本報記者 昌校宇

    《證券日報》記者從業內人士處獲悉，近日，中國證券投資基金業協會通過郵件及AMBERS系統站內信方式向私募股權創投基金管理人發送了《關于私募股權創投基金投資條款的提示》（以下簡稱《提示》），呼吁私募股權創投基金設置股權回購條款時應科學合理，退出目標綜合多元；鼓勵基金管理人與回購義務人從長計議，妥善解決利益分歧，支持實體企業發展壯大。

    此前，中國證監會主席吳清在《〈中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議〉輔導讀本》中發表署名文章，將“促進私募股權和創投基金‘募投管退’循環暢通，加力培育壯大耐心資本、長期資本和戰略資本”，列為“十五五”時期提高資本市場制度包容性、適應性的重點任務舉措之一。上述《提示》正是對這一任務的細化落實，旨在引導私募股權創投基金行業更理性、更長遠地運用股權回購工具。

    妥善解決利益分歧

    近年來，我國私募股權創投基金行業穩步發展，作為耐心資本的代表，其在賦能科技創新過程中的“孵化器”“加速器”“推進器”等效應持續釋放，為促進經濟高質量發展做出積極貢獻。

    股權回購條款，本質上是投融資雙方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的一類協議。據紫荊資本法務總監汪澍介紹，“目前，在國內一級市場投資活動中，股權回購條款的應用率已經超過了90%。”在理想狀態下，該條款既能為私募股權創投基金提供一定程度的風險緩沖，也能激勵被投企業創始人專注于長期價值創造。

    在市場情緒樂觀、流動性充裕時期，股權回購條款常被視為一項“君子協定”或“后備保險”，其實際觸發概率在樂觀預期中被淡化。然而，當市場進入周期性調整、部分行業賽道遇冷時，許多被投企業，尤其是處于關鍵成長期的科技創新企業的發展步伐可能放緩，預期中的上市窗口未能打開。此時，股權回購條款便從協議文本走向現實執行，成為橫亙在基金管理人與企業創始人之間的難題。

    去年以來，股權回購問題持續升溫，成為市場關注的焦點，不僅部分初創科技型企業因觸發回購而面臨資金和發展壓力，私募股權創投基金也因回購執行困境面臨“退出難”。

    上海市錦天城律師事務所高級合伙人許瀚律師對《證券日報》記者表示：“目前，股權回購問題確實是困擾私募股權創投基金退出的‘老大難’問題。若因被投企業短期無法IPO而強硬主張回購權利，起訴可能導致企業資不抵債乃至破產清算，實控人也面臨敗訴、無力支付回購款進而被‘限高’的困境。但如果被投企業和實控人確實不具備回購能力，私募股權創投基金即便勝訴也難以實現實際退出，最終受損的仍是基金投資者。”

    針對這一現象，《提示》明確要求，“私募股權創投基金設置股權回購條款的，做到相關安排科學合理，退出目標綜合多元，不利用回購安排違規從事借貸、明股實債等非私募基金投資活動，也不簽訂其他明顯偏離股權投資屬性、權利義務設置明顯不合理的股權回購條款”。

    《提示》強調，“私募股權創投基金管理人應樹立和踐行長期投資、價值投資理念，提升價值發現、主動管理和估值定價等能力，發揮私募股權創投基金作用，梯度培育創新型企業，服務科技創新和產業創新”。

    此外，《提示》在明確股權回購條款應科學合理設置的基礎上，進一步強調了其運用過程中應有的“溫度”與“智慧”。《提示》鼓勵觸發股權回購條件后，私募股權創投基金管理人應“加強與投資者、回購義務人等相關方溝通”，并“對宏觀經濟、產業環境和行業政策等外部因素的影響進行充分評估”。

    特別是對于已設置以上市目標為回購條款觸發條件的私募股權創投基金，《提示》鼓勵管理人與回購義務人友善協商、從長計議，可通過“調整回購目標、延長回購期限、下調回購利率（如有）或者解除股權回購協議等方式妥善解決利益分歧”，最終目的是“支持實體企業渡過難關、發展壯大，為實現企業健康發展和基金長期回報奠定基礎”。

    汪澍表示：“《提示》呼吁私募股權創投基金管理人重新審視股權回購條款的作用，有助于扭轉行業整體形象，重塑創業群體對行業的正向認知。”

    共建耐心資本良性生態

    要讓股權回購條款真正回歸風險平衡與激勵相容的本源，需要市場各方在理念、規則與行動上形成協同。

    對于私募股權創投基金管理人而言，關鍵在于勤勉盡責與靈活處置的平衡。許瀚認為：“如果適當給被投企業一定緩沖措施（如延長回購期限或降低回購利率等），也許企業就可以‘活過來’，恢復回購能力甚至最終實現基金的盈利退出。但不可忽視的是，如果私募機構未與基金投資者（LP）協商一致，就貿然對被投企業采取前述緩沖措施，可能導致私募機構被監管或司法裁判機構認定為‘未勤勉盡責’，進而承擔基金投資者的經濟賠償責任。”

    這意味著，基金管理人在考慮給予企業緩沖空間時，必須履行嚴格程序，首要步驟是與基金投資者進行充分、透明的溝通，解釋企業面臨的實際情況、緩沖措施的考量及潛在影響，爭取投資者的理解與授權。

    對于被投企業及實控人，北京利物投資管理有限公司創始人、合伙人常春林對《證券日報》記者表示：“在爭取投資人理解與支持的同時，其更應專注主營業務、改善經營管理、保持信息透明，以實際行動重建信任，爭取實現企業的根本性好轉，從而真正恢復回購履約能力，不負投資人所給予的‘耐心’與機會。”

    常春林進一步表示，股權投資的核心在于共擔風險、共享收益，其本質是對企業未來成長的信念投資。化解當前的股權回購困局，暢通“募投管退”循環，需要私募股權創投基金管理人展現專業判斷與協商智慧、投資者傳遞信任并秉持長期主義、創業者堅守責任并奮力前行，同時也離不開監管與司法環境持續營造鼓勵創新、包容失敗、倡導共贏的良性生態。