由央行前副行長、中國財富管理50人論壇學術總顧問、清華大學五道口金融學院理事長吳曉靈領銜撰寫的《資管大時代》，對銀行、證券、保險、信托、公募基金、私募基金開展資產管理業務的市場發展邏輯與監管改革脈絡進行了系統梳理，指出我國資產管理市場的主要問題，并提出了完善我國資產管理市場監管體系的相關建議，對行業從業者和市場監管者都有較強的借鑒意義。

    當前股市存在哪些問題？如何理解直接融資和牛市的關系？后資管新規時代如何做好資本市場對外開放？如何平衡好企業融資和個體散戶投資者的關系？如何看待資管新規的過渡期延長和后續發展？如何做好對信用債市場和金融科技公司的監管？證券時報記者帶著這些問題，對吳曉靈進行了專訪。

    資管資金在股票市場中

    仍然舉足輕重

    證券時報記者：您曾指出了導致2015年股市異常波動的六大原因，5年之后，您覺得這六個問題有何改善？您覺得中國股市還存在哪些問題？

    吳曉靈：我們在《中國A股市場異常波動報告》中提出了2015年股票市場產生異常波動的六個原因，涉及多個維度，其中和資管業務相關的，也是最重要的原因就是：杠桿的過度、無序應用和金融產品監管不完善導致監管層難以實時監測、量化股票市場的風險狀況。

    2018年4月27日資管新規正式發布實施，明確資管產品之間的嵌套不能超過兩層，并且通道類業務也被禁止。這意味著，之前通過無序、多渠道加杠桿去炒股的路徑被有效地阻斷。資管新規允許合理地把各家資管組織在一起，資管產業鏈上的機構可以互相分工協作，但不能層層加杠桿，甚至規避監管。從這個層面來看，對解決2015年股票市場異常波動的資管產品方面引發的問題，資管新規是立竿見影的。但是當年股市異常波動的原因是錯綜復雜的，六個原因中的五個是和資本市場生態環境息息相關的，所以期望資管新規包治百病也是不現實的。

    資本市場的良性生態構建是一個系統性工程，需要從投資者、監管者、中介機構、基礎制度、上市公司五個維度著力。可喜的是，我們看到金融管理部門這兩年采取了一系列的資本市場改革措施，資本市場生態得到有效改善，但是這畢竟是一個長期工程，需要金融管理部門持續地推進改革。

    雖然我國A股市場的機構投資者持股市值占比尚低，但是從2015年股票市場異常波動可以看到，資管資金在股票市場中仍然舉足輕重，甚至可以釀成風險事件。歷史上，在我國證券公司綜合治理之前，資管資金在股票市場上利用制度漏洞大行其道也是當時的普遍現象。未來機構投資者在A股市場的地位毫無疑問將會進一步增強，因此資產管理行業的規范健康發展，某種程度上也是完善A股市場生態的客觀需要。

    發展資本市場和是否牛市

    沒有必然關系

    證券時報記者：您認為當前的企業上市數量、質量和速度，是否和資本市場的承受力相匹配？有觀點認為，上市公司數量快速擴張不利于市場走牛，您對此有何看法？

    吳曉靈：資本市場是個愿打愿挨的市場，不存在沒有承受能力的說法。注冊制背景下，監管當局要嚴格要求融資方把情況說清楚，即擬上市企業的信息披露要充分。一個健康的資本市場，就是讓好企業能順利的融資，壞企業被及時淘汰，能有效地優勝劣汰。注冊制可能使得IPO的數量增加了，但是退市制度變嚴的實質性落地也會使得退出市場的企業增加，從而實現市場的動態平衡。

    另一方面，發展資本市場和是否牛市沒有必然關系。如果市場上資金多，認購的需求也旺盛，價格就會比較高；如果發行證券的企業數量多，市場上資金跟不上，證券價格自然會降下來，這種供需理論在資本市場也是適用的。

    證券時報記者：如何理解A股沒有隨國外股市的大漲而上漲？

    吳曉靈：現在不少人疑惑國外漲那么多為什么我們沒怎么漲，其中的原因比較復雜，我認為一部分原因是，相關需求就那些，產品價格難以大幅度上去；而在整個經濟沒有恢復特別好的情況下，資產價格如果特別高，股市漲幅與基本面不匹配，這樣就會扭曲了經濟的分配，資金就會脫實向虛，對實體經濟健康發展也不利。

    2008年國際金融危機之后，我國A股市場市盈率總體上較之前下降了一個臺階，估值中樞降至十幾倍。由于流通環節和借貸環節不創造價值，生產環節才創造，其他環節如果分利太多，對實體經濟發展不利。雖然美國市場整體估值比我們高，2010-2019年近十年間，標普500指數市盈率中樞大概19倍，納斯達克指數市盈率大概31倍，道瓊斯工業指數市盈率大概17倍，但是結構上來看我國估值與美國是差不多的。美國股票市場估值最高的前五大行業分別為醫療保健（平均28.5倍）、信息技術（平均23.7倍）、可選消費（21.3倍）、公用事業（20.1倍）、工業（19.9倍），新興行業估值顯著高于傳統行業。

    事實上，我國A股市場生物醫藥行業近十年平均估值也有38.5倍，TMT（電信、媒體、科技）行業估值也是相對較高的，所以A股市場整體估值水平比美國低的最主要原因之一是上市企業的行業分布差異。

    資本最終會選擇制度高地

    證券時報記者：我國資本市場對外開放力度不斷擴大，但受限于諸多因素，外資合資券商在我國盈利始終平平，甚至有多家長期虧損。您認為，金融開放更核心的工作重點在哪里？資管領域在引導外資上還有哪些不足？

    吳曉靈：從我們觀察到的情況來看，的確有一些外資進入中國多年，但規模和盈利上似乎表現不是很突出，原因可能是多方面的，我在這重點談一下資產管理領域的監管政策和相關標準問題。

    首先是跨境資金流動的問題。境外機構有合理的業務范圍內的需求，應當保證其境內外資金跨境自由流動，這是他們在境內開展業務的基礎條件。我們在這方面做了很多工作，相比以前，當前資本項目放開幅度也比較大，我認為應該能滿足外資機構的正常需要，剩下的是需要互相磨合，增強互信。今后我們要持續做好兩件事情，一是我們要不斷地完善營商環境，搞好中國的經濟，這樣對外資才有吸引力；二是我們的監測手段要到位，要能有效地監測資金是如何流動的，并能及時采取措施應對資金的異常流動。滿足跨境交易的需求是外匯管理的目的，我們要防止的是資金的無序流動對經濟的沖擊。

    其次是我們自己的監管標準還未實現統一。自資管新規頒布以來，我國在推進資管業務監管規則統一上做出了很多的努力，在消除監管套利、促進統一監管上也取得了一系列的成績。但從現狀來看，資管業務監管標準不一致的現象仍然存在。在監管標準上存在差異，以及為何要設立這兩類不同牌照但業務實質相近的機構等，這些都會成為境外機構的顧慮，影響其進入中國的意愿和進程。

    三是資本金標準。資管行業本身具有輕資本、重人力的行業特性。相比于國際資管行業的通行實踐，我國境內對于資產管理機構的資本金要求仍顯過高，比如銀行理財子公司實繳注冊資本不得低于10億元人民幣等，另外還有風險資本和風險準備金的模糊，這與資管行業的輕資本特性存在一定矛盾。同時較高的凈資本要求也對外資的投資回報形成了一定限制，從而影響外資進入中國市場的積極性，也影響已經在中國展業的外資機構的盈利。

    四是信息系統架構和信息出入境的問題。境外機構在全球范圍內開展資產管理業務，在信息技術系統架設和信息共享方面會形成自己的特定模式。這種部署模式在我國境內可能會遇到一定障礙，外資機構短時間內可能難以調整自身架構以適應這些管控措施，從而影響其加大對中國投資的積極性。

    此外還有展業理念和生態差異的問題。境內資管產品的銷售渠道呈現出由銀行和第三方平臺相對壟斷的特征。另外境內“一多三少”（短期資金多、長期資金少、股權投資資金少以及具備一定風險承受能力的資金少）的情況也和國外存在較大差異，較難形成長期價值投資的理念。按這種模式開展業務，未必能經過境外機構總部的審批，也會對他們的進入形成阻礙。

    我們相信，在全球化時代，國家間經濟和金融交往日益密切，人民幣資本項目下擴大開放是大勢所趨，資本最終會選擇制度高地，風險則會留在制度洼地，大國競爭的決勝點就是制度。相信我們在制度和監管標準層面把問題都弄明白、解決好之后，剩下的問題市場自然會做出選擇，相信屆時制度和監管規則不會對外資機構的進入和展業造成困惑，盈利高低也會完全由市場決定。

    應大力培育面向個體散戶的

    機構投資者

    證券時報記者：您認為資本市場該如何協調企業融資和個體散戶的財富保值、增值？

    吳曉靈：現實情況下，由于諸多原因，資本市場財務作假、利益輸送、信息披露違規等亂象時有發生。從統計上來看，大部分問題出在融資方，主要原因是投融資雙方信息不對稱，融資方往往負責實體的運營，對運行情況、發展趨勢、存在的問題、重大機遇等非常清楚，而當前信息披露規范尚不足以達到讓投資方掌握和融資方相匹敵的信息，故融資方存在信息優勢，并可能在利益的驅使下利用信息優勢做出不法行為。

    另一方面，當前股市中大量投資者是個體散戶，很多個體散戶其實不具備投資股票所需的專業知識，也不一定付出時間去研究，很多是人云亦云。正是基于這種情況，監管層也不得不出臺各種保護投資者的措施，有些甚至演變為大家又愛又恨的“父愛主義”。即便如此，資本市場各種亂象仍然屢禁不止，使得一方面股市中賺錢的投資者占比較低，另一方面也使得投資方對融資方的監督制約功能大打折扣，不利于資本市場的長遠發展。

    要解決上述問題，我認為一方面要加大投資者教育的力度，讓他們真正意識到風險，在這種風險意識下，部分有興趣有時間的散戶投資者可以去認真研究，開展專業投資。對于更大規模的散戶投資者，最關鍵的是要大力培育面向這些群體的機構投資者，他們的錢要更多地通過公募基金等各類資管產品進入市場，讓專業的人幫他們打理財富。這樣散戶就不再是散戶，而是有著專業力量加持的專業買方力量了，就能和賣方形成勢均力敵的態勢，公平博弈，資本市場才能更加健壯和有韌性。

    另外我們看到監管層也在呼吁信息披露義務人在必要的信息披露之外，鼓勵自愿披露與投資者作出價值判斷和投資決策有關的信息。這是一個很好的方向，有助于減少投融資雙方的信息不對稱，也有利于投資者做出更加合理的價值判斷。我認為未來應在這方面更進一步，將來成熟后可以將更多的信息納入法定披露范圍。

    加強制度供給，減少金融抑制，釋放市場活力

    證券時報記者：資管新規的過渡期延期到2021年底。您認為當下各類資管業務如何利用好這一年的時間，當下最緊急和迫切需要解決的問題是什么？

    吳曉靈：在過渡期延長的問題上，我們主張“寬嚴相濟”。“寬”就是要適度延長《資管新規》的過渡期。監管部門在綜合各方面信息和因素后，最終做出了過渡期延長一年的決策，這既體現了監管部門實事求是的態度，也展現了監管部門治理亂象的決心。

    “嚴”就是要增加過渡期本身和執行過程的剛性約束。過渡期不應該成為自由放任期，也不意味著監管空窗期。金融機構應該按照自身情況按照過渡期目標分解壓降進度任務。建議監管部門加強對壓降進度的過程考核和重要節點的檢查，早達標的機構要給予正向激勵，進度落后的機構要增加監管措施。通過監管的壓力傳導，使得金融機構進一步加大整改力度，加快新老產品的轉化速度，“跳起來摘桃子”，努力在過渡期內主動實現轉型，確保2021年底的過渡期結束后，不會再度延長。金融機構對此要有清醒認識，爭取主動，早整改，早受益。

    幾十萬億資管產品的轉型涉及金融資源和金融風險承擔者的重新調整和分配，新老產品的轉型路徑牽動著資金端的廣大投資者和投資端的融資項目，關系到實體經濟的發展和社會財富的保值增值。在轉型過程中，很可能會出現個案式和局部性的風險事件，應當妥善應對，有序處置。但同時要認識到，結構化發債、非標資產是老產品的運作鏈條中的一環。信托違約、雷聲滾滾就是一種警示，老產品的運作模式不可持續，不抓緊整改只會走向更大的危機。

    建議監管部門把老產品規模作為整改考核的中間目標，在確保產品規模按進度統一壓降的前提下，把投資端的老資產的處置交給市場主體自行決策。對于資管新規執行后新設立的產品，建議堅持高標準，干凈起步。不能用新產品接續老產品，防止產品形態受到污染，避免風險接續傳遞。

    在加強功能監管，遏制監管套利的同時，應該針對問題的深層次原因，推進“放管服”改革，既要強調金融業務持牌經營，也要通過市場化、法制化的方式優化牌照設置，加強制度供給，減少金融抑制，釋放市場活力。

    證券時報記者：資管新規出臺已近兩年，您對于統一各類機構監管有何看法，對后續安排有何建議？

    吳曉靈：由于理念認知和分業監管等原因，統一監管的目標不會一蹴而就，而會是一個循序漸進、一步一步往前拱的過程。與此同時，我們還面臨著對外開放背景下，外資機構進入中國需要有一個公平統一監管環境，以及《九民紀要》等一系列司法標準的倒逼，這些都要求我們堅定統一監管目標、加快統一監管步伐，切實推進各類資管產品監管標準的最終統一。

    一是公募資產管理產品應當盡快推進統一監管。這里主要包括銀保監體系下的公募理財產品和證監會體系下的公募基金，也包括現金管理類理財產品和貨幣市場基金。二者有諸多相同之處。雖然在審批時效、代銷渠道、投資資產類別、信息披露機制、集中度或資產久期、稅收政策等方面存在差異，但這些差異不是本質區別，且一些差異主要由歷史原因形成，其中還有不同機構自身稟賦的差異，因此二者實質上是同類資產管理產品，理應進行同樣標準的監管，二者暫時可以有不同的名字，但監管標準應當統一。

    二是私募資產管理產品需要循序漸進推進統一監管。這里主要包括持牌金融機構發行的私募資產管理產品和私募基金管理人發行的私募基金。前者主要包括證券公司、基金公司、期貨公司的集合資產管理計劃、信托公司的集合資金信托、保險資管公司的保險資管產品（剔除股權投資計劃和債權投資計劃后）、銀行及理財子公司的私募理財產品，后者是指在基金業協會登記備案的私募基金。同理，這兩類產品有較多的共同之處，不同之處主要由投資領域、股東背景資質、監管力度的不同而產生，不應成為本質區別，因此也應當統一監管標準。

    新資管時代，應促進債券市場

    與國際市場的制度接軌

    證券時報記者：您認為在新資管時代，當前信用債市場存在什么缺陷？在哪些方面應該作出改革和調整？

    吳曉靈：我國債券市場發展主要問題有三個：一是信用評級制度不完善，評級機構在缺乏市場約束的情況下，為了業務競爭很難真正公正地完成信用評級工作，不能真正反映融資主體的信用差別。另外金融監管部門對投資標的的評級要求，弱化了金融機構對投資標的自主風險評判的積極性和能力。

    二是債券市場沒有實現有效的競爭，市場主體沒有選擇債券發行、交易場所和托管場所的自主權，影響市場的流動性和價格形成機制。

    三是融資主體公司治理不完善，沒有形成真正的市場約束機制，因而無法實現風險定價，不能發揮直接融資有效配置金融資源的作用。

    完善債券市場的制度建設需要做好三個方面的工作：一是營造功能監管、統一執法的市場環境。2019年底《證券法》的修訂，由于缺乏共識，未能將非公開發行市場明確入法，根據《證券法》的授權，建議國務院通過文件明確銀行間市場是融資性債務工具場外非公開發行的機構間證券市場，明確市場由交易商協會實行自律管理，市場發行的非貨幣市場工具由交易商協會實行注冊管理。證監會應在現有債券注冊制的基礎上根據《證券法》實行功能監管。在功能監管的理念下，債券市場的三個登記托管機構在業務標準和技術標準上都應遵循金融基礎設施的基本規則，這樣無論登記機構歸誰管理，也不會對債券的互聯互通造成障礙。

    二是建立有效的債券違約處置制度。我們希望在債券違約處置時能進一步明確政府與融資主體的關系，更多地發揮市場組織的作用，完善相關制度，保障證券市場健康發展。

    三是加大債券市場的開放度，促進債券市場與國際市場的制度接軌。一是整合入市渠道，優化債券市場入市和資金管理等制度安排，對外樹立“同一套標準、同一套規則”的良好形象。二是改進交易流程和結算安排，如全面實現券款對付（DVP）結算，延長交易平臺服務時間至北京時間晚上8點，為境外機構提供循環結算服務和T+3以上交易結算服務等。三是完善人民幣購售及外匯風險對沖，允許境外機構與多個對手方進行人民幣購售和外匯風險對沖，進一步便利境外機構進行人民幣資金兌換。四是會同財稅部門明確稅收安排，對境外機構投資境內債券的利息收入，暫免征收企業所得稅和增值稅。五是允許境外機構自主選擇簽署衍生品主協議。六是外資評級機構備案注冊后即可進入銀行間債券市場展業。

    證券時報記者：您認為金融科技公司進入資管行業開展業務，當前的監管體系準備是否充分？對監管接下來的工作重點您有何建議？

    吳曉靈：當前金融科技已普遍介入信貸、保險、資產管理、智能投顧等領域，在推進金融行業和傳統金融機構轉型升級的同時，也迅速觸達了很多金融白戶，并潛移默化地改變傳統金融業務流程和邏輯，對監管提出了新的挑戰和要求。

    由于存在外部性，因此持牌經營是金融行業的通用規則。在此基礎上，由于平臺公司、數據公司、科技公司的稟賦優勢，他們可能在某些環節上相較傳統金融機構更有成效或更具有成本優勢，理論上存在享受相對寬松一些監管指標的可能。我們應當根據這些公司的介入方式和介入程度，按照風險的大小以及風險實質由誰承擔等原則，實施有差別的監管。監管方式上，可能也需要輔以與之適配的手段和工具。此外還涉及科技公司和金融機構的合作模式、數據確權和個人信息保護、模型和算法的審慎和公平、防范利益沖突、風險識別和計量、反壟斷、風險救助等方面的內容。這是個新的課題，我們需要深入研究。