別小看物業服務公司，他們才是真正的價值成長股。

    憑借著物業管理公司輕資產運營模式及穩定的現金流能力，上市物業公司正成為機構投資者的香餑餑。

    自2019年以來，龍頭物業公司綠城服務累計上漲66%，碧桂園服務上漲200%，永升生活服務上漲588%，雅生活服務上漲320%，均漲幅驚人。

    A股上市公司中，截止今年一季度，匯添富、華安、易方達等知名公募基金都在龍頭公司招商積余的前十大股東中，公司股價自19年以來同樣大幅上漲了340%，機構之看好可見一斑。

    那么，對于這樣一個進入尋常百姓家又毫不起眼的行業，是什么支撐起了他們的高估值？

    行業整合與競爭格局優化

    物業管理是指物業服務企業經業主委托，按照物業服務合同約定提供服務，其整體收入及利潤水平與在管物業面積相關，而這個指標則與房地產竣工、房地產投資增速相關。

    如果我們考察房地產未來10-20年的投資增速預期，其實并不樂觀，研究機構的普遍預期在5%左右，這就意味著物業行業的整體行業增速也不會太高。事實上，根據東興證券測算，2018-2030年物業管理行業市場規模的CAGR僅為3.7%。

    那么，行業整體增速平平的物業管理行業，市場給予高估值的邏輯又何在？

    某位二級市場股票投資經理告訴新浪財經，投資邏輯可以從物業管理公司的經營模式作為起點進行剖析。“物業服務是輕資產運營模式，人工成本占總成本比例最大，而除人工外的大部分成本則可以外包。在人力成本承壓的市場環境下，提高人均在管面積，提高外包比例能大幅提升物業企業的盈利能力，所以行業集中度提升與規模效應是核心邏輯”，該人士表示。

    新浪財經在查閱相關研報后發現，在形成規模效應后，平均人工成本、單位外包成本都能有效下降，低人均成本更使得人臉識別等科技應用與增值服務的可行性提高，繼而提升客戶滿意度。至此，物業公司能逐步形成品牌壁壘，帶動行業集中度提升，最終龍頭公司的在管規模進一步擴大。這種以規模效應為起點，帶動的良性循環與馬太效應正是二級市場投資者最喜聞樂見的。

    圖表12018年百強物業企業成本分解

    因此，規模效應對物業公司的經濟意義不言而喻，而市場看中的高估值物業企業正是來自龍頭公司帶動的行業內整合能力及品牌效應。

    根據中指院數據，相比2007年，2016年百強企業人均在管面積由2707.36平方米提升至5256.56平方米，人均產值由4.79萬元提升至12.11萬元。

    另一個來自CRIC的數據則顯示，近10年來TOP10、TOP20、TOP50房企的銷售金額集中度與銷售面積集中度都在顯著提升。截止2019年，TOP10房企銷售金額的市場份額達到28.4%，銷售面積達到21.3%。

    正因如此，上游房地產行業集中度的提升與龍頭物業企業仍然較低的市占率賦予了市場充分的想象空間。目前，排名靠前的企業彩生活、碧桂園服務、雅生活服務、綠城服務的市占率僅為1.7%、1.0%、1.0%、0.9%。2014-2018年，百強企業在管面積均值CAGR達23.3%，十強企業管理面積均值CAGR達33.1%。

    那么，上市物業企業又是如何獲得規模效應的？

    首先，承接關聯地產開發企業的項目仍是目前百強企業提升現有規模和充實儲備的重要方式，“有個好爸爸”是國內物業企業茁壯成長的第一要素。

    例如，總市值近千億的碧桂園服務背后是開發商碧桂園；保利物業充分享受了保利地產的開發項目；永生生活服務的大股東則是旭輝集團；雅生活服務同時背靠了雅居樂與綠地控股。A股招商積余則有招商蛇口與中航系在撐腰。

    其次，一些大型的、具有品牌效應的物業企業運用了大量并購整合的方式進一步擴大在管面積。一位地產行業研究員告訴新浪財經，目前物業管理公司仍手握大量現金，過去幾年的行業大并購很可能只是開始，不是結束，類似雅生活服務收購中民物業的案列可能會再次出現。

    公開資料顯示，綠城服務上市以來來募集資金中的87%用于項目并購，碧桂園服務與佳兆業的這個比例也達到70%。據不完全統計，僅2019年行業收并購的事件就多達21起，涉及金額對價超40億元。

    上市物業企業第三個拓疆擴土的方式是獨立第三方拓展，即主動承接新老物業的管理合同。

    中信證券的一份調研問卷顯示，在以一線城市為主的受訪者中，超過一半的業主想換掉現有物業管理服務商，且越是物業費低廉的小區，業主越不滿意于現狀。中信證券還發現，業主對現存物業公司的提價難以接受，但在物業管理權易主時，業主大概率接受提價。

    這就意味著，以承接存量物業管理合同的方式擴大在管面積成為龍頭物業企業提升自身利潤水平與規模增速的重要方式。

    中金公司的統計數據顯示，按2019年合約面積同比增長拆分，永生生活服務有54%的增速來自獨立第三方拓展；該業務給保利物業、綠城服務則分別提供了28%、21%的增速。

    圖表2上市物業企業面積增速拆分

    最后，今年以來的新冠疫情可能進一步催化了物業龍頭公司加速整合行業。興業證券就在近期研報中提到，疫情過后，提供優質服務的物管公司將獲得更好的行業口碑，而物管行業作為人力密集型行業，也將得到相關政策支持。

    某位二級市場投研人士告訴新浪財經，雖然疫情導致物業企業費用率增加，新項目的交付也受到一定影響，但龍頭公司表現出的積極擔當將進一步提升公司的品牌力，幫助這些公司的長期業務發展。

    增值服務帶來的想象空間

    然而，僅僅擁有規模效應與收入增速卻是遠遠不夠的。中信證券在其研究報告中就指出，當前絕大多數物業管理公司處在一個不斷接納新盤，而老盤問題不斷惡化的境地。“表面看，竣工高峰（金麒麟分析師），確定性交付共同構建了一個普適的高速增長穩定盈利故事。但時間會不斷磨損公司盈利的基礎。”

    因此，市場給予物業企業高估值的另一個不可或缺因素是，物業企業能在未來為投資者帶來大量高利潤率的增值服務收入。這些收入既包括了家政服務、社區零售、廣告、二手房經紀等傳統業務，也融入了“流量入口”這個時髦的互聯網概念。

    根據興業證券統計，當前上市物業公司的平均社區增值毛利率高達52.7%，但位列該業務排名前三的碧桂園、綠城服務、保利物業的社區增值毛利率絕對值仍都不超過6億元。

    圖表3社區增值毛利與增值毛利率

    可見，增值服務尚處于從0到1的拓荒期。

    一位物業行業內人士告訴新浪財經，當前物業公司的增值服務主要還是車位管理、保潔、家政等偏傳統的服務項目。“但一些物業公司已在精準廣告營銷、地產中介服務、裝潢裝修咨詢等領域進行拓展。例如在地產中介服務領域，物業企業有先發優勢，顯得十分強勢，這可能導致傳統地產經紀業務公司業務的大量收縮”，該人士表示。

    新浪財經查詢相關上市公司的年報發現，2019年雅生活服務、碧桂園服務、綠城服務在廣告位經營方面的收入分別為2.2億、2.1億、2億元。在家裝方面，保利物業、碧桂園服務、雅生活服務的收入分別為1.9億、0.98億、0.95億。這些數字雖然絕對量不大，但表明物業企業在增值服務領域確實在落地發展。

    除了提升收入水平，增值服務另一個更重要的好處是降低成本。一位曾參與過物業項目并購的投行人士向新浪財經透露，圖像識別、APP綜合管理等新技術應用到物業管理行業能減少40%-50%的人員投入，為物業企業整體降低20%以上的成本，帶動企業盈利能力大幅提升。

    東北證券在最近的一篇研究報告中也談到，科技賦能下中后臺人員編制精簡發展，帶動中間費用下降，而成熟社區中社區增值業務滲透率能持續提升，品質物管公司的毛利得以提升。一升一降，物業企業的的盈利能力就能顯著增強。

    不可忽視的市場風格轉換因素

    即便物業企業有繁多的已有和潛在優勢，股價大幅上漲后是否仍存在估值過高的問題？

    公開數據顯示，截止今年6月19日，綠城服務市盈率達59.6倍、碧桂園服務54.9倍、永升生活服務81.4倍、雅生活服務41.5倍，物業公司整體市盈率的確顯得略高。

    不過，賣方機構則普遍認為當前估值合理。

    中金公司在4月的研究報告中就表示，如果按照未來現金流折現的方式估值，考慮進物業企業未來數年較確定的25%-40%的利潤增長能力，則當前估值合理。

    中信證券也發文指出，僅觀察PE和PS估值，不僅不能反映公司品牌擴張的能量，甚至也沒有包含企業較為確定的儲備面積預期應收，和基本確定的關聯開發企業交付面積的預期應收，更沒有考慮政策支持等因素。毫無疑問，中信證券同樣不認為目前物業企業存在價值高估。

    買方機構又是如何看待這個問題的？

    一位股票專戶投資經理向新浪財經表示，當前市場風格轉換因素是物業企業估值偏高的重要原因。“每家機構都會配置房地產研究員，一方面地產研究員推薦的股票基本都會被基金經理買入，另一方面對地產研究員自身考核的方式是地產行業的相對收益。今年在“房住不炒”的大政策背景下，地產開發企業的股價表現持續低迷，這就導致地產研究員只能推薦行業趨勢更好的物業公司，這樣你來我往，就導致物業企業的股價不斷創出新高”，該人士表示。

    今年以來，地產開發龍頭企業萬科A至今股價下跌19%，保利地產下跌5.6%，金地集團下跌8.6%，中信一級地產行業整體則下跌了10%，位列30個行業中的倒數第四，實際情況確如上述人士所說，股價上地產開發與物業管理的一冷一熱十分明顯。

    長江證券策略研究團隊曾開展A股行業輪動方面的研究，得出的結論為：A股行業板塊中，當某個板塊第一年出現大幅上漲，則第二年繼續大幅上漲的概率不足10%，僅有的例外來自于行業本身更為強勁的盈利能力增長。換而言之，對于優質賽道，國內投資者普遍存在中短期過度炒作的現象。物業企業，這次你們會是例外嗎？