目前我國貨幣政策的定調是穩健中性，從實施的效果看，只看金融市場，流動性較為充裕，不同期限結構利率均有明顯下降。但從實體經濟的感受看，無論是總量指標還是結構指標都反映資金面仍然偏緊。一般而言，2%的超額準備金率是衡量金融機構資金寬松與否的分水嶺，從超額準備金率來看，目前的貨幣政策確實不夠寬松。

    在轉型期的宏觀政策框架下，貨幣政策和其他政策一樣承擔著雙重職責，一方面是防范金融風險，另一方面是穩定經濟增長。在政策基調的表述上，并沒有用傳統的寬松和偏緊來概括，而是用穩健中性也是希望避免過去的大水漫灌，同時達到穩增長和防風險這兩個目的。但是在現實中，由于當前經濟同時面臨兩個內生的約束，盡管今年四次準備金率下調，政策力度相當之大，但更多是對沖性質。貨幣政策名義寬松，實質上仍然偏緊。在中國經濟面臨前所未有的壓力的情況下，貨幣政策的力度要更大。

    寬松具備條件和手段

    不少人認同貨幣政策寬松必要性，但是擔心貨幣政策是否具有進一步寬松的空間，筆者認為貨幣政策既具備寬松的條件，也具備寬松的空間。市場擔心的理由主要是兩方面：一是滯漲，需求不足，需要通過寬松的貨幣政策來刺激總需求，但是居高不下的通貨膨脹又制約了貨幣政策的空間。二是貨幣政策缺乏獨立性。經濟下行，需要寬松的貨幣政策，而這可能會加大匯率貶值的壓力，而要穩定匯率，需要偏緊的貨幣政策，這可能又對經濟增長不利，使得貨幣政策進退兩難。

    從目前的情況看，今年CPI漲幅在2%左右，PPI漲幅在3%-4%之間，無論是上游還是下游，總體上物價漲幅都在適度區間，這為貨幣政策提供了足夠多的空間。從匯率來看，2015年匯率改革之后，人民幣匯率中間價的形成機制不斷完善，基本上形成了“前一日收盤價+一攬子匯率+逆周期因子”為代表的匯率形成機制。經過兩年多的實踐，人民幣匯率彈性不斷加大，基本上能夠反映外匯市場資金供求的變化，與過去不夠靈活的匯率相比，也為匯率調整提供了一個空間。無論是通貨膨脹水平還是匯率機制都不構成貨幣政策寬松的實質制約。

    從貨幣政策工具來看，貨幣政策工具的空間也很充裕。盡管存款準備金率多次下調，但目前的存款準備金率仍有14.5%，明顯高于1998年亞洲金融危機時6%的水平。除了傳統的貨幣政策工具，也有臨時性階段性的MLF、PSL、TLF、臨時準備金動用安排等。經濟下行決定了準備金率進入趨勢性下行，同時也可以通過OMO、SLF、MLF等引導利率下行。

    此外，明年央行存在降息的可能性。首先，央行行長易綱在最近的講話中提到，在貨幣政策工具方面還有相當的空間，這“包括利率、準備金率以及貨幣條件等”。此次講話使得“降息”成為2019年貨幣政策備選項的概率在進一步增大。其次，目前的實體企業融資成本仍然較高，金融機構加權平均貸款利率高達6%左右，在明年經濟下行壓力較大的環境下，央行有必要通過降息等價格手段進一步引導實體融資成本的降低。

    中美貨幣政策分化

    美聯儲9月27日上調聯邦基金目標利率后，美聯儲主席鮑威爾稱距離中性利率還有“一段長路”，并對美國就業與通脹前景持非常樂觀的態度，認為在失業率接近18年最低（也是1969年以來的50年低位）時，通脹依舊維持在美聯儲目標2%附近，通脹預期管理得當，美聯儲加息點陣圖顯示今年12月還有一次加息，而明年預計有3次加息。而央行這次不但沒有跟隨調低政策利率，反倒是在10月7日宣布從2018年10月15日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點，這已經是年內的第四次降準（包括定性降準）。

    筆者認為，中美貨幣政策已發生實質性的“脫鉤”，中美兩國經濟周期的不同導致了金融周期的分化，美聯儲加息主要是為了應對美國過熱的經濟和不斷抬升的通脹壓力，而我國實行較為寬松的貨幣政策主要是為了穩定經濟增長。但是與此帶來的后果是，中美利差壓力將進一步縮窄，未來利差倒掛概率較高，而人民幣匯率短期具有較大貶值壓力。但是，筆者認為聯儲加息的持續加碼，對于國內貨幣政策并不構成嚴重制約。

    現在的中美經濟貨幣雙周期背離的背景與2014年年中十分相似，都是美國經濟上行+貨幣趨緊，中國經濟下行+貨幣趨松。不同的是，當年匯率機制尚未改革，人民幣錨定美元，匯率機制是沒有辦法立刻調整的，國內寬松實行的寬松貨幣政策，必然會導致匯率的貶值和外儲下滑資本外流。而現在匯率價格經過兩年的努力已經很大幅度機制化和彈性化，因此中國貨幣政策的彈性空間大大加大。

    在選擇貨幣政策工具以及力度的時候，會考慮美國的貨幣政策、考慮利率貨幣政策對匯率政策的影響，但更多會根據國內的經濟狀況來選擇合適的政策以及政策力度。而且匯率作為經濟基本面的反映，并不與利率的調整存在直接因果關系。在當前經濟邊際趨緩的條件下，如果跟隨美聯儲進行加息，雖然對于穩定匯率預期、防止資本外流具有意義，但對于宏觀經濟運行無疑是雪上加霜，如果經濟基本面的惡化占據主導作用，將反過來對人民幣匯率帶來更大的壓力。因此，當前利率水平的調整應該更多關注內部目標，在穩增長進而穩就業后，匯率壓力自然會得到解除。

    正確認識當前貨幣政策傳導

    在過去貨幣政策傳導很通暢，供給方面的原因是銀行缺乏風險約束房貸，從需求層面看在于國有企業和地方政府的預算軟約束。目前銀行的惜貸和企業的惜借是落實企業主體責任，經濟轉型的必然結果。在信息對稱的情況下，作為總量調控政策的貨幣政策的主要職能是通過貨幣政策力度松緊的逆周期調控來熨平經濟波動，既避免經濟過熱和泡沫化，也避免經濟過冷陷入危機和通貨緊縮。

    目前中國貨幣政策最主要的困境在于遭遇了宏觀的經濟轉型、微觀的制度改革以及逆周期調控的三碰頭。在這種情況下，如果處理好三者的關系，貨幣政策可以同時兼顧三個方面的目標，如果不能很好地處理三者關系，可能事倍功半，最終三個目標都難以達到。

    宏觀的經濟轉型可以體現在多個方面，就貨幣政策傳導來講主要體現在三個方面：一是從主導產業看，中國的經濟增長方式從重化工業階段逐漸過渡到后工業化階段，過去經濟的主要支柱產業是重化工業和房地產業，逐漸轉化為服務業、技術主導型企業。二是從所有制結構看，從單一的所有制結構逐漸過渡到多元所有制結構。三是從企業類型看，中小企業數量大幅度增加。在過去貨幣政策尤其是信貸傳導、利率傳導更多通過大中型的重化工領域的國有企業來推進，在宏觀經濟轉型的背景下，舊的產業在調整，新的主導產業和新的貨幣政策傳導渠道有待理順，往往使得央行的政策意圖難以順利傳導。

    微觀的制度改革主要和金融防風險有關。金融的統一監管，尤其是把金融機構的表外資產納入監管對于控制杠桿防范風險是非常必要的，但客觀上政策的轉變使得相當一部分靠表外融資的企業難以再通過表外融資。同時難以再充當貨幣政策發力的支點。2015年實施房地產去庫存政策以來，盡管各地區政策有差異，但總體上保持了偏寬松的水平。偏寬松的貨幣政策疊加棚改貨幣化政策對于幫助居民實現居者有其屋以及消化房地產庫存發揮了重要的作用。目前房地產廣義庫存和狹義庫存均下降到了較低的水平，房地產再刺激的空間已經不大。

    經過以上，對于銀行等金融機構來說，表外資產的回表使得對資本的占用增加，影響了銀行的信用創造。

    從產業的角度看，房地產分析，不難發現再通過舊的模式實施信用擴張的概率已經不大，貨幣政策的寬松，無論是信貸傳導還是利率傳導都需要尋找新的路徑。從產業上看這主要依賴與科技和消費為主導的新的產業，從形式上看，表外融資等模式難以為繼，更多通過表內信貸、體系內金融來進行。