■本報記者 李婷

    老牌港股恒安國際，或正在經歷其上市20年來的“最大危機”。

    這家國內衛生用品行業巨頭在兩天前，突然遭到做空機構阻擊，BonitasResearch（以下簡稱“Bonitas”）指責恒安國際“自2005年以來已經偽造了人民幣110億元的凈收入”。

    盡管在周四早晨，恒安國際發布了針對做空機構Bonitas造假指控的澄清公告，但在復牌之后的表現并不算佳，仍然維持下跌。

    在不到48小時內，公司股價從每股60.5港元跌至55港元，總市值縮水超60億港元。

    12月13日，恒安集團相關負責人對《證券日報》記者表示，恒安國際系恒生指數藍籌股，目前集團均以上市公告回應為準，不做評論。

    有業內人士指出，這或許是恒安國際自1998年在港上市以來遭遇的最大危機，能否轉危為安還需看后續。

    恒安國際12月13日晚間最新公告顯示，公司主席施文博及行政總裁許連捷將以54.981港元及54.851港元，分別增持股票442.28萬股及200萬股，反映公司高層對未來前景充滿信心。施文博表示，集團將繼續保持國內個人及家庭衛生用品行業領導地位，擴張延伸產品組合，并把恒安品牌逐步輸出海外。

    行業利潤僅15%？

    恒安51%利潤率遭質疑

    12月11日，沽空機構Bonitas在其官網發布報告，指控恒安國際“自2005年以來已經偽造了人民幣110億元的凈收入，這在資產負債表上表現為虛假現金。鑒于恒安負債累累的現狀，我們認為其股權價值最終接近于零。”

    受到上述做空報告影響，恒安國際在12月12日上午緊急停牌。在經過短暫停牌之后，12月13日早晨開盤前，恒安國際針對前述做空報告發布澄清公告并恢復交易。不過截至13日收盤，恒安國際股價仍然繼續下跌，股價報54.8港元。

    在Bonitas的這做空報告中，主要指責恒安國際衛生巾業務存在虛增偽造利潤。

    其認為，在一個非常飽和且商品化的行業中（衛生巾行業），恒安國際2018年上半年衛生巾業務的營業利潤率為51%，對比之下中國品牌衛生巾生產最高僅維持15%至16%的營業利潤率。“此外，恒安國際披露的衛生巾業務的歷史資產回報率同樣值得懷疑，”公司2016年衛生巾業務的資產回報率達到了“驚人的72%。”Bonitas認為自2005年以來，“恒安國際從衛生巾業務偽造了人民幣94億元的累計利潤。”

    此外，Bonitas進一步指出，恒安國際最大子公司恒安中國的債券說明書中所披露的總銷售額和各產品的銷售數據與恒安國際在港交所披露的衛生巾產品數據存在差異，前者明顯低于后者。恒安中國披露其衛生巾業務平均營業利潤率約為31%，比2015年至2017年恒安國際在香港交易所的披露的數據低1215至1477個基點。

    恒安稱和行業比較無意義

    進入第二回合“口水戰”

    對于上述被指責事項，恒安國際則“嗤之以鼻”，認為上述和行業的比較沒意義。

    在其澄清公告中回應稱，恒安國際定期從業內知名專家獲取市場研究報告，恒安國際于2017年和2018年上半年在中國的衛生巾銷售方面仍然排名第一，占相關市場份額約27%（比排名第二的市場份額高出約8%）。并認為，“考慮到本集團的領先地位、營運規模，及與這些公司的管理技巧及成本控制措施的分別，本公司并未將該等制造商視為分析本集團市場及財務狀況的有意義可比較數據。”

    此外，公司認為，恒安中國未涵蓋恒安國際的全部產品線，故利潤率有所不同。

    此外，沽空報告還指出，恒安國際存在“大貸大存”偽造銀行嫌疑；利用子公司虛構交易，進行利益輸送等。對此恒安國際均否認。

    有業內人士指出，“大存大貸”確實在A股上市公司中存在類似，Bonitas的一些指摘確實存在漏洞和站不住腳嫌疑，從客觀邏輯上看，指控恒安國際十幾年財務造假需要更縝密的邏輯和證據。但另一方面，恒安國際在信息披露細節上或需要進一步列舉財務數據進行說明。

    恒安的澄清公告很快又引發了雙方“辯論”的第二回合，Bonitas在12月13日上午聲稱，恒安的澄清聲明回避了關鍵點，將很快發布反駁聲明，并繼續做空恒安國際。

    對此，恒安國際也即刻發布了相關回應表示，所謂的“反駁”和報告類似，是錯誤的、未經證實的、毫無根據和惡意的，并將保留對Bonitas采取法律行動之權利。

    高利潤可持續性遭質疑

    花旗下調目標價

    恒安國際背后掌舵人是有著閩商“教父”標簽的人物許連捷。恒安國際在1998年登陸港股之后，一路穩健發展，2017年市值巔峰超千億港元。對于普通消費者，相比恒安國際，公司旗下產品衛生巾七度空間、安爾樂、安兒樂紙尿褲，心相印紙品等更為熟悉。

    這家國內衛生用品行業巨頭企業，是典型的閩系家族企業，而許連捷也常年位居福建富豪榜，并在2013年、2014年蟬聯首富。

    事實上在恒安國際此次遭到做空之前，在今年內已有多家港股中概股遭國外機構做空，其中包括同樣來自晉江的知名體育用品企業安踏體育、浩沙國際等。

    值得一提的是，在此次做空事件之外，恒安國際在進入12月份以來，也受到了個大機構看法不一的評級。12月4日，瑞銀下調恒安目標價為55.18港元，予其“沽售”評級；瑞信將其目標價下調至62港元，維持“中性”評級；12月10日，野村維持恒安“買入”評級，目標價90.2港元；12月11日，大和將其目標價下調至74.5港元，評級為“買入”；12月12日，國泰君安對恒安維持“買入”評級，下調目標價為79港元。

    而花旗最新的研報表示，擔心恒安高利潤率的可持續性。目標從60港元下調至50港元，獲利預估下調不低于7%，維持“賣出”評級。

    值得一提的是，就在半年前，花旗在其研報中就指出，恒安國際盈利未有上升動力，預計公司今年會維持疲弱，也會面臨結構性挑戰。該行認為，公司現時估值并不吸引，估計今年至2020年的核心盈利增長為3%至5%，并維持對其“賣出”評級及目標價60港元。

    報告中稱，恒安的衛生巾業務仍是公司的增長動力，預測貢獻超過70%的集團盈利。不過，其用戶滲透率及已飽和，加上15至49歲的女性人口減少，都令該行預計恒安衛生巾銷量會維持下降。公司雖然改善衛生巾產品組合以適度加價，但在銷量降低下，預及此業務的收入增長于今年至2020年減慢至4%至5%。

    花旗認為，公司紙巾業務仍面對激烈的競爭，預期其毛利率于今年內繼續受壓，令紙巾業務2017年至2020年的盈利復合增長率只有-11%。另外，雖然整體尿片市場有所反彈，但公司在此業務仍未回復增長。

    財務數據顯示，截至2018年上半年，恒安國際營業收入人民幣101.37億元，毛利率39.6%，較2017年度43.7%下降4.1%。

    對于目前公司股價波動恒安將采取哪些應對？《證券日報》在12月13日將相關采訪問題發至恒安國際相關人士，但截至發稿時暫未獲得回復。