當前我國金融市場面臨一系列重要變化，國資改革加速、主動開放步伐加快、資管業務迎來統一監管、新經濟企業開始陸續回歸A股等，面對新金融時代的特征，基于持股市值、交易結構以及增量變化等多維度視角，全景分析了A股投資者結構整體呈現的四大變化。未來我國個人投資者及產業資本機構化趨勢將日益顯著，專業投資機構多元化發展的新時代正逐步到來。

    □申萬宏源研究所 蔣健蓉 龔芳 陸媛媛

    從三維度看投資者結構變化

    一是從市值結構看，產業資本掌握A股話語權。

    從持股市值結構來看，將投資者分為五大類——個人投資者、境內投資機構、境外投資機構、政府持股和產業資本，從投資者屬性來看，政府持股和產業資本都具備較強的產業背景，境內和境外投資機構都為專業投資機構。按照中證登的賬戶統計口徑，個人大股東的持股表現為個人賬戶直接持股，部分投資機構中也有一定的產業持股，如中國人壽（集團）持有中國人壽的股份。從持股市值的實質屬性出發，我們對上述因素進行了調整，將個人大股東、中國人壽（集團）持有中國人壽的股份都計入產業資本中（因為其持股性質在實質上表現為產業資本），將證金公司及匯金資產管理的持股計入政府持股，對2017年A股投資者結構數據進行了調整，調整后2017年A股產業資本持股占比高達49.85%，占據半壁江山，政府持股、境內投資機構、個人投資者及境外投資機構持股市值占比分別為12.1%、10.34%、25.7%和1.97%，產業資本占據絕對話語權。

    從變化特征來看，2017年A股投資者結構呈現以下四大變化特征：一是產業資本持股市值比重扭轉前兩年下降的趨勢，呈現明顯的上升，絕對持股市值規模也增長近3.68萬億元，這在很大程度上與2017年5月減持新規的發布相關，受減持新規影響，產業資本2017年在A股市場的減持規模明顯下降，截至2017年底滬深兩市共有985只個股被產業資本凈減持，凈減持股數156.61億股，產業資本凈減持規模為337.48億元，同比下降近75%；二是個人投資者持股市值占比延續下滑態勢，持股市值絕對規模相對穩定，2017年底個人投資者持股占比下降至25.7%的水平，較2006年67.8%的水平相比，結構發生顯著變化，根據投保基金對投資者交易行為的調查分析顯示，2017年個人投資者對市場的參與興趣有所下降；三是境內專業投資機構持股市值占比有所下滑，絕對持股市值規模也下降了近1750億元，2017年A股流通市值總規模同比增長14%，但境內專業投資機構持股的絕對規模和相對占比卻都有所下滑；四是境外專業投資機構持股市值絕對規模及占比都顯著提升，盡管2017年境外專業投資機構持股市值占比僅為2%，但持股市值規模增長4000多億元。

    二是從交易結構看，個人投資者交易量占主導地位。

    從交易結構看，A股市場呈現出個人投資者交易主導的格局。受數據來源的限制，目前僅上交所披露各類投資者的交易結構數據，考慮到深交所的板塊特征，以及近年來我國個人投資者“炒小、炒新”等特征突出，因此，筆者預估深交所個人投資者交易的相對占比應該不會比上交所的交易占比低，在一定程度上，可以用上交所的交易數據來反映A股投資者的交易結構特征。

    根據上交所統計年鑒數據顯示：個人投資者交易量一直占據主導地位，自2007年以來個人投資者交易量占比一直維持在83%以上，僅在2012年由于專業機構交易占比提升下滑至約80%的水平。具體來看，個人投資者和專業機構是市場的交易主體，盡管一般法人中產業資本的持股市值占比較高，但其交易并不活躍，很多表現為戰略持股。專業機構的交易量占比近十年來維持在10%-15%的左右，專業機構中投資基金交易占比有所下滑，其它投資機構占比逐年提升，這在很大程度上反映了近年來專業投資機構的多元化發展。

    三是從增量變化看，個人投資者和產業資本影響最大。

    從邊際增量來看，2007年、2009年、2014年和2015年A股流通市值總規模都呈現顯著增長，但從增長因素來看，2007年、2014年和2015年牛市效應帶來的流通市值增長主要表現為個人投資者持股市值規模增長快；自2010年以來，產業資本持股市值的變化也成為影響A股流通市值變動的主要原因。2008年、2011年和2016年A股總流通市值都呈現明顯下滑，其中持股市值規模下降幅度最大的也是個人投資者，因此我們可以說在2013年以前個人投資者持股規模是影響A股流通市值變化的重要因素。

    但自2014年以來我們發現，A股每年流通市值的變化中，產業資本持股市值變動帶來的影響力越來越大，2014年A股流通市值增加近11.6萬億元，其中產業資本持股市值增長近6.12萬億元；2015年A股流通市值增加約10萬億元，其中產業資本和個人投資者持股市值分別增長近4.2萬億元；2017年A股流通市值增加5.6萬億元，其中產業資本持股市值增加3.68萬億元，成為最大的增長因素。因此對產業資本交易及投資行為的政策將成為影響A股投資者結構的重要外部因素。

    從交易的凈額來看，以上交所的交易數據為例，2007年以來以產業資本為代表的一般法人近年來基本呈現出凈減持的特征，僅在2015年股災后，產業資本進行大量的增持。盡管上交所2017年買賣凈額數據還未公布，但我們估計受2017年5月減持新規影響，2017年產業資本減持規模將大幅下降，買賣凈額可能由負轉正。

    境內投資機構的三大結構性變化

    一是私募基金成為影響境內投資機構持股規模的關鍵因素。

    從絕對持股規模和相對的持股市值占比來看，2017年境內專業投資機構都有所下降。其中絕對持股市值規模下降至4.65萬億元，相對持股市值占比下降至10.3%。從內部結構來看，公募基金（含專戶）的持股規模略有增長，保險和社保基金規模相對穩定，私募基金持股規模略有下降，2017年A股市場環境的波動、私募基金無底倉限制以及并購重組新規等可能是引致私募基金持股市值規模略有下滑的主要因素。從歷年的變化趨勢來看，境內專業機構持股市值規模自2013年開始呈現逐年增長態勢，其中增長較快的部分主要是私募基金，受新《基金法》推動的影響，國內私募證券基金行業自2013年以來迎來飛速發展，私募股權基金成為產業資本與金融融合的重要方式，私募基金持股行為的變化在一定程度上成為影響境內專業投資機構持股市值占比變化的關鍵因素。

    從境內專業機構持股的相對結構來看，公募基金（含專戶）、私募（含私募證券和私募股權）、保險和社保基金是A股市場最重要的四類專業投資機構，其中公募基金的相對占比近年來有所下滑，私募證券和私募股權基金持股市值相對占比有所提升，這與近年來私募基金的大發展以及產業資本與金融融合發展加速推進等直接相關。

    二是偏股型公募基金占比持續下滑，保險話語權直線提升。

    盡管近年來公募基金規模持續增長，但貨幣基金占據半壁江山，偏股型公募基金的相對占比穩中略有下滑。截至2017年底公募基金總規模為11.6萬億元，其中開放式基金規模接近11萬億元，開放式基金中主要以貨幣基金、混合基金和債券基金為主，其中貨幣基金占公募基金總規模的比重為58%，比2016年的49%又上升了9個百分點，且近年來呈現穩步上升態勢，混合基金占公募基金總規模為17%，純股票型基金的規模占比僅為6%。

    考慮到混合基金及QDII基金有部分是直接配置在A股二級市場，根據混合基金和QDII基金的細項數據，筆者進行了拆分統計，結果表明截至2017年我國公募基金中配置在二級市場的規模約為1.6萬億元，占公募基金總規模的比重約為14%。從絕對規模來看，2017年公募基金配置二級市場的規模有所增長，但增速低于貨幣基金的增速，這使得偏股型基金占公募基金總規模的比重持續下滑。2018年4月央行發布了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，隨著資產管理業務的統一監管，貨幣基金估值將逐步從預期收益向市價法轉變，在過渡期內可能對貨幣基金規模的增速產生一定的影響，預計2018年貨幣基金的同比增速將有所下行。

    近年來保險機構在境內專業投資中的相對話語權穩步提升。從絕對持股市值規模來看，剔除中國人壽（集團）持有中國人壽的持股外（其性質更接近產業資本），保險機構持股市值規模從2006年不足350億元直線增長至2017年底約7800億元的水平，在境內專業投資機構中的占比也從2009年最低3.6%的水平增長至2017年17%的水平，保險機構的相對話語權穩步提升。從保險產品來看，自2016年以來我國持續推進保險業姓保，推進保險業務回歸本源、專注主業，以多層嵌套結構為主、以高利率吸引客戶的萬能險產品規模開始收縮，截至2017年底萬能險產品配置在二級市場的規模約1223億元，同比下降近20%；同期以企業年金、養老保險為代表的其它類保險產品在二級市場的配置規模直線提升。從保險機構來看，目前以中國人壽、平安為代表的大型壽險公司及綜合保險公司在A股市場的持股規模相對較高。未來隨著我國保險覆蓋深度的進一步拓展以及保險資金配置二級市場比例的提升，保險在A股市場的話語權還將不斷提升。

    三是資管統一監管下，銀行理財資金入市規模不可小覷。

    從銀行理財“曲線”進入二級市場的渠道出發，測算當前銀行理財資金入市規模。過去銀行理財資金由于缺乏相應的法人地位，不具備在二級市場直接開戶資格，因此銀行理財資金多借助多層嵌套的方式繞道監管，“曲線”進入二級市場。根據銀行理財“曲線”進入二級市場的方式，從兩維度對銀行理財入市資金規模進行測算。當前銀行理財入市資金主要有兩大渠道：一是借道信托，以單一證券類信托的方式進行二級市場投資；二是委托公募基金專戶及私募基金進行委外管理。從結構來看，當前銀行理財資金主要還是借助信托通道進入二級市場，盡管近年來隨著FOF、MOM的快速發展，銀行委外管理資產開始快速增長，但投資在二級市場的總規模仍然相對有限。

    測算一：以單一證券類信托作為測算基礎。根據信托業協會的數據披露，截至2017年底信托資金投資在證券（股票）上的投資規模約為1萬億元，較2013年約3000億元的水平相比明顯提升，根據證券（股票）類信托產品形式來看，基本以單一證券（股票）信托為主，集合證券（股票）信托為輔。從資金來源看，集合類證券信托多為信托公司進行主動管理的產品，單一證券信托的資金來源主要以銀行資金為主，銀行資金借助單一信托的通道，鏈接陽光私募進行二級市場投資。因此我們粗略假定單一證券信托中近80%的資金都來自于銀行，由此推算出2017年銀行理財資金入市資金規模約為6700億元。

    測算二：根據私募基金的資金來源結構進行測算。從銀行理財資金借用的通道來看，無論是信托渠道還是對私募基金的委外管理，在私募基金的資金來源結構上都表現為信托或銀行等機構。根據基金業協會披露的2014年以來私募證券基金總規模及資金來源結構，我們假定2014-2015年中信托資金來源占據金融類投資機構一半的比重，2017年受去通道影響，在券商資管等通道受限下，信托通道成為市場集中選擇，因此筆者假定2017年信托機構資金在私募證券基金的資金來源結構占比提升至約20%的水平。基于上述假定，2017年底銀行理財入市資金規模約為3450億元。

    值得特別補充說明的是，上述兩種測算方式都是單口徑的粗略測算，其中基于私募資金來源結構的測算偏保守，基于單一證券類信托的測算偏樂觀，預計當前銀行理財資金入市資金規模在3450-6700億元的區間。未來隨著資管新規的正式實施，銀行理財將獲得與其他資管產品同等的在二級市場開戶、交易的市場地位，銀行資管子公司的設立將進一步推進銀行主動管理能力的提升。盡管受資管新規的影響，銀行理財總規模在短期內面臨增速下滑的趨勢，但未來銀行理財資金入市資金規模不可小覷，銀行理財極可能成為A股市場最重要的投資機構之一。

    境外投資機構的變化及特征

    一是2017年境外投資機構資金持續凈流入。

    當前境外投資機構進入A股二級市場的主要渠道有QFII、RQFII和滬股通、深股通。從陸股通來看，2017年以來滬股通和深股通每月都呈現資金凈流入狀態；從QFII、RQFII額度使用情況來看，截至2017年底RQFII累計使用額度約6050億元，QFII累計使用額度約971億美元。整體來看，境外投資機構投資A股市場規模呈現凈增長的態勢。

    從存量的持股市值規模來看，自2016年三季度以來，境外專業機構持股市值規模及占比便呈現直線上升態勢。截至2017年底，境外專業投資機構持股市值規模約8860億元，占流通市值的總比重接近2%。與2016年底相比，2017年境外專業投資機構持股市值凈增長4000億元，同比增速高達83%。從境外專業機構持股市值占比與上證綜指的變化來看，在A股快速下行或者震蕩走勢下，境外專業機構持股市值占比均有所提升，在很大程度上，境外專業投資機構較好地發揮了穩定市場發展的作用。

    二是從境外經驗看，境外投資機構在A股話語權將直線提升。

    從持股市值占比來看，以臺灣為代表的境外市場外資投資機構的持股市值規模及占比均較高。我國臺灣地區自1979年12月28日起開放外資專業投資機構投資臺灣市場，自1992年10月起取消外資專業投資機構的QFII額度限制，全面放開市場。除2008年和2011年之外，近20年外資在臺灣市場呈現持續的資金凈流入狀態，截至2017年底外資累計流入臺灣市場的資金規模約2080億美元，外資持股占臺灣總流通市值的比重自2010年以來就維持在30%以上的水平，2017年增長至近40%的水平，外資專業投資機構成為臺灣市場最重要的投資者。從韓國市場來看，韓國市場自1992年開始加入MSCI，自此以來外資專業機構在韓國持股市值占比便不斷提升，從1999年18.5%上升至2013年32.9%的水平。

    從交易結構來看，以中國臺灣和中國香港為代表的市場中，境外專業投資機構的交易占比均較高。比較而言，臺灣市場的個人投資者比重較高，與香港市場機構投資者主導的格局有所不同，在很大程度上更接近內地市場投資者結構的特征。在此，我們以臺灣市場的交易結構為例進行分析，2005年以來，隨著外資在臺灣市場持續的資金凈流入，外資投資機構在臺灣市場的交易占比也有所提升，近年來維持在25%-30%的水平。與此同時，臺灣市場仍呈現出個人投資者交易主導的格局，但在專業投資機構中，境外專業機構的話語權遠高于境內專業機構。

    從增量變化來看，在資本市場開放過程中往往伴隨著境外資金持續的凈流入。從買賣凈額來看，以臺灣和日本為代表的境外市場在資本市場開放過程中都伴隨著持續的資金凈流入，自1996年以來，日本市場上境外投資機構整體呈現資金凈流入狀態，除2008年和2015年之外，境外專業投資機構成為近年來日本市場最重要的增量資金來源。在臺灣市場上，外資專業投資機構一直是臺灣市場重要的增量資金來源，與臺灣境內的投信及自營商等專業機構相比，境外專業投資機構的資金流入量明顯較大。并且值得特別注意的是，2015年以來，外資在臺灣市場的凈流入量有所下降，這在很大程度上可能與外資加大了對A股市場的配置比例相關。

    從境外市場資本開放的歷程來看，未來境外專業機構在A股的持股市值規模將呈現顯著提升。2018年6月1日A股正式納入MSCI指數，同期央行和外管局取消了QFII、RQFII的本金鎖定期要求及匯出比例限制且允許其進行外匯套期對沖風險；國務院日前進一步放開境外自然人投資，允許符合條件的外國自然人投資者依法投資境內上市公司，允許外商投資新三板掛牌公司；上交所近期表示，未來3年內外資機構在上交所的交易量占比有望達到15%的水平，一系列開放政策均表明，未來境外投資機構將持續加大對A股的配置。目前已有Fidelity在內的境外10家投資機構在境內申請了私募證券投資基金管理業務資質，如果按照2017年外資流入狀態做靜態推演，2018年外資在A股市場的凈流入規模將達到5000-8000億元。

    未來專業投資機構多元化發展將加快

    從發展趨勢來看，未來A股專業投資機構隊伍將不斷發展壯大。這主要源于以下四方面的積極影響：其一，越來越多的產業資本和政府持股將借助用股權換購ETF的方式來提升存量資本的流動性，同時這類產品也可逐步成為銀行凈值化產品配置的重要方向，未來兩三年ETF的大發展將推進專業投資機構發展壯大；其二，銀行理財將逐步成為A股重要的專業投資機構之一，與此同時，社保基金和保險的發展壯大，將進一步提升境內長期專業投資機構的話語權；其三，隨著居民財富資產配置需求的不斷提升，個人投資者將更多借助資管產品形式參與到證券投資，個人投資機構化的趨勢強化；其四，隨著資本市場主動開放加速，外資對A股市場的配置比例將不斷提升，境外專業投資機構隊伍將發展壯大。

    一是基金化運作成為產業資本參與二級市場的重要形式。

    基金化運作成為產業資本參與二級市場的重要形式。產業資本一直以來就是A股市場的“大咖”，其交易規模在很大程度上成為影響當期A股市場波動的重要因素。近年來伴隨專業投資機構的大發展，產業資本參與二級市場的形式也發生了一些積極變化，除傳統的戰略持股以及增持、減持外，產業資本開始借助產業基金或并購基金的形式參與上市公司的定增或其它資本運作。借助基金化的運作模式，一方面能夠較好地撬動其它機構資金及產業鏈上下游資源，更好地進行全產業鏈的投資運作；另一方面基金化運作方式也相對更加靈活，在稅收等方面可能有相應的優惠政策。筆者將A股所有投資者結構數據中，與產業基金和并購基金相關的賬戶進行篩選，發現自2015年以來以產業基金形式持有A股的市值規模跳躍式增長，在2016年底超過1100億元，2017年翻番式增長至超過5600億元，同比增長近5倍。盡管與產業資本高達20余萬億元的總持股規模相比，當前以產業基金形式持有的A股規模還相對較小；但從交易活躍度來看，產業基金形式的持股交易活躍度明顯較高，未來隨著基金化運作的方式日漸普遍，以產業基金和并購基金為代表的基金化產品交易對A股市場流動性的影響不可低估。

    二是產業資本和政府持股借助ETF逐步轉變為專業機構持股。

    近期政府持股借助ETF模式來盤活存量資本，將國資平臺的持股逐步轉變為機構持股，國有企業的股權結構進一步優化。2016年7月匯添富發行上海國企ETF，發行規模超150億元，在發行初期就有多家上海國資上市公司通過股票和部分現金替代的方式認購了大量上海國企ETF。2017年以來，地方國資以及央企借助ETF模式來盤活存量資本的探索更加積極，近期華夏基金、博時基金、銀華基金三家公司申報的央企結構調整ETF指數基金和聯接基金拿到批文，此類結構調整型ETF產品的大發展有望盤活上市央企國企資源，成為探索國資流轉的一個途徑。在我國大力推進國資混合所有制改革的背景下，ETF模式不失為一種積極有效的嘗試。未來政府持股將更多借助ETF模式轉變為機構持股，其在優化國有企業股權結構的同時也將進一步推進境內專業投資機構的發展壯大。

    無獨有偶，除了政府持股外，各類產業資本也積極借助ETF模式加速與金融的融合。當前產業資本與金融融合的路徑日漸豐富，除了產業基金、并購基金外，ETF成為新的有效路徑。與此同時，各類主題類ETF基金業迎來大發展，2018年5月南華中證杭州灣區ETF獲批，成為首只灣區主題的ETF，未來還將有更多產業資本借助股權換購的形式設立主題ETF，進而在最大程度上撬動社會資本、盤活存量資本，ETF的大發展將成為推動境內專業投資機構發展壯大的重要力量。

    三是社保和保險類專業投資機構的話語權將進一步提升。

    未來社保和保險類資金的持股市值占比將顯著提升。這主要源于以下三方面的積極因素：一是我國社保基金總投資規模保持穩定增長態勢，截至2017年底社保基金總資產規模超2萬億元，其中委托資產管理規模約1.1萬億元，委托資產占比近年來持續增長，在委托管理中近年來社保基金配置在二級市場的比重不斷提升，從2008年約4%提升至2017年約26%，預期未來社保基金有望進一步加大對A股二級市場的配置比例；二是隨著我國企業年金及個人養老金第三支柱的快速發展，未來我國保險資金的總量規模將快速增長，且在配置比例上，保險資金投資二級市場的比例上限有望放寬；三是隨著我國資本市場更多吸引新經濟企業回歸A股，社保基金和保險資金作為戰略配置的重要對象，在新經濟企業上市時，配售占比有望達到30%，社保基金和保險基金作為長期投資者，以戰略配售形式持有A股的規模將顯著增長，其在A股市場整體的話語權將顯著提升，我國境內專業投資機構將進一步發展壯大并有望呈現出共同基金、社保和保險基金多元發展的差異化格局。