受到全球主要經濟體經濟增長同步放緩的影響，更被美聯儲以及30多個國家中央銀行集體降息動作所牽引，同時為美歐日三大央行“擴表”行為所驅動，過去一年全球債券市場發生了許多出人意料的洗盤與變局，并在債市時間走廊上留下了極具個性的年度組合鏡像與精彩畫面。

    國際金融協會（IIF）發布的研究報告顯示，全球債券市場已從10年前的87萬億美元增加至2019年的逾115萬億美元，其中政府債券占比為47%，銀行債券占比40%，其余為非金融企業債券。

    寬松貨幣政策所創造的流動性充沛環境讓債券發行方根本不愁找不到買家，由此也就輕松演繹出了2019年全球債市的兩道火熱場景，一是全球“最賺錢企業”沙特阿美發行的首批國際債券引發了市場瘋狂搶購，原本100-150億美元發行規模的債券最終獲得超1000億美元的競買，打破卡塔爾2018年120億美元債券發行獲得530億美元競購的年度投標規模；二是中國政府15年來首次發售以歐元計價主權債券，發行規模達到40億歐元并最終獲得5倍超額認購，同時中國財政部在香港特別行政區發行了創紀錄的60億美元無評級主權債券，賬單規模達到發行量的3.6倍。

    通常來說，債券收益率與銀行基準利率保持著正相關關系，即利率降低必然驅動債券收益率降低，甚至負利率必然產生債券的負收益率。統計數據顯示，2019年占全球GDP約24%的經濟體重要利率落入了負區間，包括歐央行-0.5%的隔夜利率，日本-0.1%的貼現率，瑞典-1.25%的隔夜存款利率，瑞士-1.25%到-0.25%的利率走廊，丹麥-0.65%的7天存單利率，匈牙利-0.05%的隔夜存款利率。在負利率的帶動下，全球收益率債券急速擴容，總量規模在2019年一度擴張至17萬億美元的歷史新高，其中德國除了10年期國債收益率為負，30年國債收益率也在2019年轉負，日本10年期與30年期國債收益率全部為負，瑞典、芬蘭、荷蘭和德國債券均落入負收益率區間，整個歐元區收益率為負值的國債占比達55%。

    負收益率債券的出現也拉低了其他國家債券的收益水平，其中西班牙、澳大利亞以及新西蘭等國的10年期國債收益率紛紛創出史上新低，同時丹麥的20年期國債收益率也觸達歷史最低位置，并且10年期美債收益率也跌破2%的重要心理關口，甚至一度降至1.32%的歷史最低水平。彭博巴克萊統計數據顯示，2019年全球債市平均收益率只有1.76%，同時全球范圍內大約有40%的債券收益率在1%以下。

    負收益率債券雖然可以減少政府的債務利息支出，但受損失的卻是在一級市場上買入的債券持有者，從而直接沖淡投資人的購買積極性，最終導致債券發行的失敗。據瑞銀全球財富管理對逾3400名最富有的投資者的調查發現，60%受訪者已減少債券購買而轉為提高現金水平；而由于回報率為負值，德國政府總額為20億歐元的國債最終僅賣出去8.24億歐元。另外，負收益率債券規模的龐大，意味著部分國家和地區貸款非但不用還利息，銀行還反過來“送錢”，數據顯示，負利率2019年給德國銀行業帶來損失高達數億歐元，歐元區各銀行收益性指標在負利率政策實施后大約下降了20%到30%。

    更為重要的是，債券價格與債券收益率呈現出反向運動，因此，在眾多的債券收益率跌入負值區間的同時，債券價格卻昂首向上，如奧地利100年期債券年初時交易價相當于債券面額的116%，但年底卻暴漲至198%，德國30年期債券的交易價格也從年初相當于債券面額的96%沖高至年末的187%，同時，美國5年期與10年期國債以及30年期國債均出現幅度不小的拉升，同時，2019年全球債券基金增加了4680億美元資產，總資產從年初的4.9萬億美元增至5.8萬億美元，反映出債券價格的積極上漲以及資金的凈流入。

    值得關注的是，在負收益率國債普遍蔓延的同時，過去一年中企業債券利率為負的現象也大量存在。數據顯示，2019年全球負利率企業債券規模超過1.2萬億美元，其中大部分的發行方是瑞士企業，“投資級”企業債券九成以上利率為負，而在以歐元支付的企業債券方面，甚至出現了諾基亞等“非投資級”垃圾債券的利率也為負的例子；與此同時，丹麥日德蘭銀行發行的10年期住房貸款（固定）利率也創出了-0.5%的罕見紀錄。

    正常狀態，債券久期越長，利率越高，反之愈低，但值得關注的是，與負收益率債券相伴而行的還有債券市場的利率倒掛，即長端利率快速下行，以至于明顯快于短端利率，導致越來越多的長端利率低于短端利率，其中美國30年期與10年期國債、10年期與1年期國債在2019年多次出現倒掛現象。收益倒掛代表市場對經濟未來前景的擔憂，因此，美聯儲重新“擴表”，通過購買短期國債在降低持有資產組合久期的同時，達到壓低貨幣市場短期利率的效果，最終改善債券市場利率倒掛問題。數據顯示，“擴表”之后，美國債券市場利率倒掛形勢得到改善，10年期國債與3個月國債利率差額重新由負轉正，同時1個月期美國國債的收益率出現下降，10年期美國國債的收益率重回2%，美國國債收益率曲線至年底已不再倒掛，負收益率債券規模也回到了12萬億美元左右。

    令人警惕的是，債券市場的擴容也直接導致了全球債務規模的加速擴張。據IIF發布的研究報告顯示，2019年全球債務將創下逾255萬億美元的紀錄高位，為全球年度經濟產值的三倍多，按全球77億人口計算，人均債務接近32500美元。欠債是要還的。因此，隨著國債規模的空前疊加，政府財政赤字壓力必然加大，市場對不少主要經濟體是否違約的擔憂接踵而至。數據顯示，2019財年美國國債發行量增加1.32萬億美元，同比增長5.6%，同期聯邦政府年度財政赤字升至9844億美元，同比增加26%，財政赤字占GDP的比重不僅從上一財年的3.8%升至4.6%，而且達到2012年以來的最高水平。無獨有偶，日本2019財年國債存量規模超過1000萬億日元，支撐其財政支出規模擴張至102萬億日元，在歷史上首次突破100萬億日元。從久期上看，雖然美日兩國國債結構中不少是長期國債，但未來兩國是否真有實力償債還真不好說。

    相比于發達經濟國家，過去一年新興市場國債的信用程度已經遭到市場質疑。由于大量發行國債，印度2019財年赤字率占國內生產總值達到3.4%，超過了3.3%這一政府設定的目標，同時印度政府背負的外債總額高達5000億美元，占GDP約25%，其中40%以上都屬于到期日在1年以內的短債。基于此，穆迪將印度主權信用評級展望從“穩定”下調至“負面”。與此同時，由于本幣嚴重貶值，財政狀況惡化，發行不到兩年的阿根廷百年國債價格慘遭腰斬，盡管收益率高達54%，但卻很少有人問津。

    相比于國債信用還沒有顯露出即時性危機，在世界經濟減速與企業盈利能力受到影響的背景下，全球范圍內無法按時償還債務的企業卻在過去一年快速增加。美國評級機構標普的數據顯示，僅美國2019年違約企業就超過100家，創三年來最高水平；同時標普統計，全球評級在BB級以下企業的“債務違約率”（在1年之內陷入債務違約的概率）已超過2%，雖然與金融危機時的占比不能同日而語，但若剔除貨幣寬松所形成的企業容易借錢還貸條件，BB級以下的企業可能會很多。

    （作者系中國市場學會理事、經濟學教授）