在外部不確定性明顯增加、世界經濟增長放緩、美聯儲可能降息以及我國經濟依然存在下行壓力的背景下，未來貨幣政策調整是否有很大的空間？筆者認為，當前我國名義利率和實際利率都處在歷史和國際的較低水平，進一步大幅降息效應有限，且受到多重因素掣肘，而利率市場化的推進則有助于貨幣政策提質增效，能夠更好地解決結構性問題。

    寬松空間受制約

    今年以來，有關貨幣政策當局有兩個稍有差異的表述，一是堅持逆周期調節，二是適時適度進行逆周期調節。很明顯前者在逆周期調節問題上較為明確和堅定，方向感較為清晰；而后者則要求逆周期調節要把握好時機和力度，要有分寸和靈活性。前者往往在外部不確定性明顯加大和經濟下行壓力增加時使用，而后者則是在不確定性和壓力有所緩和同時伴隨市場流動性較為充裕時采用。不難看出，后者的表述表明貨幣當局在逆周期調節問題上已經不是全力以赴，而是有所保留。從“堅持逆周期調節”到“適時適度進行逆周期調節”，實質上是說貨幣政策寬松雖有空間，但卻是受到一系列因素制約的。

    2018年以來，貨幣政策的逆周期調節既有一定頻率，也有不小的力度。貨幣當局總共實施了五次整體性和結構性降準，使目前銀行存款準備金率平均水平降為11%，較2017年平均水平下降了約3個百分點。與此同時，貨幣當局運用各類公開市場操作工具增加短中期流動性并推動市場利率水平走低。之后貨幣金融領域已經發生了很大變化，市場流動性很大程度上已合理充裕，有的階段甚至十分充裕。在這樣的貨幣流動性狀態下，進一步大幅放松貨幣政策顯然是不夠恰當的。

    2018年下半年以來，市場利率水平不同程度地持續回落。以貨幣市場利率DR007、十年期國債收益率為例，2018年1月至2019年6月已分別回落了20BP和73BP.2018年1月至2019年3月，人民幣貸款加權平均利率也由5.91%回落至5.69%，降幅為22BP.2019年二季度以來，貸款利率還在進一步下降。2009年6月末與2019年6月末CPI分別為-1.7%和2.7%，同期估測實際利率分別為4.87%和0.54%。目前的實際利率水平要比十年前明顯低得多。再從國際比較看，目前美國商業銀行的貸款基礎利率水平約為5.5%，而我國貸款基準利率一年期的為4.35%；美國聯邦基金利率在2.25%-2.50%區間，高于目前SHIBOR隔夜利率的中樞水平2.00%。按理中國的利率水平高于美國的利率水平，合理利差的存在對保持資本的凈流入有裨益。由此可見，即使美聯儲實施降息，我國利率水平下調的空間也是有限的。

    2017年以來，去杠桿政策作為重要針對性舉措加以實施。經過2017-2018年的調整，我國宏觀杠桿水平有所下降，總體上較為穩定。但2018年以來，除企業部門杠桿率相對穩定外，政府和居民的杠桿水平均有明顯上升。根據國家金融與發展實驗室報告的數據，2018年初至2019年一季度，政府、居民杠桿率分別由35.77%、50.38%上升為37.67%、54.28%；同期企業部門則由158.9%略降至156.88%；總體杠桿水平由245.05%增加至248.83%，上升約3.8個百分點。

    筆者認為，對于目前杠桿水平和債務水平狀況十分擔憂的觀點，似乎是夸大了風險。國際上有些經濟體比我國的杠桿水平還要高，經濟運行依然長期保持平穩，關鍵要看什么樣的金融供給結構和需求結構。我國這種以間接融資為主的金融結構與銀行占主導地位的金融體系所形成的金融供給結構，加上具有明顯的國企和地方政府特點的金融需求結構，出現宏觀杠桿水平偏高并不值得過于擔憂。但宏觀杠桿水平畢竟偏高的現實狀況，導致穩杠桿政策在未來一個階段不可能出現根本改變。在杠桿水平已經又有抬升的情況下，貨幣政策進一步寬松會有大幅提升杠桿水平的風險，與去杠桿或穩杠桿的政策是背道而馳的，因而是不太現實的。

    幣值穩定是貨幣政策的重要目標之一，通貨膨脹是貨幣政策變化需要考量的重要因素。2019年以來，物價走勢出現分化。物價走勢的一個特點是CPI在食品價格推動下逐步上升，豬肉、蔬菜和鮮果價格輪番走高，CPI正在接近政策調控目標3%；另一個特點是PPI在內外需求走弱的牽引下逐步走低。2019年6月末PPI環比已經為負，同比則接近0值。兩者態勢可能進一步有所分化，南轅北轍。筆者雖然不贊同今年物價上漲對貨幣政策會帶來壓力的觀點，但必須客觀地考慮到，當連續幾個月CPI迅速走高、甚至突破3%的情況下再進行降息，會不會引發CPI出現階段性更大程度抬升的問題。在這種情況下，貨幣政策的進一步向松調節應該會采取比較謹慎的態度。

    2015年以來，美元兌人民幣匯率基本上在1：6至1：7區間波動。2018年后受外部因素影響，人民幣承受了不小的貶值壓力，匯率兩度接近1：7而最終沒有破所謂重要“關口”。在內外需求走弱、經濟運行具有下行壓力、經常項下順差趨于減少的情況下，未來人民幣匯率的主要風險可能依然是貶值。而貨幣政策則是影響匯率走勢的重要因素，有時甚至是決定性因素，寬松的貨幣政策必然對人民幣貶值形成壓力。如果從保持人民幣匯率基本穩定，減輕其貶值壓力的角度考量，貨幣政策最好是不再進一步寬松。

    適時適度逆周期調節重點在結構

    筆者認為，未來貨幣政策繼續向松調整有空間，但其空間是受到制約的。事實上，從2018年下半年以來，貨幣政策逆周期調節總量上的目標已基本達成，實現了流動性合理充裕和利率水平的明顯下降。目前的難點或下一階段的任務主要是結構性的。未來貨幣政策應保持兩個基本點：一是繼續維持流動性合理充裕狀態，二是推動利率水平進一步走低。而主要任務則是運用結構性工具努力促使低成本的資金加大力度流入實體經濟之中。

    目前市場合理充裕的流動性，流入到實體經濟中并不理想，是因為受到周期性和結構性等方面因素的制約。在間接融資為主的經濟體，貨幣政策傳導比較容易受到銀行體系的制約。一定時期內商業銀行的經營取向與貨幣政策取向之間會存在差異。通常有可能出現貨幣政策要向東走，但銀行體系卻要向西去的狀態；或者是貨幣政策想快些推進，而銀行體系則覺得慢些好的狀態。商業銀行往往會存在作為經營主體的獨立訴求，有時還具有一定的合理性。如當前情況下，盡管流動性已合理充裕，但商業銀行的風險偏好較低，信貸投放就會相應較為謹慎。這在客觀上與逆周期政策調節的要求之間存在距離。而以直接融資為主的經濟體如美國，貨幣政策寬松后相當部分貨幣供應會立即進入資本市場，進而直接注入實體經濟，而不需要經過銀行體系“過濾”。

    有鑒于此，從長期看，我國融資結構需要加以改善，應加大力度發展直接融資，尤其是針對性地推動銀行的資本、人才、網絡等各種資源進入證券業，加快資本市場成長。短期看，則需要銀行體系的風險偏好及其相關的機制和流程作出合理調整。貨幣當局和監管當局可以運用各種工具推動銀行體系的決策機制和流程進行優化，以更好地推動已經比較寬松的流動性注入實體經濟。

    除了銀行體系以外，非信貸非股債社會融資也是影響貨幣政策傳導效應的重要方面。因為非信貸非股債社會融資屬于融資結構中的重要構成部分。2015年初，非信貸非股債融資在社融中占比約17%。而近年來，實體經濟感到有壓力的主要不是信貸緊縮，而是因為非信貸的融資受到了很大制約。盡管貨幣當局和監管當局已經采取了一系列舉措，但到目前為止依然沒有出現根本的改變。銀行的表外業務、影子銀行業務增長緩慢，有的仍在負增長。2016年末開啟了金融去杠桿進程，非信貸非股債融資在社融中占比2019年6月回落至11%。事實上，非信貸非股債融資達到一定的規模，與銀行信貸和直接融資形成匹配，是實體經濟融資多樣化的需要。實體經濟既需要從銀行獲得信貸，也需要以發行股票和債券的方式來取得直接融資，還需要適當規模銀行表外融資等其他方式的融資，融資環境才會得到更好的改善。

    支持中小微企業融資是貨幣政策傳導效應改善中的重要目標。從大型銀行近年來的表現來看，其支持力度已經達到了很高水平。迫在眉睫的是，中小銀行如何能夠堅守自己的本位，更多地開展中小微企業的融資業務。個別銀行事件使得中小銀行的流動性狀況受到牽連，導致負債環境不利于中小銀行加大力度對中小微企業進行融資。這需要貨幣當局和監管當局以針對性的手段來加以調節和改善，包括以低于市場利率水平向其提供流動性、定向降準等來降低其融資成本、增強其融資能力；或為中小銀行同業負債及其他債務性融資進行增信操作等等。

    總的來說，當前我國名義利率和實際利率都處在歷史和國際的較低水平，進一步大幅降息效應十分有限，且受到多重因素掣肘，而利率市場化的推進則有助于貨幣政策提質增效，更好地解決結構性問題。當前存款準備金率經過多次下調已達到平均11%的水平，結合超額準備金率考量，在國際上已屬于不高的水平，有下調空間但也已不大。未來宏觀經濟如果遇到巨大沖擊，貨幣政策可以適度繼續向松調整。隨著我國國際收支逐步趨向平衡，存款準備金率水平未來仍有進一步下降可能，但隨著利率市場化的推進，運用價格型工具開展調控將逐步成為貨幣政策的主要調節方式。