2020年，房地產行業最敏感的鏈條無疑是資金鏈。“‘五道紅線’的落地，相當于將房企“行走的兩條腿”都打折了。”作為一家港股上市房企的融資負責人，王浩感同身受。

    誕生于2020年8月的“三道紅線”，原本指向的只是房地產企業新增融資層面。但中國人民銀行（以下簡稱“央行”）、中國銀行保險監督管理委員會（以下簡稱“銀保監會”）新近發布的一則《關于建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》（以下簡稱“《通知》”），將開發貸、銷售回款這兩個房地產資金的主要入口拉上了紅線。

    伴隨而來的還有商業銀行績效管理考核標準的微妙變化。新年伊始，財政部將商業銀行的考核指標從盈利能力、經營增長、資產質量、償付能力四類，調整為服務國家發展目標和實體經濟、發展質量、風險防控、經營效益四類，每類權重均為25%。

    一位國有銀行華南區域某支行負責人告訴經濟觀察報，按照以前的考核目標，出于盈利與安全性考慮，銀行傾向于優先投放房地產。如今，當銀行不再需要將賺錢放在第一位，怎么還會將大量資金投向房地產行業呢？

    從上至下，從企業融資端到銀行機構供應端的一系列量化管控與精細化設限，正在重塑房地產資金鏈條的形態。如何在銀行機構的涉房業務規模下降，以及回款減速之下，保持財務穩健性，成為所有房企必須直面的挑戰。

    “投資必須精準”，“開發節奏以及產品和服務等代表品質的生產環節，相比以往要更加精細化管理”，仕通人才聯合創始人、董事長王鉞最近接觸到的不同房企給出了這樣兩個答案，這也是他們在地產行業不容試錯的最新背景下，定下的兩大長期策略。

    “五道紅線”

    變化擺到了靳蕭所在的房企面前。

    1月的第二個周末晚上10點，他從集團一場年度工作總結會議脫身。

    他工作的這家房企，近幾年一直盤踞在房地產銷售排行榜的TOP30內；2020年，該房企銷售增速達到17%，甚至超過2019年的15%。

    然而，排名還是“紋絲不動”。

    克而瑞地產研究中心新近發布的年度榜單顯示，盡管經受疫情考驗，去年，TOP30房企的全口徑銷售額門檻仍進一步增加至1306.0億元，同比增幅達15.5%。

    規模量級的向上膠著并非靳蕭和同事們滋生危機感的主要因素，更如履薄冰的焦慮出現在2020年末尾。“三道紅線”測試期尚未正式開啟，監管部門的加碼卻不期而至，央行與銀保監會聯手，分檔對銀行業金融機構的房地產貸款余額占比和個人住房貸款余額占比設置上限。

    “之前是三道紅線，現在補上這兩個指標，房地產行業進入‘五道紅線’時代了。”王鉞提到。

    蝴蝶扇動一下翅膀，就足以讓本質上已淪為金融化的房地產刮起一陣風暴。幾乎所有的房企都身不由己卷入其中，財務穩健成為未來競爭決勝的關鍵砝碼。

    而當下，保衛現金是房企們能想到的唯一辦法。

    “2021年，我們一切工作計劃的重心，不是簡單以現金為王，更準確來表述，是要求現金流為王。其實目前市面上的資金依然比較充沛，但房企普遍急需現金流入。”監管層對于房地產資金鏈條的“圍堵”有多密集，靳蕭公司對現金流就有多迫切。

    在一家房地產企業里面，現金流主要來源于兩個渠道：經營活動與融資活動。“三道紅線”明確通過穿透式管理控制有息負債規模增速，也即是說，新增融資受限之后，開發商們紛紛將目光重點轉移到由經營活動產生的銷售回款上。

    靳蕭所在的公司也不例外。在這場年度工作總結會議上，高層為今年制定的首要任務，不再像往常一樣追趕規模，而是緊抓回款。按照月度、季度、年度的時間軸設定回款指標，第一季度完成30%，第二、三季度各完成20%，第四季度完成30%的節奏，實操中，必須100%達到回款目標。

    如今，作出這樣的計劃同樣需要勇氣。央行與銀保監會的最新管控方向雖然針對供應端的銀行業金融機構，但房地產貸款余額占比主要指向開發貸業務，個人住房貸款對應的則是回款。

    “要我們立馬‘急剎車’是不可能的，但內部有了共識，未來銀行關于房地產信貸投放規模一定會收緊。”上述國有銀行華南區域某支行負責人告訴經濟觀察報。

    過往，哪怕監管部門對于銀行的房地產信貸投放管控愈發嚴格，但要求基本聚焦在房地產對公業務層面，從開發貸入手，對整體信貸規模和房地產行業限額兩個方向進行靈活管控；至于個人住房貸款方面，更多是以動態調節全年額度為主。

    “之前都是窗口指導，這一次不僅明文公告，還借助量化手段明確劃定上限。”前述國有銀行的支行負責人透露，兩項指標的具象考核要求已經直接由銀保監局傳遞到各銀行總行，總行再進一步逐級下達。

    他負責的這個支行，去年個人住房貸款余額占比介于35%-40%的區間內。根據《通知》，這項業務超出第一檔中資大型銀行32.5%的上限要求，總行對于他們支行新一年的新增投放額度自然不會予以支持。

    減速與分化

    還有更多的銀行需要在個人住房貸款業務上壓降。

    以第一檔中資大型銀行和第二檔中資中型銀行為例，據經濟觀察報此前統計，截至2020年6月，37家A股上市銀行中，第一檔個人住房貸款余額占比踩線的銀行有兩家，中國建設銀行和中國郵政儲蓄銀行；第二檔觸碰界線的則包括招商銀行和興業銀行。

    個人住房貸款額度一旦受限，背后牽扯到的利益鏈條莫過于購房市場和房企。影響首當其沖體現在二手房上，伴隨額度的收緊，房貸利率提升與放款時間進一步拉長成為大概率事件。

    更隱形的危機，從一個個房企資金部門的感知中逐漸清晰起來。“這個《通知》出爐之后，我們預計今年房地產行業的回款率會走低。”王浩已經開始發愁，接下來工作不會像以前那么好做了，“以后對接，銀行肯定會拿這些要求向我們說事，溝通流程和成本勢必會增加。”

    按照慣例，每年年初，王浩所在的融資部門需要提前洽談合作銀行，并在這些銀行里面開設旗下各個即將入市的新盤監管賬戶。

    年內，如果這些新盤入市銷售，融資部門還要與合作銀行進行一輪博弈，要求他們提供足額按揭，加速通過購房貸款審批與放款，確保整個新盤的回款速度，提高周轉率。

    而今，個人住房貸款規模被安上臨界線，無論是靳蕭公司剛敲定的2021年回款任務，還是王浩與銀行的洽談工作，難度或將翻倍。回款速度減緩，高周轉模式無以為繼，這都是他們即將直面的挑戰。

    唯一的希望點在于，與二手房業務有所不同，新房從銀行中可獲取的按揭額度與回款速度還因企業而異。

    “不同企業憑借資金寬裕程度，布局戰略等差異化條件，擁有不同與銀行談判的籌碼。”王浩的公司，項目集中布局在粵港澳大灣區，新盤入市一次性去化額往往達到100億元以上，因此擁有更多的資本與銀行博弈。

    王浩說，大房企手上還是掌握了一定話語權，如果銀行不給足按揭額度或盡快放款，導致房企回款減速，那雙方之間的其他金融業務合作另談。

    只不過，規模越大，對回款數量的要求越高。與之相應的是，單家銀行的個人住房貸款額度本就有限，不一定能夠完全滿足單個龍頭房企的回款規模。在這樣的前提下，龍頭房企的談判難度依然存在。

    中小房企更不好過。“他們本身資金實力偏弱，業務量相對較少，哪怕要跟銀行談一攬子合作，都缺乏足夠的籌碼。”王浩透露，“銀行要求給點存款支持，他們可能都給不起，又能與銀行綁定多大的利益？”

    看似打向銀行機構的兩個指標，正在加速不同量級房企之間的分化。在王浩看來，1000-2000億規模的房企更能進退自如，掌握足夠的博弈優勢，而且，就算回款率真的下降，這類房企回款與銷售額之間的差距也不會太大。

    沒有試錯機會

    分化不止存在于回款指標上。

    “五道紅線”的全面圍攻，尤其是個人住房貸款余額占比量化管理引發的危機，進一步蔓延到銷售端上。

    “接下來，銀行肯定會將按揭額度傾斜到一些購房需求密集，購買力強大的區域市場。而這些區域的開發商也會想方設法迅速回籠資金，比如，引導購房者將首付從三成提至五成，甚至要求全款購房等。”王浩提到。

    上述國有銀行華南區域某支行負責人說，無論是個人住房貸款額度減少觸發的業務量下降，還是購房門檻往上提升，都對需求端產生明顯的抑制性作用。

    這意味著，個人住房貸款，最終牽動的是商品房市場規模。

    事實上，按照國家統計局的數據，2020年前11個月，全國商品房銷售金額達到14.9億元，同比增加1萬億元。易居企業集團CEO丁祖昱近日做出一個預判，2020年全國商品房銷售金額將超17萬億元，銷售面積約為16億平方米。

    相比2019年的16萬億，房地產銷售規模再創新高似乎已成必然。“但17萬億接近規模的天花板，房地產幾乎沒有繼續向上增長的可能性了。”王鉞給出自己的觀點。

    丁祖昱在今年的“十大預測”中同樣表示，地產行業正在經歷從不確定性到確定性的轉折，2020年后，房地產將進入到下一個確定性階段。伴隨“三道紅線”落地，“房住不炒”成為長效機制，地產無增長時代有望來臨。

    更多的細枝末節佐證了這一判斷，根據克而瑞研究中心的統計，2020年前11月百強房企中，有4家千億房企增速為負。

    一邊是規模房企的負增長開始“冒頭”，一邊則是集中度進一步加劇。上述提到的這17萬億市場中，以克而瑞研究中心統計的各房企全口徑銷售額粗略估算，前十強包攬了4.85萬億元，占比達到28.5%。

    將范疇再放大一點，2020年，TOP30房企的操盤金額集中度達到44.6%，相比2019年又提高了0.9個百分點。

    “2021年的銷售目標，我們不可能按降速來計劃，畢竟還是要依靠規模擴張來保證TOP30的序列。但我們已經有了預期，規模增速和利潤率肯定持續走低。”靳蕭從年度工作總結會議聽到最清晰的認知是，不要再企圖彎道超車了。

    “彎道超車，既要求房企加速，又要在加速過程中掌握高超技巧，即巧妙通過加杠桿做大規模。”靳蕭說，顯而易見，“五道紅線”圍堵之下，高杠桿尋求規模擴張的發展路徑行不通了。

    靳蕭所在的房企選擇了更直接的應對方式——直道超車，理由在于：以前整個市場規模足夠大，融資環境足夠寬松，房企擁有充裕的資金來覆蓋試錯成本；但以后，房企犯錯的空間被大大壓縮了。當整個行業面臨優勝劣汰的洗牌時，扛不住的企業肯定會倒下；財務穩健的房企只要繼續勻速前進，自然有機會走到前面。

    “過去20年你犯錯了還可以重新再來，這輪犯錯了就出局，容錯機會非常低。”這句話同樣被旭輝控股董事局主席林中寫進對新一年的預判中。

    王鉞近期與好幾家房地產企業的高管做過戰略探討，他發現，這些房企現時心里很清楚，就算追求規模，也必須是更有質量的規模。而且，追求規模的過程中不允許再犯錯了，看似微小的一個環節出錯，便極有可能觸動財務端的惡化，進而踩中紅線。

    新發力點

    從單純向企業融資端拋出具象化、量化的管控指標，蔓延到對金融機構設置臨界標準，監管部門對于房地產資金層面的調控，從未如此精準。“調控抓住了房地產金融屬性這個命脈。”王鉞稱，歸根結底還是要預防這個行業可能出現的系統性風險。

    精心繪制的五道紅線，就像五塊巨石，橫亙在房企前行的賽道中間，短期內如何拼財技降杠桿指標，成為聚光燈之下的焦點。

    對于急需還債，但賬上現金流不足的房企而言，迅速見效的回款方式在于通過甩賣資產，度過眼前的負債難關。諸如恒大、富力之類列入“紅色檔”的房企，都不約而同甩賣旗下的部分資產“回血”。

    股權融資的方式也在這一階段頻頻顯現。同策研究院監測了40家典型上市房企的融資情況，2020年，這些房企的股權融資規模高達1709.23億元，同比上漲162.79%。其中，分拆物業業務上市與引入戰投均是股權融資的主要手段。僅2020年下半年，就有14家房企分拆旗下的物業公司赴港IPO。

    據經濟觀察報不完全統計，2020年全年，平安通過旗下的平安不動產和深圳平安創科投資管理有限公司（以下簡稱“深圳平安創投”）入股了179家房地產企業。“現階段，誰手里掌握著長期低成本的資金和資本，誰就站在食物鏈的頂端。”王鉞表示。

    不過，那些財務指標較為健康、還需要繼續謀求發展的房企，更傾向于將長期發力點放在精細化管理與多元化上。

    旭輝控股對于集團發展的考核標準，已經在發生變化。2012年，他們將考核的重心全部放在規模上；到了2020年，規?？己苏急炔坏?0%，利潤考核占比則達到80%。

    2021年，旭輝控股對規模考核占比進一步下降到10%；從2022年開始，規模會從他們集團的考核中消失，基本上全部變成利潤考核。

    林中給出的原因是，這個行業很快會進入到6%利潤率的生死線。如果企業的精細化程度不夠，價格只要波動5%，利潤率可能就只剩下3%-4%，基本無法繼續在市場上玩下去。

    靳蕭的公司也準備在2021年想方設法降低管理費用。“行業利潤率下滑的大背景下，只有通過精細化管理降低各種費率，才能尋求更多的利潤空間。”他說。

    另外一個普遍性的動作集中在發展多元化業務上。17萬億的商品房規模基本到頂，開發商們已經將比拼的“戰場”延伸至第二曲線，物業管理、長租公寓都是這一輪新賽道競爭中的主要落點。

    “多元化現在不是多選項，而是必選項了。”靳蕭指出，如果多元化業務能夠發展壯大，比如在企業的營收占比達到40%-50%，那外界就不會將你單純當做一家房地產企業，“五道紅線”的約束作用也就弱化了。

    （應受訪者要求，靳蕭、王浩均為化名）