本報記者 張敏 李婷

    當下，熱播的電視劇《突圍》讓二級市場投資者頗有共鳴：劇中虛構的上市公司“京州能源”在煤價狂歡之際以47億元高價收購兩座煤礦，而后在煤價下跌時，兩座煤礦也自然而然淪為了上市公司的負擔。

    根據會計準則，上述虛構上市公司京州能源在收購煤礦時會形成商譽，而后也將因被收購標的業績不及預期而計提商譽減值。大起大落之間，中小股東的利益無可避免地受到傷害。

    諸如“京州能源”可能存在的不合理溢價并購、通過商譽減值甩包袱、侵害中小投資者利益的案例在A股并不罕見。

    東方財富Choice數據顯示，截至今年三季度末，A股總計有188家上市公司的商譽超10億元；52家上市公司的商譽占凈資產的比例超50%，其中18家上市公司的商譽超過凈資產。這些上市公司是否踩到了商譽的“警戒線”？高商譽是否會對上市公司發展產生影響？

    “高商譽”警戒線之上：

    誰在玩火

    年終臨近，盤點上市公司商譽，特別是判斷計提商譽減值背后的風險，成為投資者關心的話題。

    東方財富Choice數據顯示，截至2021年三季度末，天山股份、華能國際等9家上市公司商譽總額超百億元。此外，*ST安控、博暉創新等公司的商譽占凈資產的比例高于80%，而宜華健康、*ST恒康、學大教育等18家上市公司的商譽占凈資產的比例遠超100%。

    天山股份發布的2021年三季報顯示，截至三季度末，公司的商譽為283.78億元，為A股商譽較高的兩家企業之一。而公司截至2020年12月31日的商譽僅為2120.3萬元。對于商譽的大幅增長，天山股份董辦人士向《證券日報》記者介紹，上述商譽的形成是因為公司在今年完成了并購。

    2020年8月份，天山股份發布收購控股股東中國建材旗下中聯水泥100%股權、南方水泥99.93%股權、西南水泥95.72%股權和中材水泥100%股權的方案，該方案于2021年完成。而這一大手筆收購除了讓天山股份一舉成為行業龍頭，也讓公司商譽高企。數據顯示，天山股份發布上述收購方案后不久，股價一度攀升至近十年內高點的24.86元/股。而截至2021年11月3日，公司收盤價為13.4元/股。相比高點已經跌去46%。與此同時，天山股份三季報顯示，第三季度，天山股份歸屬于上市公司股東的凈利潤下滑12.81%。

    那么，天山股份商譽是否存在計提減值的可能？對此，上述天山股份董辦人士表示，年底會計師事務所會根據會計準則進行測試，那時才會有結果。

    招商證券湘潭營業部總經理王倩鵬在接受《證券日報》記者采訪時表示，投資者應客觀看待商譽。商譽是指能在未來為企業經營帶來超額利潤的潛在經濟價值。商譽是企業整體價值的組成部分。在企業并購中，它是購買企業投資成本超過被合并企業凈資產公允價值的差額。如果在未來經營中不能給企業帶來超額利潤，商譽就需要進行減值，從而影響企業的利潤。總體而言，要根據實際情況來動態評估商譽的合理性。”

    王倩鵬還表示，上市公司商譽過高是投資者須關注的風險。“上市公司高溢價并購，會對未來經營造成更大的不確定性，而普通投資者往往很難精準判斷。

    通過商譽進行財務洗澡：

    受傷的只是中小股東

    一位不愿具名的行業人士向記者表示，商譽是種會計手段，其也是把雙刃劍。“如果真心為上市公司發展布局，即便高商譽，市場也會接受。其實，更令大家擔心的是上市公司通過高溢價收購形成高商譽，后續業績無法兌現，又通過一次性計提商譽減值實現財務甩包袱，這就必然會對上市公司及中小股東造成嚴重傷害”。

    近日，海倫哲控制權之爭引發市場關注，同時上市公司高溢價并購資產連碩科技財務造假、導致商譽減值的行為也浮出水面。早在2015年，海倫哲以2.06億元、高達8倍溢價率收購了連碩科技100%股權。2016年至2019年，連碩科技整體業績承諾完成率為102.37%。而在業績承諾期之后的第一年（2020年），連碩科技業績發生大反轉，公司報虧2.89億元。值得一提的是，海倫哲在2020年10月份發布《關于2020年第三季度計提資產減值準備的公告》，對連碩科技計提商譽減值準備2.41億元。2021年6月份，海倫哲完成甩包袱，以1元轉讓連碩科技100%股權。

    2021年10月份，海倫哲方面在回復交易所問詢時表示，可以證實連碩科技在承諾期內業績的真實性、準確性存疑，在業績承諾期內存在虛構交易并虛假確認收入、存在銷售退回、虛增利潤的情況。

    北京威諾律師事務所主任合伙人楊兆全在接受《證券日報》記者采訪時表示，巨額的商譽減值，實際上就是上市公司大額的并購投資項目，受到嚴重的財務損失，甚至是投資完全打了水漂。“上市公司應通過盡調，真實評估收購項目的財務數據、客戶質量等信息的真實性，防止一些并購對象為了提高估值，突擊發展一些缺乏長期性的客戶和業務。此外，并購對象的收益要和并購項目未來成長進行比較長時期的掛鉤，比如5年到8年。”

    高商譽背后

    是轉型還是蹭熱點

    “高溢價的基礎是對價超過標的未來能產生的自由現金流的折現值，形成超出其價值的支付，往往是上市公司只考慮并購所帶來的短期效果，比如為了迎合熱門概念。”香頌資本執行董事沈萌向記者表示。

    學大教育也是高商譽的典型代表。數據顯示，截至9月30日，公司賬面凈資產為9.96億元，而公司賬面商譽值則高達15.28億元，商譽值為凈資產的逾1.5倍。根據有關資料，學大教育高商譽主要因2016年借殼銀潤投資而形成，然而在學大教育資產注入上市公司后，公司卻因連續兩年歸母凈利潤虧損致使公司一度被“ST”，雖然此后公司實現“賬面扭虧”，但從2018年至2020年公司連續三年內扣非凈利潤依然虧損，其中2020年的扣非凈利潤虧損達到8043.53萬元；而從2015年至2020年，公司累計歸母凈利潤仍然為負值。

    一位匿名業內人士對《證券日報》記者表示，2016年學大教育從海外私有化退市轉道回A曲線上市，一度成為資本市場經典的借殼案例，而k12等教育產業也成為資本熱捧概念，同期如勤上光電也花費巨資跨界收購教育資產。但在并購后，一些企業沒能兌現業績，相反一路下滑的業績以及大額的商譽減值，進一步引發業績巨虧，最終損害的是中小股東的利益。

    今年以來受到教育“雙減”政策影響，學大教育在今年第三季度虧損達到6600.61萬元，同比下降390%。值得一提的是，學大教育股東紫光集團及關聯方目前仍持有學大教育18.73%股份，目前紫光集團已經進入重整層序，或將對公司股權結構產生影響，公司賬面上的巨額商譽問題再次凸顯。

    而學大教育的高商譽也成為近年來監管關注的重點，多次問詢關注公司商譽減值計提問題。

    針對公司第三季度業績大幅下滑，是否會引發商譽計提減值等問題，記者致電擬采訪公司并發送采訪提綱至公司公開郵箱，然而截至發稿未收到回復。

    近年來，商譽風險一直是監管部門關注的焦點之一。《深圳證券交易所上市公司風險分類管理辦法》通知指出，出現期末商譽占凈資產比例超過50%、控股股東及其一致行動人股票質押比例超過80%等情形分類等級不得為正常類。

    “上市公司商譽過高、甚至高于凈資產，可能導致的風險是一旦商譽被大幅度計提，就可能進一步壓縮凈資產、甚至資不抵債。”沈萌表示。

    高商譽或埋禍根

    應加大違規成本

    嚴控“忽悠式”并購、嚴防“高承諾、高估值、高商譽”是近年來監管部門關注的重點。

    11月3日，宇順電子的重大資產重組就因為標的公司過高商譽未能通過監管審核。據審核意見：申請人未能充分說明標的資產的核心競爭力，“交易完成后商譽占比較大，不利于提高上市公司質量”。

    除了上市審核之外，上市公司并購尤其是蹭熱點式并購也是監管部門關注的重點。

    2021年5月29日，麗尚國潮發布《關于全資子公司對外投資的公告》稱，全資子公司麗尚國潮（浙江）控股有限公司擬參股帕美朵（成都）生物科技有限公司（下稱“帕美朵”），擬與其股東四川醫肌美生物科技有限公司簽署《關于帕美朵（成都）生物科技有限公司之增資協議》。對此，上交所向上市公司發來問詢函，認為帕美朵的100%權益估值約為1億元，增值率約為39倍，溢價較高。面對上交所的問詢，麗尚國潮最終選擇終止入股帕美朵。

    沈萌認為，正是因為高商譽背后蘊藏著風險，上市公司在并購時，才更需要審慎。

    楊兆全建議，監管部門包括證監會以及交易所，要對溢價過高的并購項目進行問詢，要求上市公司、評估機構給出合理的解釋；對發生巨額商譽減值的上市公司和并購對象，監管部門要進行追責。要調查并購過程中，是否有利益輸送、商業欺詐和虛假陳述等違法行為。如果發現要予以嚴懲，以儆效尤；要加強對評估機構的監管。對嚴重不負責任、或者配合利益輸送、故意虛假估值的行為，要依法予以處罰。