今年以來，我國宏觀經濟在內外復雜形勢下實現穩中有進。從目前情況看，由于各方面政策運用得當，加之中國經濟本身的回旋空間和韌性，完成全年經濟工作目標可期。

    但毋庸諱言，中國經濟長期存在的一些結構性問題，在外需承壓、內需弱勢的背景下，可能進一步顯現。例如，近年來增量資本的產出效率正在不斷下降，顯示投資對于經濟增長的拉動效率正在發生變化。如果進一步考慮到我國地方政府與企業部門的債務負擔，投資對于穩增長、穩就業的進一步貢獻究竟有多大？值得深入探討和研究。

    面臨外需承壓且中短期內難言樂觀的現實環境，以及投資對經濟拉動效能的弱化，深化改革、擴大開放，提升各項經濟資源的配置效率，以真正提升全要素生產率，激發經濟內生增長的動力，可能是未來政策制定的重點。

    企業長期融資動力待增強

    從經濟數據來看，5月份PMI出現了比較明顯的回落，對PMI進行季節性再調整之后，PMI仍然處于下行趨勢，提示內部需求可能存在進一步弱化。5月份外部不確定因素增加，對出口端影響較大。從PMI分項指數來看，新訂單尤其是新出口訂單，是PMI下行的主要原因，出口產業鏈的就業壓力越來越大。國內制造業的自發投資、長期投資的動力有所不足，以汽車為首的消費端持續低迷。

    社融數據總體超季節性，但結構上仍需關注。社融的各子項中，從對社融增長的拉動作用看，票據融資仍然是社融增長的首要拉動力，但是拉動作用逐步減弱。企業短期貸款和企業債券的拉動作用出現反彈，企業長期貸款拉動作用繼續下行，顯示企業長期融資動力不足。居民長期融資拉動作用有所增強。地方政府專項債有所下滑，顯示5月份地方政府發債節奏有所放緩。委托貸款和信托貸款的拉動作用均有提振，顯示非標融資有回暖跡象。

    以上數據顯示，企業中長期融資情況仍然嚴峻，實體經濟中長期投融資需求不振；企業融資主要通過在短期貸款和發債，短期債務融資將使得企業難以進行長期投資安排，對于可持續的經濟增長而言難言積極，只是滿足了企業短期資金周轉需求；非標融資邊際顯著回暖，與近期房地產和基建發力有關。

    企業中長期信貸為何不振，關鍵仍在預期投資回報的低迷。從2018年年報所披露的上市公司分行業平均凈資產收益率（ROE）來看，非金融行業中，除去餐飲、食品飲料、房地產、家電以及醫藥等行業外，ROE相對較高的行業是鋼鐵、煤炭、化工、建筑、建材等，高于計算機、通信、電子元件等高科技行業。換言之，多數朝陽產業的預期投資回報低于傳統產業，而傳統產業有許多是屬于政策并非大力支持的“兩高一剩”行業。因此，在此背景下，企業難以產生強勁的長期融資需求；金融機構對未來的預期以及風險偏好仍然偏謹慎；制造業投資增速回落就可以理解了。值得一提的是，本月非標融資邊際上出現回暖，未來房地產和基建的活躍度可能將有所提升。

    從高頻數據來看，工業生產從4月中旬開始有所降溫，5月份形勢繼續弱化。分行業增加值顯示傳統經濟有所降溫，或與穩增長政策節奏邊際調整有關，汽車生產繼續下行與汽車銷售不佳有關。需求方面，從固定資產投資來看，房地產仍然是當前投資的重要支撐。建安投資發力穩定房地產投資，因此也加大了對鋼筋、水泥、玻璃等上游產品的需求。近期，各地房地產市場有所回暖，開發商拿地熱情上升，引發了政策面對地產企業開發融資的限制性政策收緊。消費方面，汽車和房地產的上下游消費均不佳，仍然需要關注消費長期順周期弱化背后，所體現出來的居民可支配收入增長與債務負擔壓力，后續有必要推出相應的措施。

    激發經濟增長內生動力

    目前，逆周期的宏觀政策應注意避免受到食品等供給沖擊的影響，同時避免以緊縮的貨幣信貸防范系統性風險的迷思，堅定底線思維，維護經濟金融穩定。應該認識到，當前國內經濟企穩尚不穩固，內需尚不夠強勁，企業家對于經濟前景、投資回報及營商環境等方面信心仍有待增強，民間資本投資的信心還有待加強。

    外部環境依然嚴峻，外需下滑趨勢難改，穩定經濟與就業形勢仍需要逆周期政策進一步發力。加力提效的積極財政，預計更明確以穩預期、降成本為目的，幫助實體企業渡過難關。但需要注意，雖然財政政策效果顯著，也要同時注意把握財政收支的力度和節奏，注意政府杠桿上升的速度。特別需要提示的是，運用逆周期調節騰挪獲得的時間和空間要真正用以深化改革、擴大開放，促進經濟可持續健康發展。

    筆者認為，在堅定實施逆周期調節政策的同時，宏觀決策當局能夠通過供給側結構性改革，建立市場化的要素資源配置體系，提高要素資源供給效率，促進全要素生產率提升，實現增長潛力的進一步激發。必須下定決心改革金融資源供給模式，建立以法制與信用為基礎的現代多層次資本市場為核心的金融資源配置體系，令市場在資源配置中發揮決定性作用，以此激發經濟增長的內生動力。