在今年股債雙雙疲弱的市況下，進可攻退可守的可轉債市場同樣受到波及，近日湖廣轉債網下發行無有效申購引發市場關注。在轉債進入信用打新時代后，轉債一級、二級市場割裂明顯，但二級市場的頻頻破發，仍然向上傳導至一級市場。

    在這種背景下，可轉債的投資機會如何？上市公司通過可轉債融資的熱情是否會進一步“降溫”？接受證券時報記者采訪的上市公司和機構投資者表示，可轉債雖然短期發行節奏轉冷，但在股市低迷的情況下，仍將成為上市公司融資的重要渠道。目前，可轉債市場的調整，已經提供了更好的安全邊際。

    5000億轉債排隊待發

    盡管股市債市不盡如人意，不過上市公司爭相發行可轉債的熱情并未消退。

    Wind統計顯示，截至7月10日，不包括交換債，今年以來154家公司新發布轉債預案，合計擬募資約3600億元。如果加上去年已提出尚未實施的預案，包括巨額募資的民生、浦發轉債等，當前仍有近180家公司發布轉債預案，需累計募集大約5000億元。其中，在預案中，發行規模超百億的有8家公司，除了中國交建、中國鐵建，其他6家公司都來自于銀行體系。

    繼2017年民生銀行、浦發銀行雙雙擬發行轉債募資500億元后，上市銀行成為轉債大戶已成常態。對此，中信建投證券宏觀債券首席分析師黃文濤曾向證券時報·e公司記者解釋，近年來監管趨嚴，對銀行的資本約束提升，導致銀行特別是受監管調整更大的中小銀行的資本補血需求普遍提升，轉債轉股后可補充核心一級資本，這是IPO、定增方式以外的能補充核心一級資本的工具，因而銀行持續青睞轉債的融資方式。目前來看，這一趨勢尚未改變。

    當然，轉債融資額偏低的公司也不在少數。在今年發布預案的154家公司中，89家募資規模在10億元以下，占比超過半數，融資規模最小的是熙菱信息，不超過1.38億元。與之相對應的是，在今年上市的27只轉債中，17只轉債募資額都低于10億元。

    整體來看，上市公司實施轉債融資的熱情依然高漲。中部一家制造業上市公司董秘向證券時報·e公司記者表示，目前股票市場比較低迷，通過股票市場融資面臨的不確定性較大，而市場資金面趨緊，不少上市公司在資金面上存在“饑渴癥”，具有股票和債券雙特性的可轉債存在一定期限，具備一定的調整空間，成為上市公司融資爭搶的渠道，也是理所當然。

    發行節奏生變

    轉債發行到上市大致有5個重要節點：董事會預案日、股東大會通過日、發審委通過日、獲得發行批文日和發行公告日，一般都歷時一年左右。具體流程中，從董事會預案到股東大會通過所需時間一般在一至兩個月，少則二十來天；股東大會通過日至發審委通過日則耗時最長，一般需要5-6個月甚至更長時間；從過會到批文大概需要3個月；拿到批文后到最后成功發行轉債，按規定存在6個月的有效期，快的一般也需要1-2個月。

    據Wind統計，截至7月10日，轉債預案處于股東大會通過至發審委通過的公司最多，接近140家，占比超過7成，發行規模逾4000億元；已獲發審委批準的可轉債共有25只，總發行規模約220億元。

    自今年二季度起，證監會審批節奏有所放緩：3月轉債預案獲發審委通過的公司有8家，4月這一數字降至一半，僅有4家，而5月、6月均只有1家。期間，發審委還否決了三七互娛、會稽山的轉債申請，暫緩表決長盈精密、天成自控的轉債申請。

    與此同時，上市公司主動撤回轉債發行預案的例子明顯增加，包括華海藥業、積成電子、美盈森等多家公司紛紛公告終止發行轉債，甚至不乏個別公司成功過會后仍然放棄。

    典型如海利得。1月10日，海利得獲證監會核準文件，擬發行10.87億元可轉債，但在6月下旬海利得表示批復到期自動失效。公司稱，由于資本市場環境變化，導致發行條件不夠成熟；同時公司目前經營性凈現金流良好，預計以自有資金和銀行借款等方式籌措的資金能夠滿足需要。

    對此，華創證券債券分析師王文歡表示，6月新上市的轉債明顯增多，考慮到還有大量轉債在排隊，目前的節奏只是短期調整，根據市場環境變化會隨時加快。

    此外，對于銀行等上百億的轉債融資一直未能明確進展，王文歡說：“包括民生銀行在內的不少擬發行轉債的銀行股股價跌破了凈資產，短期內應該難以回到凈資產之上。”在他看來，未來一段時間，過會上市的更多都將是一些中小規模的轉債。

    一級市場申購退潮

    受股市疲弱及新債上市大量破發的影響，在一級市場上，投資者信用申購轉債的熱情已逐漸退潮。

    近日發行的湖廣轉債同時采用原股東優先配售、網上網下配售的發行方式。在信用申購時代，實施網下配售的轉債并不多，今年僅長證轉債、湖廣轉債、廣電轉債采取這類方式，其動機也是因為原股東配售積極性不高，承銷商為了防止包銷太多，才實施針對機構等投資者的網下配售。不過，這次湖廣轉債的網下配售并未成功，公告顯示“網下發行無有效申購”，即意味著沒有機構網下主動申購。受此影響，湖廣傳債的網上中簽率高達1.01%，承銷商包銷比例達33.55%，均創出了信用打新以來的新高。

    實際上，在湖廣轉債之前，社會公眾投資者對于轉債的申購熱情已逐漸回落，今年上市轉債中，七成轉債網上申購中簽率都超過了0.1%，券商包銷比例超過5%的也不在少數。

    一家大型機構的債券投研人士表示，目前轉債發行審批速度加快，從去年開始供給放量，市場規模也是迅速增加，轉債市場總體比較弱勢，上市首日破發已成常態，轉債市場賺錢效應太弱了，而且投資者對可轉債的標的即正股后期走勢也有擔憂，所以導致投資者信用申購積極性不高。

    二級市場表現分化

    今年以來，受股市低迷影響，轉債市場出現大規模破發，同時隨著轉債大擴容，兩極分化也日益明顯。截至7月10日，在當前正常交易的73只轉債中，僅有32只轉債處于面值之上，占比44%。包括已停牌的寶信轉債，目前超過120元的轉債有7只，康泰轉債收報200.99元，價格最高，其他41只轉債目前價格都在100元面值以下，其中13只轉債價格低于90元，輝豐轉債價格最低，只有78.198元。

    “上市公司發行轉債的最終目的還是為了轉股，近年轉債與正股的聯動加大，轉債的分化主要是基于正股的分化。”王文歡建議投資者積極關注那些基本面良好的正股對應的轉債。

    另一方面，條款博弈也是投資者獲取轉債收益的重要來源之一。在正股股價步步走低的市況下，江陰銀行、無錫銀行、雪迪龍等公司紛紛下修轉股價。此外，生益科技、江南水務都觸發了回售條款，期間相關轉債也存在一定的博弈機會。

    轉債市場底部臨近？

    值得注意的是，中證轉債（000832）指數已先于上證綜指企穩回升，昨日雖然A股大盤出現較大幅度下跌，但中證轉債（000832）指數僅微跌0.39%。

    目前來看，轉債市場接近底部的觀點增多，但分析師整體仍相對謹慎。海通證券認為，轉債尚未到大規模反擊時點，下半年股市仍會有結構性行情，建議投資者關注創新+穩定收益板塊，規避信用風險和股權質押風險較高的個券。

    上海一家大型私募機構負責債券業務的投研負責人表示，近期權益市場持續調整，轉債表現也較弱，但目前正股風險逐步釋放，且轉債的債性保護逐漸提升，轉債的防御性特征逐步顯現出來，下行空間有限。當前權益市場估值接近歷史底部，長期而言轉債類資產是一個較好的左側機會。同時美方挑起的貿易戰、金融監管未來一兩個季度可能邊際緩和，正股如有修復反彈，部分轉債在低估值背景下也會有一定的機會。目前股市處于低位，波動增加，轉債估值較低，市場給予轉債的期權價值低，同時部分轉債純債收益率較高，部分轉債溢價率已經為負值。多方面看，許多轉債標的長期投資價值已經開始逐步顯現，在現有的大類資產比較中已具備較明顯的投資性價比。

    對于專業投資者來說，正是這種正股風險釋放、債性保護較突出、轉債供給量增加，為投資者投資轉債提供了更好的安全邊際、更高的風險收益比，也提供了更多的個券和行業的阿爾法機會。