2018年國慶假期最后一天，所有對明天行情惴惴不安的A股投資人，出人意料收到了一個來自央行的快遞郵包：降準(zhǔn)！

    拆，還是不拆？

    央行國慶假期末的這次降準(zhǔn)，有幾點(diǎn)讓人覺得與以往有所不同：沒有加太多的限制性定語，而是一番“客套”后直言置換到期的MLF，并破天荒的宣稱是改善商業(yè)銀行和金融市場的流動性結(jié)構(gòu)。

    那么當(dāng)前中國金融體系的流動性結(jié)構(gòu)有什么問題？這種置換型降準(zhǔn)（結(jié)構(gòu)性）所造成的后果是什么，會不會引發(fā)央行縮表，對原本風(fēng)雨飄搖的金融市場有何影響？同樣是縮表，為什么美聯(lián)儲是緊縮而央媽是寬松？

    這些必須嚴(yán)肅回答的問題，當(dāng)前市場上諸多屁股決定腦袋的解讀，顯然并沒有回答清楚。

    1

    緣起：我們正在經(jīng)歷一場大型流動性危機(jī)

    當(dāng)前我們經(jīng)歷的以股票市場大跌為主的金融市場波動，本質(zhì)上是一種流動性危機(jī)（又是信心危機(jī)）。其他無論是民營信用債市場的萎縮甚至消失，還是上市公司股權(quán)質(zhì)押的爆倉，還是最近城投債平臺債的違約，甚至大批P2P公司的跑路，其實(shí)都是在金融去杠桿的壓力下，原本創(chuàng)造流動性的交易結(jié)構(gòu)——影子銀行遭到壓制，于是最近幾年主要的貨幣派生機(jī)制停歇（實(shí)體經(jīng)濟(jì)不行，主要流向房地產(chǎn)和平臺），從而造成了多米諾骨牌式的資金鏈斷裂。更不用說有太多的龐氏債務(wù)結(jié)構(gòu)，明斯基時刻早就在金融周期的末端存在。

    流動性退潮引發(fā)的危機(jī)是一個全球性事件，源自于2014年美聯(lián)儲開始停止QE并在次年啟動加息周期。作為全球的基礎(chǔ)貨幣，美元的退潮勢必引發(fā)全球基礎(chǔ)貨幣的退潮。但美元的緊縮，對不同貨幣集團(tuán)的沖擊是不一樣的。于是從那年開始，全球金融市場尤其是新興國家金融市場開啟震蕩模式。震蕩的區(qū)域也根據(jù)經(jīng)濟(jì)容量有所不同，缺乏貨幣儲備和資本管制手段的國家，不用說資本市場，主權(quán)貨幣都已經(jīng)發(fā)生了危機(jī)。對于全球第二大經(jīng)濟(jì)體，同時又是新興國家的中國，自然可以抵御主權(quán)貨幣危機(jī)，因?yàn)檫@是最核心的信用，否則全部資產(chǎn)將會遭受打折式的重定價。然而，缺乏剛兌信念的市場，則會過度發(fā)生反應(yīng)。在中國，最市場化（相對來說）、風(fēng)險文化最徹底的市場，當(dāng)然是二級市場比較充分的金融市場。于是，股市和部分債市，首先成為流動性危機(jī)出清的區(qū)域。

    其他的領(lǐng)域怎么樣？按照“中央政府-央企/地方政府-地方平臺-上市公司-非上市民營企業(yè)-中小微企業(yè)”這個由強(qiáng)到弱的信用結(jié)構(gòu)，流動性也存在不同的偏好和充裕程度。總之是，越靠近政府的信用層越有剛兌信念，而遠(yuǎn)離政府信用的非上市民營企業(yè)和中小企業(yè)，則首先遭受流動性退潮和金融去杠桿的屠殺。如今，流動性危機(jī)已經(jīng)燒過上市民營公司（低于爆倉警戒線的股權(quán)質(zhì)押貸款已經(jīng)超過3萬億），甚至已經(jīng)到了地方平臺的區(qū)域，安全的還是政府、國企和銀行信用（銀行信用本質(zhì)還是政府信用）。因此導(dǎo)致了當(dāng)前銀行間寬松但實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金鏈斷裂的“流動性陷阱”問題。

    盲目的金融去杠桿早就遭到央媽的詬病，然而大規(guī)模的寬松以修復(fù)流動性也是“投鼠忌器”，這個器就是人民幣匯率。前面已經(jīng)說過主權(quán)貨幣是最核心的信用，央媽當(dāng)然首先要維護(hù)。然而，維護(hù)主權(quán)信用并不意味著不能貶值，只要匯率波動可控，就不能說是危機(jī)，這樣就可以在三角難題中找到一塊空間，在邊際上讓渡一塊匯率以拯救越來越嚴(yán)重的國內(nèi)流動性危機(jī)。畢竟，國慶節(jié)全球金融市場又是一次慘烈式的波動。這次降準(zhǔn)可以說是對沖流動性危機(jī)和維護(hù)系統(tǒng)性金融穩(wěn)定。

    2

    效果：外生貨幣能拯救內(nèi)生信用嗎？

    在銀行間市場流動性相對寬裕的情況下降準(zhǔn)，我們認(rèn)為效果可能并不大。當(dāng)前的問題早就不是貨幣的問題，而是信用的問題。而信用，往往是不可逆的，由于資金鏈斷裂破產(chǎn)后，是無法起死回生的。這個道理希望貨幣當(dāng)局能懂。

    首先，降準(zhǔn)不一定提高貨幣乘數(shù)。很簡單，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏信用需求，銀行沒有動力去放貸，降低的存準(zhǔn)只是換了一個科目：從法定存款準(zhǔn)備金變?yōu)槌~存款準(zhǔn)備金。因此存準(zhǔn)率不變，那么貨幣乘數(shù)就不會變。這個案例在金融危機(jī)發(fā)生后的美國，尤其是日本早就發(fā)生過。美國量化寬松后，商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金依然曾經(jīng)一度高達(dá)16%左右，要知道這不是強(qiáng)制性的存準(zhǔn)率，而是金融機(jī)構(gòu)自愿的超儲率。日本更不用說，為了將安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)寬松政策釋放的貨幣從存款準(zhǔn)備金驅(qū)趕到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，日本央行都采用了負(fù)利率的政策，效果很長時間依然不明顯。當(dāng)前中國已經(jīng)出現(xiàn)了流動性陷阱，降準(zhǔn)但是貨幣乘數(shù)不提高的現(xiàn)象不一定不會發(fā)生。

    退一步，即使降準(zhǔn)能夠提高貨幣乘數(shù)，但也不一定提高整個廣義貨幣總量。從廣義-基礎(chǔ)貨幣的公式來看：廣義貨幣=基礎(chǔ)貨幣*貨幣乘數(shù)，基礎(chǔ)貨幣主要是存款準(zhǔn)備金（法儲+超儲，還有部分現(xiàn)金）。降準(zhǔn)后，貨幣乘數(shù)是提高了，但是基礎(chǔ)貨幣會不會提高？不一定，有可能不變，甚至可能降低，比如用來償還同業(yè)間債務(wù)，相當(dāng)于基礎(chǔ)貨幣資產(chǎn)和負(fù)債兩端湮滅，對中央銀行的債權(quán)也就減少，基礎(chǔ)貨幣自然就會減少（基礎(chǔ)貨幣是央行的負(fù)債）。當(dāng)然，這取決于金融去杠桿的力度。

    其實(shí)市場已經(jīng)意識到了，當(dāng)前中國已經(jīng)發(fā)生了一定程度上的“流動性陷阱”。這種流動性陷阱外生受到嚴(yán)監(jiān)管對影子銀行的“屠殺”，以及資管新規(guī)對整個表外業(yè)務(wù)的重塑。這導(dǎo)致幾十萬億資金重新騰挪，騰挪過程中基于風(fēng)險偏好和體制依賴，金融機(jī)構(gòu)首先會去外層的流動性，導(dǎo)致一些缺乏政府“風(fēng)險互換保險”兜底的民營中小企業(yè)成為流動性的犧牲品。而當(dāng)貨幣重新寬松的時候，由于作為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影子銀行信用（主要是規(guī)避監(jiān)管）已經(jīng)萎縮，那么信用周期也就衰退，雖然在實(shí)體經(jīng)濟(jì)乏力的情況下，影子銀行主要通向的是平臺和房地產(chǎn)，但依然還有涓涓細(xì)流滋潤一些小型經(jīng)濟(jì)單元。比如國企和平臺依靠信用優(yōu)勢取得銀行貸款然后通過財務(wù)公司或子公司向上下游中小企業(yè)或其他機(jī)構(gòu)放貸。現(xiàn)在這樣的被扭曲過的信用都受到壓制，流動性陷阱自然也就難免。

    當(dāng)然，信用的本質(zhì)還是信心。如果企業(yè)家在外部環(huán)境壓力大和內(nèi)部政策多疑的形勢下缺乏信心，就不會有通過借貸來擴(kuò)張信用進(jìn)行投資的計(jì)劃。這也是貨幣政策一己之力難以解決的。

    3

    深思：降準(zhǔn)置換MLF會引發(fā)央行縮表嗎？

    直言宣稱通過降準(zhǔn)來置換MLF，在中國貨幣政策史上并不常見（即使前幾次事實(shí)上這么做，但沒有明言指出）。那么這種結(jié)構(gòu)性操作會帶來什么樣的問題？

    很明顯的是，在某個時間點(diǎn)上（貨幣派生還沒開始，央行降準(zhǔn)時點(diǎn)上），只要商業(yè)銀行不進(jìn)行同業(yè)間債務(wù)償還，即資產(chǎn)負(fù)債兩端湮滅，降準(zhǔn)是一般不會縮表的，不過是換了個科目將法定存準(zhǔn)置換為超額準(zhǔn)備金。當(dāng)然，隨著商行的超儲率提高，一般情況下他們會在流動性約束放松的情況下加大信貸投放，從而引發(fā)新增的“貸款-存款”的廣義貨幣創(chuàng)造過程。這可能導(dǎo)致總的存準(zhǔn)率（法存率+超儲率）降低，但整個基礎(chǔ)貨幣不變甚至提高的情形。這樣央行就不會縮表。

    但置換MLF就會縮表。很簡單，實(shí)際上在MLF不續(xù)作的情況下，就是商業(yè)銀行償還了央行的再貸款。這樣，央媽的資產(chǎn)負(fù)債兩端都會減少，最終導(dǎo)致縮表。

    央行縮表很重要嗎？作為金融體系之母，銀行的銀行，基礎(chǔ)貨幣的供給者，縮表很可能引發(fā)整個銀行和貨幣體系的收縮。實(shí)際上觀察央行的資產(chǎn)負(fù)債周期，我們早就看到自從美聯(lián)儲2014年停止QE，央行的資產(chǎn)端就在外匯儲備不增并減少的情況下面臨縮表的壓力。為了保持資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)定，央行開始用MLF、SLF、PSL等各種形式的再貸款撐住由于外儲收縮帶來的縮表壓力。但是這也造成了整個銀行貨幣體系的扭曲和效率損耗。

    需要我們深思的是，同樣是縮表，美聯(lián)儲是回歸貨幣政策正常化，但對中國央行來說則被解讀為邊際寬松（即使是衰退性寬松）。為什么會產(chǎn)生這樣的后果？本質(zhì)的原因還是在美聯(lián)儲依靠QE和降息（美元貶值+人民幣升值套利貨幣涌入）反危機(jī)過程中，大量的外匯儲備涌入中國央行的資產(chǎn)負(fù)債表。

    而作為交易對手的央行只能通過提高法定存款準(zhǔn)備金來鎖定流動性，從而保持貨幣政策的平穩(wěn)。同時，面對巨額的外儲財富，僅僅是按照司庫和會計(jì)的角色來進(jìn)行存管，并沒有客觀環(huán)境和戰(zhàn)略事業(yè)及能力進(jìn)行投資布局，最后導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行期后法定存準(zhǔn)率依然高達(dá)20%的匪夷所思的局面。如今，在外部全球貨幣政策正常化和國內(nèi)流動性危機(jī)及陷阱的局面下再進(jìn)行降準(zhǔn)，既是無奈之舉也是尷尬之為。

    4

    未來：修復(fù)衰退的資產(chǎn)負(fù)債表，從央媽開始

    流動性危機(jī)的直接原因，是金融機(jī)構(gòu)首先出現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債表衰退。商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表因?yàn)榻鹑谌ジ軛U和資管新規(guī)，以及不良率的高企，擴(kuò)表的意愿已經(jīng)不大；甚至出現(xiàn)了因?yàn)榉媳O(jiān)管要求和資本缺口下的的縮表困境。

    而央媽的資產(chǎn)負(fù)債表，如上面所述，在美聯(lián)儲的壓力下大部分時間是扭曲的。扭曲的一個表現(xiàn)是：一方面天量的法定存款準(zhǔn)備金被縮在央媽的表上，支付給商業(yè)銀行的年利率只有1.68%；另一方面，商業(yè)銀行為了應(yīng)對流動性問題，卻需要通過MLF等向央行再貸款，需要支付給央行的年利率大約3%以上。所形成的1.5%左右的利差，實(shí)際上是一種貨幣損耗，一種社會福利損失。

    其實(shí)已經(jīng)有分析師測算，18%法定存款準(zhǔn)備金的成本可能占銀行利差的40個bp左右（按照過去口徑保守估算，不精確），這些會轉(zhuǎn)嫁到實(shí)體經(jīng)濟(jì)（轉(zhuǎn)嫁程度看需求彈性）。我們在過去的研究報告中多次提出，高額的法定存準(zhǔn)，是真正的“金融空轉(zhuǎn)”：商業(yè)銀行從實(shí)體經(jīng)濟(jì)各種成本取得的存款，卻要被強(qiáng)制拿出18%左右（現(xiàn)在是15%左右）“投資到”不產(chǎn)生任何經(jīng)濟(jì)效益的法定存款準(zhǔn)備金上。當(dāng)然，貨幣當(dāng)局可能認(rèn)為會產(chǎn)生政策和社會效益。

    在當(dāng)前的環(huán)境下，面對內(nèi)外部嚴(yán)峻環(huán)境產(chǎn)生的流動性危機(jī)，央行首先需要修復(fù)自身的資產(chǎn)負(fù)債表，減少法定存準(zhǔn)等低效貨幣占用。也不要擔(dān)心會產(chǎn)生大水漫灌的問題，畢竟現(xiàn)在商業(yè)銀行在嚴(yán)監(jiān)管和資管新規(guī)的威懾下，對待信用擴(kuò)張是慎之又慎。然而，貨幣工具永遠(yuǎn)只是一種臨時措施，是表而不是本。本的問題是信用，是商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表能否有效擴(kuò)張，而這又取決于實(shí)體企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表不發(fā)生衰退。

    最后需要注意的是，資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，本質(zhì)上是信用和信心的修復(fù)。而在貨幣層面，則需要從作為母表的央行做起。這次降準(zhǔn)，是一個開始，希望為時不晚。

    而對于那些流動性異常敏感的二級市場，比如股票市場，只是暫時的帶來資金面危機(jī)的修復(fù)，但與當(dāng)前的信心危機(jī)相比，只能是邊際上的拯救。而匯率端，在降準(zhǔn)通道打開的形勢下，應(yīng)該會承受更大的壓力。