什么標志著一個并購項目的完成？是監管的審核通過，是交易協議的簽訂，還是資產的過戶？聯儲證券投行業務負責人尹中余告訴筆者，在他眼中，并購整合才是考驗項目成功與否的關鍵所在。

    在長達一個小時的訪談里，尹中余反復提到了15次“整合”。在他看來，目前國內資本市場很多仍將交易完成看做是并購重組的結束，不管是投行還是企業家，都缺乏對后續整合的關注，導致不少并購重組項目最終無法達到預期效果。

    與此同時，越來越多的中國企業正在渴望走出國門，海外并購也逐漸頻繁。然而中資券商在海外并購市場中卻長期處于被動地位，國內企業的合法利益很難依靠外資券商來得到保障。“國內投行必須意識到這個問題，不能只滿足于項目報批的工作，要幫中國企業家分憂。”尹中余強調。

    并購整合越早越好

    您之前提到“業績對賭是把雙刃劍”，能否對此展開談一下？

    尹中余：業績對賭在A股并購重組中普遍存在。因為對賭協議的存在，買方通常不太擔心收購企業的業績表現；而賣方也出于對賭業績的壓力，介意買方過早介入標的公司的經營管理。這就導致交易雙方通常要到三年對賭期完成后，才正式開始并購整合。

    但根據我們對200多家上市公司重大并購項目長達4年的跟蹤統計，七成企業都能順利完成三年業績對賭，但在對賭期結束的第一年，其業績下滑超過30%的案例占比高達70%。近幾年并購項目爆雷不斷，商譽減值此起彼伏，也基本都發生在對賭期結束后的第一年。

    換句話說，并購重組的主要風險暴露時間，正是業績承諾期滿后的第一年，三年業績承諾實際上并無法成為上市公司利益的保護傘。

    其中的原因，可能是賣方等到對賭期一過，就能減持股票變現，因此不會對公司的長遠發展多做考慮；也有可能是賣方為完成對賭目標，以提前確認收入等方式，在財務處理上做了一些手腳。

    但不管怎么說，這樣的結果多多少少跟并購團隊的工作不到位有關系。作為中介機構，投行其實應該在方案設計之初，就為企業考慮到這樣的問題。

    結合多年并購經驗，您認為投行可以通過哪些方式為企業避免類似風險？

    尹中余：我們建議的大原則是提前整合，哪怕冒著業績對賭完成不了的風險。

    整合期難免會有痛苦，即便中間難免會有小摩擦，我們也要堅持讓客戶義無反顧地去改，只有這樣，整合過程中的小矛盾最終才會化解。一方面，買方一定要早早開始刷存在感，涉及到財務的系統對接、高管的任命等企業管理內容，都前提前介入，不能等到對賭期結束再開始；另一方面，賣方也因持股和業績對賭等方面的“任務”，有義務配合買方進行整合。

    其中，提前介入方面也有一些小技巧。比如，我們建議后期接手企業的負責人在項目盡調期間就盡量參與進來，全程參與項目的并購過程，有效避免買方內部信息的不對稱。

    比如我們曾陪客戶去歐洲考察之前收購的一個家族企業，結果發現雙方非常客氣，涇渭分明，該家族企業先用PPT來一板一眼地展示他們近期的財務、產品以及生產狀態，然后希望中方人員也以同樣的方式向他們展示一下我們需要表達的內容，完全沒有老板與下屬企業之間的關系。我們當時就覺得情況很不對，建議中方股東馬上開始整合工作。

    為此，我們請中方股東立即派駐股東代表，長期駐守被收購企業；并設計了一套針對該家族的股權激勵方案，使雙方在利益上有進一步的深度綁定；同時加強該企業與國內供應鏈加速整合。如此僅過去一個多月，兩家企業的關系就發生了明顯改變，整合工作卓有成效。

    經過多年來的摸索嘗試，我們越來越意識到并購整合和投后管理的重要性，目前正在計劃安排專門的崗位，專攻并購整合方向的業務。然而現在很多中國企業家甚至投行，似乎都還沒意識到這一點，因此我們也希望監管部門能夠行動起來，引導行業逐漸重視并購整合。

    海外并購亟需補位

    受新冠肺炎疫情影響，全球經濟遭遇嚴重沖擊，這是否會導致海外并購事項有所增加？

    尹中余：后疫情時代，中國率先復蘇，融資條件逐漸寬松使得上市公司開始有錢嘗試海外并購；而國際其他地區仍受疫情等因素影響，優質標的的并購機會正在逐漸顯現。因此我們判斷中國企業的國際化春天（海外并購潮）有望加速到來，不少客戶都已經在籌劃海外收購事宜。

    與此同時，相比于2013年至2015年，我們預計此次海外并購潮會呈現出“量少質優”的特點。一方面，當年國內外企業存在的近5倍估值差異，現在已經逐漸抹平；另一方面此前很多項目以海外并購為噱頭炒股，現在這種炒作受到監管打擊已經比較少見。

    在這一輪海外并購潮中，中資券商主要會扮演什么樣的角色？

    尹中余：不得不承認的是，目前國內的券商中除了中金、高盛高華這種歷史上就有外資基因的公司，其他家券商在海外并購方面普遍并不具備競爭優勢，相關業務被外資投行壟斷。具體而言，外資投行會承擔境外盡調、方案設計、境外融資、協議談判等關鍵工作，而中資券商通常只負責監管報批，國內融資……這對中國企業走向世界非常不利。

    首先，外資投行與國內企業關注的點不一樣，雙方的需求和服務其實是不匹配的。華爾街精英更喜歡通過參數、模型、估值來反映一家企業的價值，而中國企業家更喜歡看大勢，主要關注能否通過海外并購買到技術，走出國門。

    其次，相比于外資投行復雜的工作程序，中資券商的顧問服務通常更有針對性且效率更高。例如國外的律師、投行動輒就會給出1000多頁的英文文件，中國企業家很難讀懂其中的關鍵信息。而中資券商則可以從中方企業最關心的問題出發，直接去找境外中介機構或標的企業談話，在起草協議階段就明確關鍵問題。

    此外，盡管很多國外制造業公司、世界500強跨國公司的遵紀守法的意識很強，但國外投行卻通常沒有這么高的道德水平，上當受騙的案例并不罕見。因此中國企業走出國門的時候，很難完全把自己的利益交托給華爾街，畢竟他們的目的是促成交易，獲取高昂傭金。

    國內投行應對此高度重視，中國企業不能完全依賴外資投行，中國企業走向世界離不開可信賴的中國投行。而中國投行既不能只顧價格戰，也不能只滿足于項目報批的工作，要有責任意識，幫中國企業家分憂。

    三大戰斗力養成法則

    聯儲證券并購業務團隊近年來持續發力，先后操刀了多個不同類型的財務顧問項目，對此您有何經驗可以分享？

    尹中余：我覺得我們的團隊之所以能打硬仗，主要離不開三個方面的努力。

    第一，投行還是靠項目說話。近年來，我們把主要精力放在了做好每一個項目上，通過一次次實戰磨煉團隊能力，提高團隊的市場地位，也積累一定的口碑。

    有些項目比較復雜，耗時很長，就尤其需要投行團隊的深入調查，要花大量的時間和精力做證據判斷，給出自己的獨立結論，才能發現市場所不知道關鍵信息。因此我們團隊的盡調技術，可以說數一數二，在最初階段就幫助客戶主動否掉了很多項目，這不僅體現了專業性，更彰顯了職業道德。

    第二，投行應當深耕行業。近年來，聯儲證券率先在業內實行以“行業整合”為導向的并購策略，并分別在能源（尤其是油服領域，幾乎做到了全覆蓋）、醫藥醫療、家居建材、環保、消費、高端制造等行業積累了豐富的案例經驗。

    我們在并購團隊構成方面也比較注重吸引行業人才，如研究所背景、自動化和化工學科背景的人才。他們懂行業，可以為企業的發展路徑出謀劃策。

    第三，團隊選人至關重要。同樣是并購業務，買殼賣殼的人只需要懂財務、法律，掌握殼資源就基本足夠，但并購整合卻需要具備工程師思維。

    為此我們優先招聘名牌學校畢業的理工科人才，以70%的淘汰率優中選優。留下來的人還要痛苦的訓練，比如用兩三年時間的訓練并經歷一次發行股份購買資產等報會項目，才能真正成長起來。

    您能否舉個例子，說明投行專業能力的重要性？

    尹中余：截至目前，聯儲證券并購團隊近年來反收購項目的成功率接近100%，我們主要戰略就是憑借對監管規則的高度熟悉，找出漏洞，挫敗對方的惡意收購計劃。

    例如聯儲證券此前作為寧波中百的反收購財務顧問，在參與項目的當天就通過找出惡意收購方沒有制作完整收購報告書的這一技術性漏洞，打得對方及其財務顧問措手不及，為反收購爭取了寶貴時間。進而通過對惡意收購方的全方位調查和對寧波中百股權結構的多維度研究，定制了反收購方案，僅用1個月時間且沒有動用一分錢買股票的情況下就迅速挫敗惡意收購方。

    （CIS）