近期人民幣匯率走勢主要受短期情緒影響，是市場短期供求的體現。基本面并不支持人民幣匯率持續走低，中國經濟在今年可以保持6%以上的增長速度，超過多數主要經濟體增速，年初以來20多個經濟體紛紛降息，美國降息后中國沒有加碼貨幣寬松。美國經濟下行趨勢確立，筆者預計年內美聯儲仍有可能降息，中性情形下美元指數難以持續走強。

    市場化是人民幣匯率穩定關鍵

    從美元兌人民幣破“7”后數日的市場運行情況來看，無論人民幣離岸匯率還是在岸匯率都沒有迅速跌破7.1，而是基本保持穩定。相反，在過去十年間，人民幣匯率一直位于“6”和“7”這兩個整數關口之間，匯率整數關口往往也是心理關口，因此人民幣是否會跌破“7”，一直是資本市場乃至社會輿論關注的熱點。

    很多業內人士擔心，如果人民幣匯率破“7”，可能會引起市場預期的自我加強，甚至形成偏離基本面的持續大幅走低的趨勢。事實上，近三年來由于央行與市場積極反復溝通，也由于人民幣匯率形成機制日益市場化、彈性和韌性不斷增強，市場已逐漸適應人民幣的雙向波動。2018年三季度人民幣即期匯率再次接近整數關口“7”時，離岸3年遠期匯率跌至7.2左右，5年遠期跌至7.3左右；而近期人民幣即期匯率破“7”，離岸3年遠期匯率也僅僅跌至7.3左右，5年遠期則僅僅跌至7.4左右。顯然，與2016年相比，市場擔憂已經大為減少。

    為何市場的焦慮明顯減輕？筆者認為，2015年央行再次啟動匯率制度改革，調整中間價報價機制，更多參考上一日收盤價和市場供求關系，也即“8·11匯改”。此后中國外匯交易中心發布CFETS人民幣匯率指數，中間價形成了“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的機制，2017年又引入逆周期因子，形成“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的報價機制。

    當前，以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度逐步完善。如果市場認可這個制度，認可市場供求在人民幣匯率形成中發揮決定性作用，那么人民幣破“7”就會被視為市場自然波動的結果，如同日月盈虧、潮汐漲落。從本周的市場情況來看，有理由相信市場正在變得更加理性。當然，持續的預期管理和溝通仍然有必要。

    美元指數難持續走強

    美國啟動新一輪降息的根本原因是其經濟的下行壓力。美國GDP環比年率從一季度的3.2%下降至二季度的2.1%，前瞻指標顯示未來經濟下行趨勢將延續。具體而言，PMI指數領先GDP同比大約1個季度，ISM制造業PMI指數目前已連續四個季度下降；消費占美國GDP的70%左右。二季度零售銷售較一季度轉好，但仍顯著低于去年水平。耐用品訂單指數是私人投資的前瞻性指標，近幾個月來耐用品訂單增速急劇下滑，4月份耐用品訂單同比下降1.4%，為2017年1月以來的首次轉負，5、6月份同比分別下降3.35%和2.2%，仍然為負增長。

    經濟持續下行，筆者預計美聯儲將在年內繼續降息，美元指數則難以持續強勁上漲，會加大對人民幣的壓力。當然，目前多個經濟體降息，美元指數可能被動維持一定的堅挺，但即便因此對人民幣造成貶值壓力，也是市場行為，不需要過度擔心。

    基本面不支持人民幣持續貶值

    毋庸置疑，人民幣匯率已經更加市場化，因此近期人民幣貶值主要受短期情緒影響，而非美國無理指責的所謂“匯率操縱”。對于國內經濟基本面，筆者認為，下半年國內經濟可以完成全年增長目標，保持在合理區間。7月高層提出“六穩”，穩定經濟的政策紅利將持續釋放。

    上半年，國內經濟逐季下行，從拉動經濟增長的主要支柱力量看，最終消費支出的拉動率從一季度的4.2%下降到3.4%，貨物和服務凈出口拉動率從一季度的1.4%下降至1.2%，消費的下降構成上半年經濟壓力增加的主要原因。資本形成的拉動率有所回升，但投資的結構變化令人擔憂。房地產開發投資增速下降但保持較高增長，上半年累計增長10.9%，然而制造業投資累計僅增長3%，基礎設施建設投資累計增長僅2.95%，均顯著低于房地產開發投資增速。

    下半年，筆者認為經濟中仍然有下行的壓力，但同時也有回穩甚至上行的力量，下半年經濟增長可以實現全年目標，保持6%以上的增速。預計下半年外需依舊疲弱，房地產投資和銷售將繼續下行。全球各大經濟體紛紛降息，年初至今已有20多個經濟體降息，反映全球經濟處于下行期。

    7月中央再次強調“房住不炒”，并首次提出不將房地產作為短期刺激經濟的工具。這表明二季度以來的房地產調控趨嚴態勢將延續，比如近期多地區出現房貸利率上調以及房地產企業的融資收緊。此外，今年棚改計劃開工量同比腰斬。今年4月，財政部下發《關于下達2019年中央財政城鎮保障性安居工程專項資金預算的通知》，顯示今年城鎮棚改區計劃改造285萬套，比去年實際開工減少了341萬套，大幅低于市場預期。

    因此，筆者預計未來房地產銷售和投資將繼續下行，但下半年消費、制造業投資、基建補短板等將構成回穩甚至上行動力。基于以下幾點原因，筆者相對看好未來消費的表現：

    一是7月中央提出深挖國內需求潛力，拓展擴大最終需求，有效啟動農村市場，多用改革辦法擴大消費。預計未來有望繼續出臺相應的促進消費政策。

    二是居民收入增速依然快于經濟增速，減稅降費累積效應隨時間推移將增加。上半年，全國居民人均可支配收入15294元，實際增長6.5%，快于GDP增速0.2個百分點，更快于人均GDP增速0.6個百分點。根據國家稅務總局數據，今年上半年，全國累計新增減稅降費11709億元，其中減稅10387億元。新增減稅主要包括增值稅改革減稅4369億元，小微企業普惠性政策減稅1164億元，個人所得稅兩步改革疊加減稅3077億元。居民收入增長是消費潛力的根本保證。

    三是占社會消費品零售總額比重達到10%以上的汽車類消費，預計將在下半年持續修復。上半年汽車消費顯著走弱，與國五至國六標準切換、此前基數偏高有關系，后續這些問題均將得到緩解或消除。

    四是在“房住不炒”基調下，居民杠桿率將得到控制，避免進一步擠出消費。央行7月發布的《中國區域金融運行報告（2019）》采用量化方法得出，居民杠桿率每上升1個百分點，社會消費品零售總額增速將下降0.3個百分點。因此，政策堅持“房住不炒”對穩定消費也具有重要意義。盡管盈利、產能利用率、需求訂單等領先指標確實出現下降，但制造業投資上半年出現了異常下跌，明顯受到外部風險沖擊投資信心的影響。

    7月高層明確提出穩定制造業投資，預計在貨幣、財政以及各類制度優惠安排下，制造業投資增速將回到合理的增長區間。上半年在專項債加大發行的作用下，基礎設施建設投資增速低但整體較去年回升。7月高層提出實施城鎮老舊小區改造、城市停車場、城鄉冷鏈物流設施建設等補短板工程，加快推進信息網絡等新型基礎設施建設。預計基礎設施建設投資將繼續發揮逆周期調節的作用。因此，在多種因素合力下，下半年經濟仍將穩定在6%以上的增速，高于大部分主要經濟體增長速度，而經濟則是決定匯率的基本錨。

    我國貨幣政策保持穩健，美國降息后央行目前并沒有加碼貨幣政策，中美利差依然較大，通脹依然是溫和的。8月7日，中國人民銀行針對市場的降準傳聞進行了辟謠，堅定貨幣政策穩健的決心，更注重結構性政策而非總量加碼。相比于美國及其他經濟體的直接降息，我國貨幣政策更加注重解決傳導、融資獲得性等結構性問題。我國無風險收益率依然遠高于美國，近兩個月以來中美10年期國債收益率利差持續保持在100Bp之上。從結果上看，我國的貨幣政策力度也是適度的。上半年中國M2同比增長8.5%，幾乎等于實際GDP增速加上CPI增速之和，沒有貨幣超發跡象。CPI上半年增長2.2%，筆者預測結果認為下半年走勢先抑后揚，但中樞依然低于3%，屬于溫和通脹。綜上，從經濟增長以及貨幣政策兩個主要基本面的對比來看，人民幣并無長期持續貶值的基礎。