上半年，我國金融運行整體平穩，社會融資規模和信貸增長較快，廣義貨幣增速波動回升，狹義貨幣增速觸底反彈，融資結構有所改善，貨幣市場及貸款市場利率水平均有所下降，金融對實體經濟支持力度明顯增強。下半年，預計貨幣、信貸及社會融資規模延續平穩增長，整體利率水平延續下行態勢，我國實體經濟運行的貨幣金融環境保持良好。

    □交通銀行（03328）金融研究中心首席金融分析師鄂永健

    交通銀行金融研究中心高級研究員陳冀

    金融對實體經濟支持力度增強

    社會融資總規模明顯反彈，金融對實體經濟支持力度增強。上半年社會融資規模增量累計為13.23萬億元，比上年同期多3.18萬億元，同比增加較多；6月末社會融資規模存量為213.26萬億元，同比增長10.9%，較年初提高1.12個百分點，增速明顯反彈。社會融資規模明顯反彈的主要原因是宏觀政策加強逆周期調節，在流動性保持合理充裕的條件下，金融機構加大對實體經濟的融資支持力度。同時，上半年受財政減稅降費、基建投資發力、住房銷售保持總體平穩等因素的綜合影響，實體經濟融資需求也較為強勁。總之，上半年金融對實體經濟支持力度明顯增強，對穩定經濟增長起到了顯著效果。

    信貸仍是社會融資增長的主力，表外融資有所恢復。從社會融資規模增量的結構上看，對實體經濟發放的人民幣貸款增加10.02萬億元，同比多增1.26萬億元，新增貸款在新增社會融資總規模的比例達75.8%，依然是社會融資增長的絕對主力。同時，表外融資有所恢復，其中，委托貸款減少4933億元，同比少減3070億元；信托貸款增加928億元，同比多增2815億元；未貼現的銀行承兌匯票減少389億元，同比少減2327億元。表外融資有所恢復主因是隨著監管細則陸續落地實施，各類融資方式規范發展并開始恢復增長。

    企業債和地方債發行明顯放量。上半年社會融資運行最為明顯的特征是債券融資增加明顯，其中，企業債券凈融資1.46萬億元，同比多4382億元；地方政府專項債券凈融資1.19萬億元，同比多8258億元。非金融企業境內股票融資1205億元，同比少1306億元。企業債券融資增加較多主要是受銀行間市場流動性保持合理充裕、利率水平有所下行、相應發債成本下降所致。地方債發行提速則主要與今年地方債發行額度明顯增加，以及發行進度提前有關。顯而易見，除了貸款增長外，債券融資是上半年社融反彈乃至支撐實體經濟平穩運行的重要力量。

    M2增速波動上行，M1增速觸底反彈。6月末，廣義貨幣（M2）余額192.14萬億元，同比增長8.5%，增速與上月末持平，比上年同期高0.5個百分點；狹義貨幣（M1）余額56.77萬億元，同比增長4.4%，增速比上月末高1個百分點，比上年同期低2.2個百分點。M2增速盡管有所波動，但總體呈穩步上行態勢。M1增速在1月創下0.4%的階段性低點后開始反彈。作為較為直接的經濟運行領先指標，M1觸底反彈意味著實體經濟已經有所企穩。但同時也要看到，M1反彈力度并不強且有所波動，目前的增速仍偏低，6月末的增速較3月末還略低。這可能預示未來經濟運行仍有下行壓力。

    新增居民貸款保持穩定，新增企業中長期貸款略有下降。從人民幣貸款結構來看，住戶部門貸款增加3.76萬億元，同比多增1600億元，這主要是與上半年住房銷售保持平穩有關。非金融企業及機關團體貸款增加6.26萬億元，其中，短期貸款增加1.47萬億元，同比多增6000億元；中長期貸款增加3.48萬億元，同比少增2400億元；票據融資增加1.18萬億元，同比多增3869億元。因此，企業貸款結構呈明顯的“短多長少”的特征，這一方面與基建投資增速并未顯著提升、企業投資活動并不十分活躍有關；另一方面，上半年新增小微企業貸款較多，而小微信貸多以短期貸款和票據融資為主。

    利率水平有所下降，3月貸款加權利率略有反彈是季節性現象。上半年整體利率水平趨于下行。從貨幣市場利率來看，上半年R007和DR007的平均值分別為2.65%和2.53%，分別較去年全年的平均值降低0.37個和0.18個百分點。今年3月，金融機構貸款加權平均利率為5.69%，比上年12月略升0.05個百分點，其中，一般貸款加權平均利率為6.04%，比上年12月上升0.13個百分點。3月貸款利率上升主要是季節性原因，歷史規律看，貸款加權利率表現出上年12月下降、下年3月回升的歷史規律。從歷史同期的環比升幅比較來看，今年3月的升幅較小，符合貸款利率下行周期的特點。

    貨幣信貸料保持較快增長

    當前信貸保持較快增長，總體運行較為平穩。影響下半年信貸增長主要因素來自三方面：

    一是經濟下行壓力依然較大，實體企業信用狀況能否改善，很大程度上會決定信貸增速回升幅度，減稅降費以及專項債大量發行勢必會明顯撬動信貸需求。

    二是貨幣政策仍將針對當前的壓力適時適度增加逆周期調節力度，這為機構加大信貸投放創造良好流動性環境。但需要注意的是，目前銀行業機構間存在流動性不平衡問題，中小銀行信貸投放受到流動性約束，積極效果可能相對有限。

    三是外部不確定性的沖擊可能直接加重實體經濟的運行壓力，尤其是對美出口企業，進而影響信貸可得性。筆者預計，2019年信貸增速可能位于13.5%左右，全年總信貸投放約18.5萬億元。

    下半年，監管新規對于表外融資的影響將延續此前持續減弱的態勢。下半年社融增長依然由表內信貸和直接融資支撐。考慮到信貸增速逐漸反彈且高于目前社融存量增速，以及地方政府專項債快速發行，社融增速將會形成反彈趨勢。為配合下半年積極財政政策而適度加力的貨幣政策，將對社融增速和信用創造產生積極的影響，推動M2增速回升。穩健貨幣政策下，M2增速維持8.5%左右概率較大。預計M1增速延續小幅反彈態勢，但反彈幅度也不會太大。

    銀行間市場流動性將保持充裕

    銀行間市場流動性維持合理充裕。貨幣政策取向是銀行間市場流動性的主要決定因素。下半年，國內市場穩定的一個重要基礎即是保持銀行間市場流動性合理充裕。解決好流動性問題，也是釋放金融支持實體經濟的重要前提。下半年貨幣當局將維持流動性適度充裕的目標，甚至在壓力較大的時期加大流動性投放力度。

    短期內，央行流動性調控的重點在于緩解銀行業信用分層和流動性不平衡的問題。從近期央行定向支持流動性的效果以及市場反應來看，流動性分層問題解決仍需時日。信用類回購與質押類回購之間利差走勢仍存不確定性。預計2019年DR007中樞會較2018年底小幅下行至2.0%-2.3%區間，協議類回購R007等可能出現時點性沖高。

    貸款加權利率延續下行的可能性較大。今年一季度經濟運行呈現企穩跡象，這也導致前一段時間貨幣政策沒有進一步放松，貨幣市場利率甚至還略有上行。但二季度以來的主要經濟數據再次轉弱，表明實體經濟仍有下行壓力，迅速企穩回升的可能性不大，這會削弱融資需求。預計下半年貨幣市場利率將進一步下行。

    此外，監管當局持續推動降低小微企業融資成本，繼續要求金融機構降低小微企業貸款利率。需要注意的是，若央行推進利率并軌，通過將LPR與政策或市場利率掛鉤來變相“降息”，則會進一步推動貸款加權利率下行。綜上分析，預計下半年將繼續下行趨勢，粗略估計2019年末非金融企業及其他部門一般貸款加權平均利率可能在5.2%-5.4%，個人住房貸款加權平均利率在5.1%-5.3%。