估值步入底部區域堅守陣地靜待云開

    估值步入底部區域，預期逐步趨向明朗

    市場估值已經步入底部區域。自1月29日上證綜指見高3587點以來，A股市場已經持續震蕩了3個多月，上證綜指最大調整幅度達到了15%。觀察2016年1月底上證綜指探底2638點以來的幾次幅度較大的震蕩行情，如2016年4月到6月、2016年12月到2017年1月、2017年4月到5月、2017年11月到12月，上證綜指最大跌幅分別為10.2%、7.8%、8.5%、5.7%，分別持續了31、34、24、33個交易日。本輪市場震蕩幅度和持續時間已經超過了前幾次，可以定性為是針對2638點以來上漲行情的調整。當前全部A股公司PE為17.4倍，與2016年1月底上證綜指2638點時的17.7倍基本相同，表明市場估值已經步入底部區域。

    引發市場預期出現波動的因素逐步趨向明朗。目前市場估值回到了上證綜指2638點時的水平，主要由三方面因素引發市場預期出現波動：經濟增長前景、金融監管政策的落地情況以及其他不確定因素。現在前兩個因素已經明朗——宏觀政策導向仍是維持經濟平穩增長，資管新規正式稿較預期更加緩和，有助于資金流入A股市場，而其他不確定因素雖然階段性仍有擾動，但不必過度擔憂。

    白馬股基本面不差，成長股估值并不高

    白馬股基本面不差，短期調整源于基金調倉。選取貴州茅臺、伊利股份、格力電器、海康威視、恒瑞醫藥、中國平安、招商銀行、保利地產8只代表性白馬股，它們的2018年一季報凈利潤水平相比2017年一季報及2017年前三季度大部分表現平穩。尤其是從ROE數據來看，這8只白馬股2018年一季報較2017年同比保持平穩或小幅提高，且基本都維持在16%到35%的較高水平。可見白馬股的基本面仍然較好，股價震蕩走低主要源于公募基金調倉。統計8只白馬股在公募基金重倉股中的市值占比，2010年均值在11%左右，2016年一季度最低降至4%，之后一路上升到2017年年末的16.3%，2018年一季度小幅降至15.2%，但仍高于歷史均值。從上市公司股東結構變化來看，公募基金對8只白馬股的持股比例也都出現了下降態勢。

    成長股目前的估值并不高。自2月9日以來創業板指持續上漲，部分投資者覺得目前創業板市場估值已經不低了。對此，我們從三個維度進行分析：第一，對比歷史。目前中小創估值處于歷史偏低分位，創業板綜、創業板指PE為55.2、43.4倍，分別處于2010年以來估值從低到高的45.1%、35.0%分位；中小板綜、中小板指PE為34.5、30.0倍，分別處于2005年6月以來估值從低到高的23.5%、32.8%分位。第二，對比價值股和海外科技股。創業板指PE較上證50目前高32.8，低于2010年6月以來的均值43.2，處于歷史從低到高34.5%分位；中小板指PE較上證50目前高19.3，基本接近2007年以來的均值19.8，處于歷史從低到高43.0%分位；創業板指PE較納斯達克100目前高13，低于2011年4月以來的均值31，處于歷史從低到高10%分位；創業板指PE較恒生資訊科技股目前高6，低于2010年6月以來的均值20，處于歷史從低到高19%分位。第三，測算創業板制度性溢價。把創業板PE分解為MSCIChinaPE+A/H（除金融）估值溢價+納斯達克相比標普500估值溢價+創業板制度性溢價，結果顯示，2011年4月至今創業板制度性溢價與創業板指PE走勢的相關性達到92%。創業板制度性溢價從2015年6月初的91倍開始持續降至2018年2月初的18倍，之后上升到目前的27倍，低于2011年4月以來的均值32倍，處于歷史從低到高44%分位。綜合來看，目前成長股的估值水平并不高，根據歷史數據進行測算，目前估值水平下，創業板綜、中小板綜未來一年取得正收益概率為66.7%、78.4%。

    回調空間充分，堅守陣地守候云開

    估值底已出現，守候云開。目前市場估值已經步入底部區域，同時引發市場預期出現波動的因素正在逐步趨向明朗，投資者應堅守陣地，守候云開。從波浪理論來看，2638點以來上證綜指最高上漲了949點，目前最大回撤幅度為546點，達到最大漲幅的0.57（略超0.5）位置，顯示市場回調空間比較充分；從換手率來看，在之前幾次市場調整階段，全部A股換手率都下降到了0.7%左右。最近市場換手率也已降至0.7%，顯然市場情緒指標已經處于較低水平；從震蕩時間來看，1月底以來市場已經連續震蕩了3個多月。2000年以來上證綜指和萬得全A連續3個月進行震蕩調整的情況出現過13次，其中8次上證綜指和萬得全A在震蕩調整后的一個月內收漲，即市場在連續震蕩調整3個月后的上漲概率是62%。此外，回顧滬股通、深股通開通以來的3年多時間，外資往往在市場階段性底部區域呈加速流入態勢。近期滬股通、深股通資金加速流入A股市場，5月前3個交易日凈流入36億元，4月凈流入387億元，遠高于3月的97億元，也明顯大于2017年月均166億元的流入額。