轉(zhuǎn)板機(jī)制的明確，正在讓新三板精選層成為繼科創(chuàng)板之后一個(gè)新的注冊(cè)制“增量改革入口”；而科創(chuàng)板、新三板將分別從自上而下、自下而上兩個(gè)角度對(duì)整個(gè)A股市場(chǎng)的注冊(cè)制改革帶來探索和促進(jìn)效應(yīng)。

    新三板的精選層，正在成為又一個(gè)注冊(cè)制增量改革的試驗(yàn)田。

    據(jù)證監(jiān)會(huì)日前下發(fā)的《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見》的征求意見稿（下稱《意見》），明確了新三板掛牌公司向交易所轉(zhuǎn)板上市的相關(guān)意見。

    根據(jù)規(guī)定，在精選層連續(xù)掛牌滿一年以上的公司，且滿足交易所上市要求的情況下，符合轉(zhuǎn)板上市條件。

    證監(jiān)會(huì)同時(shí)還明確，掛牌公司的轉(zhuǎn)板上市并不一定需要涉及首次公開發(fā)行，這意味著IPO與上市之間的“捆綁”關(guān)系正在創(chuàng)新式地解除。

    在業(yè)內(nèi)人士看來，轉(zhuǎn)板機(jī)制的明確，正在讓新三板精選層成為繼科創(chuàng)板之后一個(gè)新的注冊(cè)制“增量改革入口”；而科創(chuàng)板、新三板將分別從自上而下、自下而上兩個(gè)角度對(duì)整個(gè)A股市場(chǎng)的注冊(cè)制改革帶來探索和促進(jìn)效應(yīng)。

    轉(zhuǎn)板上市啟幕

    證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《意見》，明確了新三板公司的轉(zhuǎn)板上市實(shí)現(xiàn)路徑。

    根據(jù)《意見》規(guī)定，將在尊重企業(yè)意愿的基礎(chǔ)上，允許符合掛牌條件的掛牌公司自主做出轉(zhuǎn)板決定，并自主選擇轉(zhuǎn)入的交易所及板塊，并表示初期轉(zhuǎn)板的試點(diǎn)板塊分別為上交所的科創(chuàng)板或深交所的創(chuàng)業(yè)板。

    從這一機(jī)制安排來看，從新三板到滬深交易所之間的“發(fā)審委關(guān)卡”被進(jìn)一步正式打破，而多層次資本市場(chǎng)也迎來了前所未有的銜接。

    “過去掛牌公司籌劃IPO和非掛牌公司在要求上幾乎沒有區(qū)別，甚至因?yàn)槿惞蓶|的問題，有的掛牌公司上市反而比非掛牌公司還難，也就是說當(dāng)時(shí)新三板并沒有形成掛鉤A股市場(chǎng)的制度紅利，市場(chǎng)是割裂的。”一位接近監(jiān)管層的券商高管表示，“但這一次轉(zhuǎn)板機(jī)制和試點(diǎn)的明確，意味著多層次資本市場(chǎng)在機(jī)制上的銜接路徑正式確立了。”

    事實(shí)上，由于此前新三板市場(chǎng)缺少相應(yīng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制，甚至不少掛牌公司選擇先摘牌，再輔導(dǎo)上市的步驟。

    “之前新三板和主板沒有轉(zhuǎn)板橋梁，同時(shí)核準(zhǔn)制下的要求也比較嚴(yán)格，掛牌階段有的公司股東問題處理不掉，反而需要摘牌處理，再簽訂輔導(dǎo)協(xié)議籌備IPO。”前述高管坦言，“這對(duì)一些掛牌公司來說，反而增加了他們的資本運(yùn)作成本，與發(fā)展直接融資、降低中小企業(yè)負(fù)擔(dān)的思路是相背離的。”

    在業(yè)內(nèi)人士看來，對(duì)于轉(zhuǎn)板資格，證監(jiān)會(huì)給出的條件較預(yù)期更為寬松。

    根據(jù)《意見》明確，申請(qǐng)轉(zhuǎn)板上市的企業(yè)應(yīng)當(dāng)為新三板精選層掛牌公司，且在精選層連續(xù)掛牌一年以上、擬轉(zhuǎn)板的公司符合擬轉(zhuǎn)入板塊的上市條件即可；而轉(zhuǎn)板程序則包括：“企業(yè)履行內(nèi)部決策程序后提出轉(zhuǎn)板上市申請(qǐng)，交易所審核并作出是否同意上市的決定，企業(yè)在新三板終止掛牌并在上交所或深交所上市交易。”

    更關(guān)鍵的是，《意見》明確轉(zhuǎn)板上市程序上屬于“股票交易場(chǎng)所的變更，不涉及股票公開發(fā)行”，無需再經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)或注冊(cè)，僅由上交所、深交所依據(jù)上市規(guī)則進(jìn)行審核并作出決定。

    不過《意見》也提出，交易所也可以根據(jù)監(jiān)管需要提出差異化要求，但在業(yè)內(nèi)人士看來，從交易所的主觀訴求以及資本市場(chǎng)改革的方向來看，交易所層面增設(shè)門檻的可能性有限。

    “只要滿足交易所的上市條件，同時(shí)在精選層掛牌滿一年，就能夠具備轉(zhuǎn)板資格，而像科創(chuàng)板這種板塊，更多是市值要求，對(duì)于一些掛牌公司來說也并不難滿足。”一位接近交易所的投行人士表示，“從交易所的角度看，肯定愿意做大上市市值，在原有基礎(chǔ)上為掛牌公司增設(shè)門檻的概率并不大。”

    “目前科創(chuàng)板的IPO還是需要證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)的，而新三板轉(zhuǎn)板則提供了一條上市環(huán)節(jié)中繞開證監(jiān)會(huì)的模式。”前述接近交易所的投行人士指出。

    雙線操作

    轉(zhuǎn)板制度的明確，也進(jìn)一步抬升了市場(chǎng)對(duì)新三板的認(rèn)可。

    3月9日當(dāng)天，三板做市指數(shù)上漲至1084.79點(diǎn)，漲幅達(dá)0.81%，創(chuàng)下了2017年5月以來的新高，而這還是在滬深三大股指普遍下跌超過3%的交易日實(shí)現(xiàn)的。

    在業(yè)內(nèi)看來，新三板精選層的改革，實(shí)際上是繼科創(chuàng)板之后打開的一條注冊(cè)制改革的“新入口”。

    就具體方式來說，新三板改革實(shí)際上將傳統(tǒng)的IPO流程進(jìn)行了創(chuàng)新式的“分解”，即將傳統(tǒng)IPO不可或缺的“首發(fā)”和“上市”兩個(gè)重要環(huán)節(jié)進(jìn)行了流程上的分解，即通過轉(zhuǎn)板實(shí)現(xiàn)上市的公司，往往呈現(xiàn)出先首發(fā)、再上市的流程。

    “在傳統(tǒng)的IPO模式下，公司上市同時(shí)伴隨著首次公開募股，無論是股份的變現(xiàn)、財(cái)富的增值，還是公司的募資，都是幾乎同時(shí)發(fā)生的，也就是說IPO和上市是綁在一起的。”上海一位投行保代解讀稱，“從這次新三板的精選層改革來看，監(jiān)管層實(shí)際上是把這個(gè)步驟拆開了，精選層的合格投資者公開發(fā)行相當(dāng)于小規(guī)模IPO，但公司募資完仍然是一家公眾公司，而后來的轉(zhuǎn)板才是真正意義上的上市。”

    不過在精選層的現(xiàn)行制度安排下，從新三板到上市的過程中，仍然沒有完全繞開證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)程序——掛牌公司擬登陸精選層并開展合格投資者公開發(fā)行（小IPO）的申請(qǐng)，在通過股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌委員會(huì)的審核后，仍然需要報(bào)經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。

    “傳統(tǒng)IPO是經(jīng)過證監(jiān)會(huì)的發(fā)審委審核，然后再核準(zhǔn)，小IPO實(shí)際上向前邁出了一步，將審核權(quán)下放給股轉(zhuǎn)，證監(jiān)會(huì)只保留核準(zhǔn)權(quán)。”前述保代指出，“從這一點(diǎn)看，精選層IPO+轉(zhuǎn)板上市狹義上還是核準(zhǔn)制下的創(chuàng)新，但在形式上與注冊(cè)制只有一步之遙。”

    在業(yè)內(nèi)人士看來，精選層的轉(zhuǎn)板上市與去年以來設(shè)立的科創(chuàng)板，分別從自下而上、自上而下的兩個(gè)角度，構(gòu)成了注冊(cè)制增量改革的布局。

    “科創(chuàng)板是一種自上而下的改革，通過設(shè)立一個(gè)新的板塊，遴選優(yōu)質(zhì)的科技公司往里面推；新三板則呈現(xiàn)出一種自下而上的特點(diǎn)，企業(yè)可以從基礎(chǔ)層逐漸轉(zhuǎn)層，并以精選層為橋梁實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板上市。”前述接近監(jiān)管層的券商高管指出，“無論是科創(chuàng)板還是精選層，實(shí)際上都是之前資本市場(chǎng)中新設(shè)立的平臺(tái)，具有增量改革的特點(diǎn)，即便現(xiàn)在精選層的首發(fā)還是核準(zhǔn)，但試點(diǎn)一段時(shí)間后改革為注冊(cè)也只是順?biāo)浦鄣氖虑椤?rdquo;

    “綜合考慮注冊(cè)制改革的阻力、適應(yīng)性、試點(diǎn)性等問題，增量改革難度更低、成本更小、對(duì)市場(chǎng)的沖擊也更有限且可控，更容易被市場(chǎng)所接受。”上述高管坦言。

    事實(shí)上，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)日前的表態(tài)也流露出了這一信號(hào)，將做好新三板公開發(fā)行注冊(cè)制的落地工作，并在目前掛牌審查、發(fā)行融資審查等工作中，充分領(lǐng)會(huì)并認(rèn)真貫徹注冊(cè)制理念，做好自律審核和行政許可的程序銜接。

    倒逼存量提速

    需要注意的是，如果精選層公司完成轉(zhuǎn)板，再次進(jìn)行公開增發(fā)是否也能夠豁免核準(zhǔn)？業(yè)內(nèi)認(rèn)為這一猜測(cè)并不難于期待。

    “首先科創(chuàng)板本身就是注冊(cè)制的，其次精選層首批轉(zhuǎn)層起碼要在今年二三季度，按籌備時(shí)間保守推算，最早也要在2021年下半年到2022年上半年，才能出現(xiàn)相應(yīng)的轉(zhuǎn)板股票。”北京一家中小券商投行人士預(yù)測(cè)稱，“那個(gè)時(shí)間點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板大概率已經(jīng)完成相應(yīng)的注冊(cè)制改革了。”

    從這一預(yù)期來看，當(dāng)下掛牌公司只要完成精選層IPO+轉(zhuǎn)板上市兩個(gè)步驟，其在資本運(yùn)作程序上將與A股公司再無差異。

    在業(yè)內(nèi)看來，科創(chuàng)板、精選層的兩項(xiàng)改革，將進(jìn)一步對(duì)存量改革帶來促進(jìn)作用。

    “科創(chuàng)板、精選層的增量改革，將進(jìn)一步吸引公司通過這種渠道來實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)，更多有上市意愿的企業(yè)也不用再去擠發(fā)審委的大門。”上述接近監(jiān)管層的券商高管表示，“這會(huì)讓存量板塊難以吸收到更多的好公司，同時(shí)注冊(cè)制帶來更多的新股供給，也會(huì)進(jìn)一步?jīng)_擊存量市場(chǎng)的估值中樞，市場(chǎng)會(huì)更多地以公司質(zhì)量而非新股、概念來對(duì)個(gè)股進(jìn)行定價(jià)。”

    “一個(gè)最直接的猜測(cè)，假如精選層成為上市通道，必然會(huì)吸引更多公司前往新三板掛牌，而不是去發(fā)審委提交上市申請(qǐng)，另外還有一些掛牌公司本來已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板輔導(dǎo)了，但是會(huì)轉(zhuǎn)向精選層。”該高管強(qiáng)調(diào)，“這種預(yù)期的發(fā)酵下，導(dǎo)致存量板塊將不得不進(jìn)行改革跟進(jìn)，來吸引更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)。”

    21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，亦有一些掛牌公司正在放棄原有的上市輔導(dǎo)計(jì)劃，轉(zhuǎn)而選擇精選層IPO。例如江蘇德源藥業(yè)股份有限公司的備案輔導(dǎo)信息就顯示，其首發(fā)的目標(biāo)板塊已從創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)至新三板精選層。

    與此同時(shí)，相應(yīng)的存量改革也在銜枚疾進(jìn)，今年3月1日，深交所公開表示，將推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制，充分借鑒科創(chuàng)板成功經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)制定在創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制總體方案，研究完善發(fā)行上市、信息披露等制度，擴(kuò)大板塊包容性和覆蓋面。

    “市場(chǎng)預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板的相關(guān)改革意見和方案，今年之內(nèi)就會(huì)有個(gè)結(jié)果。”前述保代表示，“2019年的科創(chuàng)板試點(diǎn)成功后，加上《證券法》的修訂，注冊(cè)制將從增量、存量等多個(gè)方面全面鋪開，整個(gè)資本市場(chǎng)的注冊(cè)制改革節(jié)奏會(huì)進(jìn)一步提速。”