一個是負債率高達85%的傳統企業，一個是風光不再的互聯網電商公司。海航科技此次收購當當網引發市場高度關注。負債問題能否順利解決，二者能否順利融合，在5月28日舉行的重組說明會上，海航科技稱，通過此次并購，將發揮雙方“用戶+供應鏈+場景+技術”的競爭力，產生良好的協同效應，發展空間可能超越想象。

    豪擲75億攬入當當網

    重組預案顯示，本次交易分為發行股份及支付現金購買資產與募集配套資金兩部分。其中，海航科技擬通過發行股份及支付現金的方式向俞渝、李國慶等8名交易對象購買標的公司100%的股權，即當當科文及北京當當各100%股權；同時，擬向不超過10名特定投資者發行股份募集配套資金不超過40.6億元。

    根據預估結果，初步確定標的資產交易價格為75億元。其中，公司擬以發行股份的方式支付40.6億元，以現金方式支付34.4億元。購買資產的股票發行價格為6.23元/股。

    海通證券執行董事龔思琪介紹，本次交易構成關聯交易但不構成重組上市。本次交易完成后，俞渝和李國慶合計直接持有上市公司16.49%股份。按照規定，交易對方俞渝、李國慶是上市公司的關聯自然人；天津科文、天津國略分別為俞渝、李國慶實際控制的合伙企業，天津科文、天津國略為上市公司的關聯法人，因此本次交易構成關聯交易。本次交易完成后，慈航基金會合計控制海航科技24.46%股份對應的表決權。不考慮配套融資的情況下，俞渝及李國慶夫婦合計持有海航科技16.49%股份。慈航基金會與俞渝及李國慶夫婦合計控制海航科技股份表決權比例差距約為8%，慈航基金會仍擁有對上市公司的實際控制權。同時，俞渝、李國慶控制的天津科文和天津國略將不參與本次配套資金的募集。本次交易完成后，慈航基金會仍為海航科技的實際控制人，上市公司控制權不會發生變更。因此，本次交易不構成重組上市。

    值得關注的是，海航科技此前并沒有經營B2C業務的經驗。此次收購初衷、收購完成后能順利整合引發市場關注。

    “公司原有業務較為單一，主營航運業務。航運市場景氣度持續較大下滑，傳統航運業難以適應經濟發展形勢。2015年起，公司制定了新一輪戰略發展規劃，2016年末收購了IT產品分銷以及供應鏈綜合服務行業龍頭企業英邁國際，并在其IT業務基礎上發展云服務等科技類業務。未來，公司將在新興領域繼續穩健開展并購重組和產業培育，增強上市公司可持續發展能力。”海航集團董事局董事、海航科技集團有限公司董事長兼首席執行官、海航科技股份有限公司董事長童甫稱。

    在童甫看來，本次交易完成后，雙方將充分借助各自優勢，實現良好的業務協同，實現業務突破。“公司可以與標的公司進行產業鏈的深度整合，在IT產品分銷業務、倉儲與物流業務、云集市及云計算業務等多方面產生良好的協同效應。比如，當當可借助英邁國際成熟的供應鏈模式，在銷售端形成規模效應，提高營收水平；同時，海航科技能夠通過當當打通產業鏈上下游，進一步完善產業布局，增強持續盈利能力、抗風險能力以及未來發展空間。”

    “此次并購重組將發揮‘用戶+供應鏈+場景+技術’的競爭力，發展空間可能超越想象。本次交易完成后，雙方可以進行多緯度經營管理協同，在供應鏈、倉儲物流業務、用戶價值挖掘等方面產生良好的協同效應。”海航科技首席執行官柯生燦對中國證券報記者表示，“并購完成后，將從人員、內部管理、規范運作、資產及業務、企業文化等方面整合協同。海航集團，包括海航科技以往就有一些運作經驗。”

    “高估值”和“高商譽”引關注

    海航科技大手筆出手，引發市場關注。上交所第一時間對公司此次重大資產重組進行了問詢，重點關注標的資產估值合理性、上市公司商譽等問題。

    根據收益法評估，標的資產增值率為23492.84%。對此，上交所要求海航科技結合估值方法，說明本次估值的合理性。海航科技此前在預案中解釋，當當網的價值不能完全取決于現有凈資產規模，應體現在該公司未來盈利上。對此，上交所要求海航科技結合本次交易的估值方法，對比標的資產自境外市場私有化的估值，說明標的資產估值的合理性。同時，標的資產評估增值主要依賴未來盈利的情況下，交易對方未進行業績承諾。上交所要求說明未來無法實現評估盈利預測的風險。

    中企華評估總經理助理檀增敏對當當網的估值問題進行了解釋。檀增敏表示，在此次重組預案中，當當網的估值大大高于私有化時的估值，取決兩個因素，一是當當網業績相較私有化之初明顯改善；二是A股市場估值更高。“私有化時提出，2017年盈利預測為2.08億元。通過這兩年業務結構調整，2017年實際凈利潤為3.59億元。其中包括一些非經營因素。即便扣除這些非經營因素，2017年凈利潤相比私有化時的預期仍要高出很多。”

    檀增敏表示，就互聯網零售行業而言，根據Wind提供的數據，通常根據營業收入指標對公司進行估值。美國市場企業價值大概是營業收入指標的1.47倍，A股市場該數據為2.06倍。也就是說美國市場的估值大概是A股市場的70%。

    高估值帶來高商譽。預案披露，標的公司凈資產賬面價值為3178.93萬元，本次交易預估作價75億元，溢價74.68億元，溢價率23492.84%。本次交易完成后，公司合并資產負債表中將形成一定金額的商譽，未來存在商譽減值風險，從而對上市公司經營業績造成不利影響。

    “估值采用的指標方面，與同行業包括對2017年整個A股市場的參數指標進行了對比，盈利預測相對比較偏謹慎。未來通過當當的自身調整以及海航科技的支持，業績增長相對能夠實現。”海通證券高級副總裁張敏稱。

    釋疑高負債并購

    海航科技目前的經營狀況不佳，高額負債讓市場對此次收購存在疑慮。根據海航科技2017年年度報告，公司負債總額高達1049億元，資產負債率高達85%。截至2017年12月31日，海航科技的貨幣資金余額為75.2億元，短期借款和一年內到期的非流動負債分別為19.8億元和290.2億元。短期償債壓力大。

    值得注意的是，當當網同樣負債高企。截至2017年末，當當的負債合計是39.82億元。其中，流動負債為39.48億元，資產負債率高達99%。

    投服中心在重組說明會現場提出，在自身負債較高、償債能力不足的情況下，仍以75億元高估值的價格收購資產負債率如此高的標的公司是否合理；本次交易完成后，上市公司的負債結構會否對公司資金鏈產生重大不利影響；公司如何解決所面臨的財務風險。

    “完成本次交易并不需要支付現金，現金對價將通過募集配套資金支付。收購完成后，公司將進一步推動與當當的業務進行深度融合，發揮協同效應，提升公司整體現金流。”海航科技財務總監田李俊說。

    田李俊表示，目前公司整體經營狀況良好，業務發展穩定。2017年歸屬母公司的凈資產為134.11億元，同比增長5.02%；營業收入為3154.6億元，同比增長739.86%；歸屬母公司股東的凈利潤8.2057億元，同比增長155.23%。與銀行合作目前正常，子公司已于2018年3月歸還了銀團貸款，并提前歸還了5000萬美元的本金。2018年4月，公司獲得了間接控股股東海航集團有限公司出具的財務支持函。海航集團將對公司的持續經營提供財力支持，以確保公司在2017年度審計報告出具后12個月內能夠清償到期債務，不會縮減經營規模。

    從財務數據看，海航科技經營有所改善，但能否保證現金流健康仍然存在疑問。年報顯示，2017年公司經營活動產生的現金流凈額為-48.08億元，投資活動現金流凈額-52.42億元，現金及現金等價物凈增加額為-53.79億元。公司處于現金凈流出狀態。

    對于中國證券報記者的問題，田李俊表示，針對改善財務狀況，減輕公司經營性現金流壓力制定了幾個措施：第一，將憑借英邁國際在IT產品以及供應鏈綜合服務行業的龍頭地位，進一步完善供應鏈IT生態圈，聚集合作伙伴，整合供應鏈上下游以及橫向不同產業間的優質資源，加快推動英邁國際中國業務的快速發展，提高公司整體收入和利潤水平；第二，公司與英邁有客戶資源、技術資源，與海航集團的傳統產業場景等資源可以進一步協同。同時，加快推動云集市、海航云等新業務落地，培育新的利潤增長點，提高盈利能力；第三，公司將全面加強預算管理和成本控制管理，嚴格控制各項費用支出，降低經營成本，提高公司的整體償債能力；第四，將進一步拓展融資渠道；第五，如果本次重大資產重組獲批，公司將加大當當網與公司現有業務的協同，夯實公司科技業務轉型，增強持續經營能力。