本報記者 昌校宇

    王磊，現任易米基金研究部總監、基金經理。

    南京大學碩士，15年證券從業年限，投資經驗3年以上。

    歷任華泰證券投資銀行部項目經理、國金證券研究所行業研究員、太平洋資產管理研究部高級研究員、權益投資部權益投資副總裁、凱石基金投資七部負責人。

    王磊最早接觸金融是2006年在一家知名的公募基金實習，第一個研究的產業就是銅。那時恰逢“國儲銅事件”發生，這一事件在給了他極大的震動的同時，也引發了他對大周期探究的濃厚興趣。等到2007年王磊正式入行開始從事投研工作的時候，周期性行業又是當時市場最熱的板塊，從那時起，他就被安排研究有色金屬行業，由此開啟了他對經濟、對市場的研究和探索。

    王磊認為，研究周期性行業首要就是要研究經濟周期，最流行的理論就是三周期嵌套，也即所謂的庫存周期、資本開支周期和康波周期。十幾年來，王磊自下而上研究了大量公司之后，才終于認識到，從資產負債表的角度看待經濟周期才是打開這嵌套三周期的鑰匙。庫存周期對應的是流動類資產而不是狹義存貨，資本開支對應的是固定資產類資產，而康波周期對應的是一家企業最重要的資產——人。

    從資產負債的角度看經濟周期

    為什么要從資產負債表的角度去理解經濟周期？王磊表示，從全社會的角度看，成功的公司鳳毛麟角，而平庸和失敗才是企業的常態，研究普通公司更能夠接近經濟運行的真相。

    不同于優秀公司靠產品、品牌、管理、渠道等方式持續盈利、成長，大量公司盈利能力是很弱的，那他們是如何在經濟活動中生存的呢？王磊認為，正是靠經濟周期中資產負債表的重估。

    設想一家普通制造業企業，常態下凈利率在5%左右，同時賬面上還有相當比例的應收賬款。當經濟周期開始上行，這家企業的老板首先會發現自己的存貨價值上漲了30%，趕得上一年凈利潤；經濟周期繼續上行，企業的應收賬款周期下降，現金流顯著改善，拿著改善的現金流去囤原材料，賺得更多；經濟周期再繼續上行，行業龍頭要擴產，看中這家企業，將其按照賬面資產溢價收購，老板一盤算，趕得上自己辛苦經營企業20年的收益，于是爽快答應套現離場。而另一個老板沒有同意同行的收購，以為當前經濟景氣會持續很久，自己加杠桿擴產，結果當經濟周期下行時，終因開工不足連年虧損，最終破產創業失敗。

    由此可以看出，絕大多數普通企業的盈虧更多的跟自身資產負債表的重估相關，無論是庫存重估還是產能重估，正是有這樣的利益導向，經濟運行就呈現出較強的規律性。

    王磊說，經濟周期中的庫存周期、資本開支周期是普遍規律，同時這種規律又對大多數企業的經營結果有非常強的影響。受這些因素影響，這些普通企業一定會順應經濟周期的去補庫存/去庫存、擴產能/收縮產能，進一步強化了經濟周期的規律性和波動性。這種規律性和高波動性，讓經濟周期呈現出非常迷人的魅力。

    當前是新一輪資本開支周期的啟動

    基于對經濟規律的認識，王磊認為當前是新一輪資本開支周期的啟動，具備較強的確定性和持續性。同時從產業的角度，王磊與其研究團隊也已觀察到能夠驗證這個觀點的因素。

    我國是全球制造業鏈條最為完整的國家，而A股上市公司基本上全面覆蓋這些制造業，從數據質量的角度，以A股上市公司的財務報表數據來分析經濟周期，王磊表示這是一個很好的窗口。

    在王磊及其研究團隊對A股制造業公司的財務報表的分析，確實發現了重要的規律性。無論是上游資源還是中游傳統制造業還是新興制造業，都存在一個大概四年左右的庫存周期，唯一的差異在于他們之間的周期并不完全同步。

    從他們目前跟蹤的結果來看，全部A股的制造業公司的資本開支低點出現在2021年二季度，隨后就持續的顯著的上行，目前已經回到2016年、2017年的水平。這意味著，是一輪資本開支周期的啟動已經在2021年悄然啟動，而周期經濟規律顯示，這樣的資本開支周期一旦啟動，將具備較強的確定性和持續性。

    事實上，從產業的角度，這一點也同樣已得到印證。首先就是以新能源汽車、光伏為代表的新興行業資本開支大幅增加，在整體產業格局中占據越來越重要的位置；其次處于新能源車、光伏產業鏈上的傳統行業也紛紛擴產，一體化壓鑄、不銹鋼板材、鋁材、化工膠膜等環節都在擴表；第三，在2022年地產、工程機械等行業銷售大幅下滑的背景下，上市公司中非新興行業的固定資產增速依然持續上行。這表明在我國進入工業化、城鎮化中后期后，市場普遍認為的內需不足并不存在，我國依然有非常強勁的內需市場。本輪資本開支周期很可能會超目前大多數人的預期。

    預計將出現新一輪資產重估

    王磊認為，伴隨著新一輪的資本開支上行期，未來我們將大概率迎來一次資產價值重估的機會。其中核心在于，潛在需求會在資本開支周期中并不是均勻釋放的，在上行期會提前、在下行期會抑制。因此，當資本開支周期開啟后，目前市場所擔心的有效需求不足的問題，將會不斷超預期，在這種背景下，微觀企業的凈利率、周轉率都會提升，由此帶動企業凈資產收益率的系統性抬升，按照PB-ROE模型，ROE的提升必然對應著PB估值水平的提升。這就是資本開支上行期，資產重估的核心邏輯。

    那么這種資產重估會以怎樣的形式呈現呢？王磊表示可以參考2002－2010年資本開支上行期，典型例子為2005年的五朵金花行情。在那之前的兩三年，市場還在為空曠的高速公路和不斷擴產的鋼鐵行業擔心需求，可一旦資本開支周期啟動，這種需求的正向循環開啟，之前所有的擔心煙消云散，這些行業感受到的是撲面而來的需求和訂單，而為了滿足超預期需求的擴產，又成為整個產業鏈滿足不了的新增需求。

    站在2002年、2003年，其實跟現在所處的位置相當，對未來的需求是看不清的、甚至是悲觀的，所以才會出現2005年銅價漲到3000美元/噸之后，主流觀點認為銅價創歷史新高、未來空間不大。可誰曾想，當時“國儲銅事件”主流觀點普遍認為的高點，卻成了未來20年再也難以觸及的低點。

（編輯 張薌逸）