本報(bào)記者 李亞男

    在延期回復(fù)兩次后，5月26日，維爾利公告了深交所關(guān)注函回復(fù)，對(duì)本次關(guān)聯(lián)交易高估值、高溢價(jià)的合理性等進(jìn)行了說(shuō)明。

    不過(guò)，由于盡調(diào)不充分，維爾利保薦機(jī)構(gòu)對(duì)于本次交易中評(píng)估事項(xiàng)“無(wú)法發(fā)表意見(jiàn)”。此外，對(duì)于深交所關(guān)注的關(guān)聯(lián)交易未設(shè)置盈利擔(dān)保和補(bǔ)償承諾的問(wèn)題，維爾利實(shí)控人李月中在回復(fù)中承諾在2025年評(píng)估標(biāo)的股權(quán)新公允價(jià)值，若新公允價(jià)值低于交易對(duì)價(jià)，李月中將以回購(gòu)股權(quán)或現(xiàn)金支付差額補(bǔ)足款進(jìn)行補(bǔ)償。

    IPG中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示：“中介機(jī)構(gòu)提出‘無(wú)法發(fā)表意見(jiàn)’除了會(huì)導(dǎo)致暫緩股東大會(huì)審議情況外，自然也會(huì)引發(fā)市場(chǎng)猜測(cè)和投資者的質(zhì)疑，有可能會(huì)導(dǎo)致本次交易無(wú)法在股東大會(huì)上通過(guò)。”據(jù)悉，在保薦機(jī)構(gòu)出具核查意見(jiàn)前，維爾利暫不將該事項(xiàng)提交股東大會(huì)審議。

    近30倍評(píng)估增值存波動(dòng)性

    回溯維爾利本次關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)，李月中之子、公司董事李遙控股的北京寶旺投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“北京寶旺”）為本次關(guān)聯(lián)交易標(biāo)的，交易作價(jià)2.33億元。北京寶旺持有中國(guó)再生資源開(kāi)發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中再生公司”）9.6774%股權(quán)。

    北京寶旺主要從事股權(quán)投資，天眼查App顯示，其對(duì)外投資僅中再生公司一家。在關(guān)注函回復(fù)中，維爾利稱，本次收購(gòu)北京寶旺股權(quán)實(shí)質(zhì)是為通過(guò)其間接持有中再生公司股權(quán)，屬于長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)投資。

    為何公司未選擇直接收購(gòu)北京寶旺持有的中再生公司股權(quán)，而是選擇收購(gòu)關(guān)聯(lián)方控制的企業(yè)？維爾利則稱，直接收購(gòu)中再生公司股權(quán)，可能涉及中國(guó)供銷集團(tuán)或中華全國(guó)供銷合作總社的相關(guān)審批，流程較為復(fù)雜和冗長(zhǎng)。

    值得一提的是，2021年，中國(guó)供銷集團(tuán)有限公司控股的中再生公司與其全資子公司中再資源實(shí)施了合并重組，重組工作于2022年1月12日正式完成重組交割和工商變更。而北京寶旺選取2022年1月31日為新的基準(zhǔn)日，聘請(qǐng)參與中再生上述重組的兩家審計(jì)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)重組后的中再生公司進(jìn)行了審計(jì)評(píng)估。

    不過(guò)，在市場(chǎng)看來(lái)，本次交易估值“層層虛胖”。其中，北京寶旺股東全部權(quán)益采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2022年1月31日，北京寶旺所有者權(quán)益（凈資產(chǎn)）賬面價(jià)值951.89萬(wàn)元，評(píng)估價(jià)值2.91億元，增值額2.82億元，增值率高達(dá)2959.97%。高增值率主要因?yàn)楸本毻鷮?duì)中再生公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資。

    就北京寶旺對(duì)中再生公司長(zhǎng)期股權(quán)投資的價(jià)值評(píng)估，維爾利表示是引用了北京中興立資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具的《北京寶旺投資有限公司擬了解對(duì)中國(guó)再生資源開(kāi)發(fā)有限公司長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值所涉及的中國(guó)再生資源開(kāi)發(fā)有限公司股東全部權(quán)益項(xiàng)目評(píng)估報(bào)告》，其中，中再生公司及其下屬公司持有的上市公司中再資源環(huán)境股份有限公司（以下稱“中再資環(huán)”）的股份，按照評(píng)估基準(zhǔn)日的當(dāng)月收盤(pán)價(jià)平均值和持股數(shù)量相乘作為評(píng)估值。

    同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，2022年1月份中再資環(huán)股票交易日收盤(pán)價(jià)平均值為6.2268元/股。截至5月26日收盤(pán)，中再資環(huán)報(bào)收4.58元/股。

    香頌資本執(zhí)行董事沈萌告訴《證券日?qǐng)?bào)》記者，“對(duì)間接持有的上市公司流通股份進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，不能簡(jiǎn)單采用二級(jí)市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)均值與持有量相乘的方法計(jì)算，就像進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，也會(huì)引入質(zhì)押率對(duì)沖市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)一樣，需要對(duì)其采取具有保護(hù)作用的折價(jià)機(jī)制。”

    不過(guò)，維爾利稱，評(píng)估基準(zhǔn)日后股價(jià)持續(xù)下跌為行業(yè)整體趨勢(shì)，估值波動(dòng)在可接受范圍內(nèi)，因此評(píng)估值未調(diào)整，相對(duì)合理。

    中信證券“無(wú)法發(fā)表意見(jiàn)”

    記者注意到，深交所下發(fā)的關(guān)注函要求保薦機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)問(wèn)題發(fā)表意見(jiàn)。保薦機(jī)構(gòu)中信證券則表示，由于未參與本次交易具體談判過(guò)程，基于目前的盡調(diào)基礎(chǔ)及疫情受限無(wú)法進(jìn)一步盡調(diào)，對(duì)評(píng)估報(bào)表引用專業(yè)報(bào)告、未來(lái)股權(quán)回購(gòu)估值調(diào)整是否充分合理等事項(xiàng)無(wú)法發(fā)表意見(jiàn)。中信證券亦認(rèn)為，因評(píng)估值以市值計(jì)算，其評(píng)估價(jià)值具有波動(dòng)性。

    “交易估值存在波動(dòng)，原因在于其評(píng)估值是以市值計(jì)算的，所以邏輯上也說(shuō)得通。但是交易標(biāo)的的高估值和高增值還是無(wú)法排除人為的利益輸送嫌疑。”柏文喜說(shuō)道。

    本次關(guān)聯(lián)交易中，維爾利實(shí)控人李月中與李遙為父子關(guān)系（屬于關(guān)聯(lián)自然人），而李遙通過(guò)北京威斯特曼持有北京寶旺61%股權(quán)，故北京威斯特曼為（維爾利）公司關(guān)聯(lián)法人，李遙為關(guān)聯(lián)自然人。

    此外，上述關(guān)聯(lián)方并未給本次交易提供盈利擔(dān)保或者補(bǔ)償承諾等。在關(guān)注函回復(fù)中，李月中承諾，維爾利將在2025年聘請(qǐng)具有證券從業(yè)資格的評(píng)估機(jī)構(gòu)以2024年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日按照評(píng)估行業(yè)公認(rèn)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法對(duì)標(biāo)的股權(quán)的價(jià)值（以下簡(jiǎn)稱“新公允價(jià)值”）進(jìn)行評(píng)估并出具正式的評(píng)估報(bào)告。如果評(píng)估報(bào)告載明的新公允價(jià)值低于交易對(duì)價(jià)，則維爾利集團(tuán)有權(quán)在2025年12月31日前向李月中提出回購(gòu)或支付差額補(bǔ)足款的補(bǔ)償要求。

    如存在差價(jià)，李月中將按照交易對(duì)價(jià)作價(jià)從維爾利集團(tuán)回購(gòu)北京寶旺股權(quán)或向維爾利集團(tuán)支付差額補(bǔ)足款并在90日內(nèi)以現(xiàn)金方式完成支付。

    在沈萌看來(lái)，關(guān)聯(lián)轉(zhuǎn)讓方針對(duì)交易所的問(wèn)詢，提出補(bǔ)充承諾或估值調(diào)整，也在一定程度上側(cè)面反映原本交易估值缺乏合理性。而主動(dòng)讓步反而會(huì)加劇市場(chǎng)對(duì)估值合理性的進(jìn)一步擔(dān)憂。由于其估值缺少常見(jiàn)的彈性保護(hù)機(jī)制，對(duì)受讓方的股東來(lái)說(shuō)存在很大風(fēng)險(xiǎn)。

    “補(bǔ)充的承諾仍缺乏有保障的執(zhí)行機(jī)制，而且承諾也存在很大彈性，可解釋空間過(guò)大。”沈萌說(shuō)道。

    柏文喜則告訴記者，“實(shí)控人李月中的承諾如果未來(lái)能夠得到切實(shí)履行，比如提供必要的擔(dān)保或者抵押措施，在很大程度上對(duì)本次交易可以起到一定的保護(hù)墊作用。”