎng)。在6月4日操作中，央行繼續(xù)開展28天期逆回購操作，交易量與7天期持平。進(jìn)入6月后，28天期央行逆回購已可跨季，有助于滿足機(jī)構(gòu)對(duì)跨季流動(dòng)性的需求。

    其實(shí)，當(dāng)前市場(chǎng)的分歧并不在于央行會(huì)不會(huì)增加流動(dòng)性供應(yīng)，而是如何增加流動(dòng)性供應(yīng)。在逆回購、中期借貸便利（MLF）或是降準(zhǔn)的選擇上，市場(chǎng)的看法有分化。

    一般來說，為應(yīng)對(duì)季末流動(dòng)性季節(jié)性、臨時(shí)性波動(dòng)，公開市場(chǎng)操作工具可作為主力，同時(shí)可配合常備借貸便利、MLF等操作，但降準(zhǔn)的信號(hào)意義更強(qiáng)，穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)運(yùn)行及投資者預(yù)期的功效更顯著。

    但基本可確定的是，年中時(shí)點(diǎn)央行會(huì)加大資金投放力度，增加跨季資金供給，平抑流動(dòng)性可能出現(xiàn)的緊張和波動(dòng)。

    總的來看，由于超儲(chǔ)率下滑、擾動(dòng)因素更多、市場(chǎng)情緒偏謹(jǐn)慎，半年末市場(chǎng)資金面可能很難再像一季度末那樣平穩(wěn)和寬松，出現(xiàn)臨時(shí)性或結(jié)構(gòu)性波動(dòng)可能難免，但央行貨幣政策操作將為貨幣市場(chǎng)提供托底支持，資金面應(yīng)不會(huì)出現(xiàn)過于劇烈及持續(xù)較久的緊張，流動(dòng)性大致有望保持穩(wěn)定，資金面總體將呈現(xiàn)不松不緊。