有這樣一份重組標的：前半年僅盈利300余萬，卻敢作出2200萬的業績承諾；銷售周期短暫的月餅，卻承載大份額業績預期；并購前夕，標的資產突擊改制，把過往藏形匿影，董事長夫人閃電增資，借此降低標的估值……

    一切安排妥當后，董事長夫人火速拋售半數股份，套現2億元，留給市場一個巨大疑團。這個故事就發生在不久前麥趣爾對青島丹香投資管理有限公司（以下簡稱“青島丹香”）的并購重組之中。

    上證報記者對青島丹香進行實地走訪，對其盈利數據進行多方分析，發現諸多蹊蹺之處。記者又翻閱了公司對監管問詢函的回復公告，亦無法解答其業務、財務上的諸多疑點。

    麥趣爾為何甘愿為這份“高溢價”資產買單，背后是否還存在更多不為人知的秘密？

    突擊增資背后的數字游戲

    董事長夫人從突擊增資到套現2億元，實際動用的資金又有多少呢？在青島丹香的股東出資信息中，記者注意到，德碩創業、慧谷投資兩位股東均以認繳的方式出資，實繳金額為0。在青島丹香2017年上半年合并現金流量表中，總計有1.41億元的資金流入，卻有1.31億元的資金流出。

    麥趣爾2017年12月8日公告，公司與青島丹香簽署《股權收購協議》，將以2.19億元對價購買該公司51%股權，成為其第一大股東，標的資產整體估值為3.9億元，增值率281%。

    根據青島丹香官方網站介紹，青島丹香是一家跨地區、多業態、綜合性的烘焙食品集團，專注于烘焙行業，堅持穩健經營、持續創新、開放合作。到目前為止，青島丹香已經形成以蛋糕、現烤面包、中西式點心的生產與銷售為主，集尚度、6+N、hahacake等多品牌于一體，店鋪達300多家的集團化發展格局。

    而在麥趣爾收購前，2017年5月份，濰坊德碩創業服務中心（以下簡稱“德碩創業”）以及濰坊慧谷投資管理中心（以下簡稱“慧谷投資”）突然對青島丹香進行大手筆增資，青島丹香注冊資本金由1000萬增至1億元。其中德碩創業作為員工持股平臺，以一倍溢價增資青島丹香，出資2000萬，持有其10%股權（其中1000萬元計入注冊資本，1000萬元計入資本公積），慧谷投資則以8000萬平價增資青島丹香，持有其80%股權。

    “這次增資相當于將青島丹香賬面資產規模放大了10倍。”滬上某私募人士分析認為，為了通過監管部門審核，這也是并購中常用的手法，標的的溢價率會因此大幅降低，但目前的281%依然很高。對于高溢價的問題，深交所也曾專門對麥趣爾方面發出問詢。

    記者再查閱慧谷投資企業信息，該公司出資人共兩位，分別為王樹齋、張彩虹，其中王樹齋為青島丹香實際控制人，二人為夫妻關系，張彩虹出資比例99.9%。

    麥趣爾本次的交易對手正是慧谷投資，僅僅半年，董事長夫人便火速將青島丹香51%股權倒手，套現超過2億元，如此高效率的賺錢速度，不得不讓人為之一嘆。

    除了突擊入股外，這份收購計劃，實際上早在2016年9月份就有股友在麥趣爾股吧中完成了“預披露”。該股友透露，麥趣爾將以8億元收購青島丹香51%股份，雖然價格上與最終數據稍有出入，但股權比例上卻驚人一致。截至記者發稿前夕，該貼已經有8157人次閱讀。

    再深入看，董事長夫人從突擊增資到套現2億元，實際動用的資金又有多少呢？在青島丹香的股東出資信息中，記者注意到，德碩創業、慧谷投資兩位股東均以認繳的方式出資，實繳金額為0。

    那么是否存在青島丹香后續補繳注冊資本金的可能？記者隨后又查閱青島丹香2017年上半年財務報表，在合并現金流量表中，籌資活動產生的現金流量一欄中確實存在吸收投資的1億元現金流入，此外還有4187.80萬元的關聯方借款，總計有1.41億元的資金流入。但在支付其他與籌資活動有關的現金一欄中又出現1.31億元的資金流出，財報附注中標明該款項用途為支付關聯方借款。

    青島丹香報告期內產生的現金流量絕大部分份額都來源于此，一來一往，公司賬上的現金就不見了。期末公司賬上貨幣資金僅剩369.19萬元。2016年，公司期末現金更是僅有寥寥35萬元。

    青島丹香增資擴股或是一場數字游戲，資金游走一番后便從公司體內流出，其用途無法達到麥趣爾收購公告中所言，引入新股東是為購入設備、償還債務、增加流動資金所用。

    招商加盟會夸大其詞

    不考慮折舊等損耗問題，加盟商真實投資回報期最少將在5年左右，這與青島丹香工作人員所說的回報周期相差近一倍。即便按照工作人員所說單店盈利能力較強的門店來算（日營業額1萬元左右），在不考慮折舊等因素的情況下，投資回報期也僅勉強達到工作人員所說的時長。

    據記者調查，青島丹香主要是以收取加盟門店銷售貨款及加盟門店持續加盟服務費創造營收。根據1月26日公告，青島丹香2017年4月份完成店面改制，將王樹齋名下240家個體戶門店改制為238家加盟店和2家直營店，青島丹香2017年4月份之前的財務數據也因此藏匿起來。

    記者輾轉聯系到日前參加了青島丹香食品加盟會的某意向加盟商，該人士對上證報記者詳細闡述了加盟會的整個過程。按照青島丹香現場工作人員說法，不算房租的情況下，普通單店加盟初期費用大約在50萬，投資回報期大約在2.5年到3年。總體費用包括加盟費8萬、保證金5萬、庫存3萬、裝修費用15萬、固定資產投資15萬、培訓費1.5萬、市場評估費1.5至2萬，第一次簽約期5年。

    簽約期間、青島丹香將負責整體店面的運營與維護，加盟商除房租及員工宿舍等費用外，無需額外支出。青島丹香將按照店面每年營業額的12%對加盟商進行分紅，每年一次。記者以招商會中單店每日最低標準，日平均營業額5500元為計量口徑進行測算，每年營業額將達到200萬，加盟商將獲得每年不低于24萬元的分紅，除去青島丹香方面統計的平均員工宿舍及房屋租金15萬外，加盟商每年獲取的凈利潤大約在10萬元上下。不考慮折舊等損耗問題，加盟商真實投資回報期最少將在5年左右，這與青島丹香工作人員所說的回報周期相差了近一倍。

    即便按照工作人員所說單店盈利能力較強的門店來算（日營業額1萬元左右），在不考慮折舊等因素的情況下，投資回報期也僅勉強達到工作人員所說的時長。

    “我總覺著有點微商的感覺。”前述意向加盟商向記者感嘆道。“青島丹香這邊工作人員在加盟會期間著重問了我們自身資源優勢，讓我們在月餅這種節日食品上多做文章，在節日前夕開發身邊大客戶資源或者發展二級代理，想深入了解下的時候，公司人員說暫時保密，等日后準備簽訂正式合同的時候再詳談。”

    在加盟會中，青島丹香方面稱目前公司擁有門店300余家，但根據麥趣爾公告所披露數據，公司目前門店數量含正在裝修的店面共有240家。如果按照先前工作人員所說的最低標準，單店每年200萬的營業額，其一年總營業額將達到4.8億元，在不考慮月餅等其他非常規產品銷售的情況下，就已經超越了其在公告中預計2017年實現1.94億元營收總額的兩倍有余。

    真實盈利能力存疑

    青島丹香財務數據顯示，2017年上半年的凈利潤只有331.39萬元，剔除1月至3月未實際經營，該利潤僅為二季度所創。若以此推算公司全年凈利潤，僅僅只有994萬元，與2017年2200萬元的承諾業績相差甚遠。

    青島丹香不僅在招商加盟會中對其盈利能力進行了夸大，而且在其所披露的公告中似乎也存在一定“吹噓”的痕跡。

    資料顯示，青島丹香成立于2012年8月，截至2017年3月未開展經營業務，目前主要經營業務及資產由青島丹香食品有限公司于2017年3月份轉入。

    記者在青島丹香大本營青島地區進行了走訪，與目前大多數烘焙品牌偏好立足于主流商區不同，青島丹香的門店多坐落于社區之中。據記者暗中觀察對比后發現，其客流量相較其他品牌明顯偏低。

    在本次收購中，麥趣爾采用收益法對青島丹香整體進行估值，評估市場價高達3.9億元，對應公司1.05億元的股東權益。另外，青島丹香承諾在2017年至2020年的4年中，公司凈利潤將分別不低于2200萬元、3680萬元、4050萬元、4500萬元。

    上證報記者查閱青島丹香財務數據，2017年上半年的凈利潤只有331.39萬元，剔除1月至3月未實際經營，該利潤僅為二季度所創。若以此推算公司全年凈利潤，僅僅只有994萬元，與2017年2200萬元的承諾業績相差甚遠。

    記者曾致電麥趣爾詢問青島丹香業績問題，公司方面稱，進入三季度，節日食品銷售旺季預計將大幅提升其利潤水平，但2017年審計還未完成，青島丹香方面最終數據還無法透露。公司董秘姚雪也曾在接受其他媒體采訪時表述過相同觀點。

    如果按照青島丹香2017年上半年實現營收6408萬元（其中銷售食品業務收入5120萬元），產生331.39萬元的利潤來測算，其單季度實際利潤率在5.17%左右。如若實現2200萬元的業績承諾，其下半年需要實現營收約3.61億元，即便考慮到月餅單品毛利較高的因素外，也與青島丹香方面披露2017年收益預測中1.94億元的營業收入相差甚遠。

    考慮到標的公司所處行業、二季度經營不涉及月餅產品銷售，那么二季度的財務狀況基本為青島丹香日常經營寫照。如若按公司2017年預測中的1.94億元的營收金額測算，參照二季度6408萬元的營收數據，全年實現營收基本與預測一致，但公司方面所稱大量月餅的銷售額卻不見了蹤影。

    如若按照前文測算的下半年標的公司的營收水平3.61億元，剔除三、四季度常規營收共計約1.28億元，青島丹香需要在月餅這一產品實現收入2.33億元，其產品銷售占比約達到55%。

    記者查閱A股上市公司中與其相似的桃李面包、元祖股份2016年全年銷售數據后進行了比對，按照經營產品分類，兩公司中月餅銷售收入占所有產品中的比例分別為1.75%和34.13%，遠低于青島丹香的銷售比例，即便是本次收購方麥趣爾，2016年節日食品的銷售占比也僅為14.01%。

    不會腐爛的面包

    市場上對青島丹香食品安全上的質疑從未中斷。自2016年起就有食客陸續發現其面包產品“不會變質”的問題，最長時間竟然達到驚人的4個月。

    除了經營數據上的種種疑云外，青島丹香在食品安全上也存在諸多問題。上證報記者隨機在青島街頭某丹香門店采購了多份不同種類的主打面包，產品包裝袋上注明的生產日期為2017年12月13日，上柜日期為14日。“這面包能放多久？”記者隨意與店內導購攀談。“最多三五天就不行了，都是新鮮出爐的，放不了幾天，要盡快吃掉。”該導購如此叮囑。

    然而，當記者將這幾份面包帶回家中，選擇了一處與包裝中注明的貯藏條件（干燥陰涼、避光保存）幾乎完全相反的位置（悶熱、見光），在未開封、室溫26度左右的外部條件下，放置了近50天，面包表面未發生任何變化，依然松軟如初，香氣襲人。而食品包裝袋上注明的保質期僅為5天。記者將產品配料表發至某餐飲人士，該人士對記者講道：“配料中脫氫乙酸就是防腐劑，只要量控制到位，還是相對安全的食品添加劑。”

    防腐劑使用劑量記者無法得知，但市場上對青島丹香食品安全上的質疑卻從未中斷。自2016年起就有食客陸續發現其面包產品“不會變質”的問題，最長時間竟然達到驚人的4個月。另外，在其面包中吃到異物、表面裝飾水果變質、脂肪含量超標等問題也多次遭到當地媒體質疑。