吳剛和張學剛的反對票，顯然代表三胞集團和福海國盛兩大股東的態度。在后續的股東大會上，這兩大股東是否也會投出反對票？如果他們投出反對票，王府井吸收合并首商股份是否還能順利推進？

    有券商人士分析，若這兩名董事代表的股東投出反對票或棄權票，也就是對應14.38%的股權反對或棄權，則需至少28.76%股權的贊成票去對沖。回看王府井股東榜，在持股27.23%的大股東首旅集團回避表決后，前十大股東中其他7名合計持股比例為21.87%，此番“對壘”尚需“團結”更多的中小股東。相較而言，爭取三胞集團等主要股東的支持，反而是一條最可行的路。

    ◎記者 覃秘○編輯 徐銳

    “二股東如果投反對票的話，這個重組還能推進下去嗎？”“肯定是要繼續溝通的。”5月10日，王府井相關人士對上海證券報記者表示。上周，王府井召開董事會審議吸收合并首商股份相關議案，但有3名董事投出了反對票，其中一名董事吳剛是公司第二大股東三胞集團的代表。

    反對的理由也很直接。吳剛認為換股股價的合理性與必要性需要進一步論證，且可能存在攤薄現有股東和投資人即期回報的風險。據吸收合并草案，王府井2020年度每股收益為0.50元，吸收合并后每股備考收益為0.36元，存在較大幅度的下降。

    部分機構對該事件的走向表示擔憂。“吸收合并的最大困難，在于平衡多方面的利益，尤其是中小投資者的利益。”一位機構代表分析，部分國企擁有很好的資源稟賦，日常不太注重與其他股東的溝通，市場化抉擇的關鍵時刻，往往也很難獲得其他股東的支持。

    關鍵股東

    5月8日，王府井披露第十屆董事會第十三次會議決議公告，董事吳剛、張學剛對此次董事會第二項的各項子議案和第三、七、八項議案投反對票；獨立董事劉世安對此次董事會第二項的各項子議案和第三項議案投反對票。此次董事會審議的主要是王府井吸收合并首商股份相關議案。

    3名董事的反對票暫時沒有對吸收合并進程帶來實質性影響。據公告，王府井現有13名董事，在4名關聯董事回避表決后，6名董事的贊成票讓全部議案通過董事會的審議。

    然而，外界更關注反對票背后所傳遞的信號。投反對票的3名董事中，吳剛是三胞集團的代表，截至今年3月底，三胞集團南京投資管理有限公司為王府井第二大股東，持股比例為11.25%。張學剛是福海國盛（天津）股權投資合伙企業（有限合伙）（下稱福海國盛）委派代表。截至今年3月底，福海國盛為王府井第六大股東，持股比例為3.13%。

    兩名董事的反對票，顯然代表著兩大股東的態度。在后續的股東大會上，這兩大股東是否也會投出反對票？如果他們投出反對票，王府井吸收合并首商股份是否還能順利推進？

    王府井的股權結構充分反映了這兩大股東的重要性。

    截至今年3月底，王府井的前十大股東中，首旅集團持股27.23%，不過由于涉及關聯交易，未來的股東大會上將不能參與投票。持股11.25%的三胞集團南京投資管理有限公司是擁有最多投票權的機構股東。此外，持股5%以上的股東還有3家，分別是北京京國瑞國企改革發展基金（有限合伙）、北京信升創卓投資管理中心（有限合伙）和成都工投資產經營有限公司，持股比例分別為6.5%、5.73%和5.02%。

    需要指出的是，王府井吸收合并首商股份的多項議案還屬于特別決議議案，應當由出席股東大會的股東（包括股東代理人）所持表決權的2/3以上通過。

    “如果這兩名董事代表的股東投出反對票或棄權票，也就是對應14.38%的股權反對或棄權，那么需要至少28.76%股權的贊成票去對沖，這個難度極大。”有券商人士分析。回看王府井股東榜，在持股27.23%的大股東回避表決之后，前十大股東中其他7名合計持股比例為21.87%，此番“對壘”尚需“團結”更多的中小股東。

    “相較而言，爭取三胞集團等主要股東的支持，反而是一條最可行的路。”該券商人士表示。

    重組分歧

    外界的疑問是：在本屆董事會召開前，王府井為何不主動與三胞集團等主要股東進行溝通？還是有過溝通但未能達成一致，最后公司方面依舊選擇召開董事會？

    據公告，三胞集團吳剛認為對換股價格和換股比例的合理性和必要性需進一步論證。在券商人士看來，核心仍是估值問題，這顯然也是三胞集團的態度。

    然而，估值似乎已無調整可能。在接受采訪的券商人士看來，由于涉及兩家上市公司，二級市場股價是市場最能接受的方式，也只能通過二級市場股價來鎖定換股比例。如果某一家公司的股東提出調整，必然會引起另一家公司股東的反對。

    部分市場人士甚至認為，王府井的股東是“得了便宜賣乖”。在此次換股吸收合并中，王府井的換股價格為33.54元/股，以此測算，對應王府井市盈率為27.09倍，市凈率為2.28倍；首商股份的換股價格為10.21元/股，對應首商股份市盈率為16.90倍，市凈率為1.57倍。

    然而，王府井手頭擁有的免稅牌照，使得公司股東有底氣要求相對高的估值。

    但這又引出了另一個問題，免稅牌照和吸并重組是否有通盤考慮，是否存在執行層面的順序失誤？

    回查公告，2018年2月，首旅集團出具了《關于解決下屬上市公司同業競爭的承諾函》，承諾對王府井與首商股份之間存在的同業競爭，3年內提出明確可行的解決方案，5年內徹底解決。2019年4月，王府井及控股股東首旅集團開始申報免稅品經營資質業務。2020年6月，王府井收到首旅集團轉來的通知，財政部授予王府井免稅品經營資質，允許公司經營免稅品零售業務。

    據此，面對免稅牌照這個“大金礦”，控股股東有多大的話語權？兩家“兄弟公司”之間如何分配更利于重組？

    二級市場的股價走勢也充分反映了市場的態度。王府井最新股價為30.37元/股，已跌破了33.54元的換股價格和異議股東現金選擇權價格，已出現所謂的“套利”機會。作為2020年風頭最勁的免稅概念龍頭，王府井創造了3個月股價大漲6倍的“戰績”，但自2020年8月以來，公司股價便持續下行，目前股價較前期最高價下跌了約62%。

    值得一提的是，王府井在免稅牌照申請過程中還發生了一個插曲。2020年9月18日，證監會新聞發言人通報了對吳某某等人涉嫌內幕交易王府井股票案件的調查情況。王府井公司于2020年6月9日公告獲得免稅品經營資質。交易所交易監控發現，部分賬戶在公司發布該公告前大量買入王府井股票，交易行為明顯異常。之后，證監會迅速啟動了立案調查程序，目前該案件已調查完畢。