近日，云南信托固定收益部對宏觀經濟形勢、地產最新政策、近期債市和權益市場，進行了回顧分析，以下為研報簡要內容（本報告僅作參考，不作為實質性的投資決策建議。投資者據此操作，風險自負。投資有風險，入市需謹慎）。

    9月份上半月幾乎是最近幾年房地產調控政策出臺最密集的時間段，大概有十幾座城市響應國家政策，相繼確認執行“認房不認貸”的政策，政策的相繼出臺希望能夠為頹勢已久的房地產注入一針強心劑。

    在這之前，中國人民銀行、國家金融監督管理總局發布政策：1、統一全國商業性個人住房貸款最低首付款比例政策下限（首套住房最低首付款比例政策下限30%→20%；二套40%→30%）；2、二套住房利率政策下限由不低于相應期限LPR+60BP調整為LPR+20BP；首套下限仍為不低于相應期限LPR-20BP；3、9月25日起，存量首套住房商業性個人住房貸款的借款人可選擇新發放貸款置換存量房貸，或協商變更合同約定利率水平兩種方式調整存量貸款。

    8月底以來，東莞、佛山、沈陽、嘉興、大連、南京等多個城市宣布全面取消限購政策，鄭州、廈門、長沙等近30個城市針對局部區域或群體進行優化。

    政策出臺后，效果如何？我們對部分地區的二手房掛牌及成交進行了高頻跟蹤。數據顯示，一線城市的新增掛牌數明顯增加，網簽數據明顯增長，交易開始逐漸活躍。

    房地產行業作為國民經濟的支柱行業，關聯60多個行業、幾千萬人就業，穩樓市對于穩增長、穩就業、防風險至關重要。但“認房不認貸”和“存量房降利率”更多是糾偏型政策，而不是扶持型政策，主要目的是扭轉房地產市場預期，托底房地產價格，避免房價持續下滑。后續不排除繼續出臺松綁限購、限貸、限價、限售等限制性措施以及更多的刺激政策，今年房地產的“金九銀十”值得期待。

    核心摘要：

    1、9月14日宣布全面降準后，后續降息仍有空間，總體體現政府穩增長的政策導向。

    2、盡管通脹數據超預期，但美聯儲11月份加息概率仍偏低。

    3、本輪債市調整與去年贖回潮的市場背景和投資者情緒存在差異，大可不必恐慌。

    4、宏觀顯示經濟托底，需關注持續政策，當前債市仍有較好機會。

    5、債券市場有所回調，但近期恢復火熱。

    6、股市政策利好頻出，但在外資持續流出的背景下，短期較難持續強勢表現。

    7、專題研究：近期宏觀及化債政策梳理

    一、近期熱點問答

    1、全面降準怎么看？后續還會降息嗎？

    央行宣布的降準政策是在我們之前的預期之內，這一舉措明確了在經濟復蘇不夠穩定的背景下，政策的"穩增長"導向。我們認為，這次降準的時機恰到好處，旨在為9月份的信貸投放和政府債券發行提供必要的流動性支持。9月份通常是下半年信貸投放的高峰期，我們預計新增貸款規模可能會超過2萬億元。此外，8月份和9月份政府債券的發行節奏也會明顯加快。根據我們的估算，這次降準將釋放約5500億元的流動性。

    接下來的問題是，降準之后是否會跟隨著降息？根據我們的預測，今年內LPR（貸款市場報價利率）仍然有可能下降，幅度可能在5-10個基點之間。這一降息可能會以不同的方式進行，可能會通過MLF（中期借貸便利）利率的變化來推動LPR的下調，也可能是MLF利率保持不變，而LPR單獨下調。這表明央行可能會采取進一步的措施來支持經濟增長，并根據宏觀經濟數據和國內外形勢的演變來調整利率政策。

    需要注意的是，貨幣政策的具體決策受到多種因素的影響，包括通貨膨脹率、就業情況、國內外經濟環境等。央行將會根據這些因素來調整政策，以確保經濟保持穩定增長并保持金融體系的穩定。因此，未來降息的決策將取決于宏觀經濟數據的演變和國內外形勢的變化。

    2、美聯儲11月份加息的概率有多少？

    我們先來看一下通脹數據及背后邏輯。

    （1）通脹數據超預期：8月份CPI數據顯示，核心通脹環比上漲0.3%，高于預期，但同比通脹仍在放緩，為3.7%。這顯示了通脹壓力在一定程度上存在，但趨勢逐漸減弱。

    （2）能源價格推升通脹：能源價格的大幅上漲是8月份通脹回升的主要原因之一，其中能源商品價格上漲較快，主要受到國際油價上漲的影響。

    （3）核心服務通脹持平：核心服務通脹環比持平于0.4%，住房分項有所回落，但機票價格上漲推動了其他核心服務的上漲。

    總結一下，盡管8月份的數據超出預期，但更多的跡象表明通脹正在逐漸放緩，部分原因是能源價格的回落和二手車價格的低迷。金融條件已經收緊，經濟增長溫和，勞動力市場也在逐漸平衡。

    鑒于以上因素，美聯儲在11月份是否會加息存在一定不確定性。盡管通脹數據超出預期，但考慮到通脹趨勢逐漸減弱和其他經濟因素，美聯儲可能會選擇觀望，暫時不采取加息措施。此外，金融條件已經收緊，這也可能使美聯儲更加謹慎。

    因此，雖然存在一定的可能性，但從當前數據和經濟情況來看，美聯儲在11月份加息的概率可能不會高于50%。決策將受到更多經濟數據和市場動態的影響，美聯儲可能會更加審慎地采取行動。

    3、如何看待近期債市回調？

    有些投資者把近期的回調與去年底的贖回潮進行比較，我們先來對比一下本輪行情和上一次行情的異同點。

    相同點：

    （1）贖回壓力引發凈賣出：本輪債市行情與去年一樣，公募基金遭遇了贖回壓力，導致了債券市場的凈賣出。這導致了債券價格下跌，利率上升。

    （2）機構投資者的贖回需求：去年和當前一樣，主要的機構投資者，尤其是商業銀行的自營和理財部門，可能出于止盈的目的贖回了公募債券基金份額。這些機構通常在債市快速波動時采取贖回行動，以鎖定投資利潤。

    不同點：

    （1）市場背景不同：去年的贖回潮發生在疫情初期，市場對于未來的不確定性較大，投資者普遍選擇贖回資金以規避風險。而當前情況下，贖回潮發生在市場對于經濟復蘇和通脹上升的擔憂加劇時，這使得市場情緒和動向更加復雜。

    （2）利率水平不同：去年的贖回潮發生在降息周期中，央行采取了一系列寬松政策來穩定經濟。而當前情況下，短端利率上升，長端利率回歸較高水平，市場對于貨幣政策的未來走向有不同的期望。

    綜上，盡管本輪行情和去年有相似之處，但也有明顯的不同之處。當前市場對于未來的經濟基本面預期較為保守，不同于去年的高預期情景。這可能會導致贖回潮對債市的沖擊較小，尤其是一旦利率上行趨勢得到調整。

    短期內，理財對基金的贖回可能對債市產生一定沖擊，但隨著贖回完成后基金的拋盤壓力明顯減輕，市場或將逐漸穩定。進入四季度，銀行自營對基金的止盈需求可能仍然存在，但一旦利率調整到位，這部分資金可能會產生再投資的壓力，為主力券種提供支撐。

    總的來說，本輪債市調整與之前的市場背景和投資者情緒存在差異，后市的表現可能會受到不同因素的影響。投資者需要密切關注市場動向，靈活應對，謹慎決策，以獲取更好的投資回報。

    二、宏觀經濟分析及證券市場回顧

    1、宏觀經濟走勢

    8月份宏觀數據顯示經濟有所托底，CPI（居民消費價格指數）由負轉正，避免了物價緊縮、經濟失去活力的危險，且主要是暑期出游帶動的交通、文旅、住宿、餐飲等類的景氣度抬升。PPI（工業生產者出廠價格指數）下降幅度變小，有轉好的趨勢，但整體仍反映部分企業經營的困難沒有得到緩解。M2（貨幣供應量）有所下降，但仍保持高位，市場資金仍舊較為充足，利于銀行在債券市場的配置。

    近期也發布了8月份社會融資的數據，本月社融呈現增長趨勢，且同比上升，其上升的主要力量是政府債券。反映政府發力托底經濟，而政府項目主要在于基建、公用事業、城投相關的領域，表明這些方面對于經濟的支持仍是主要力量。這些領域的持續穩定和持續投入也利于債券市場的投資。

    同時，信貸方面，居民、企業、金融機構在信貸的需求各有不同，8月份信貸上升的主要力量來自居民和企業，其中，居民信貸主要用于短期，企業信貸主要用于票據融資，反映居民主要用于暑期短期消費等事務，而企業在逐漸恢復生產。

    宏觀地產方面，9月份上半月大中城市成交面積下降較多，8月下旬認房不認貸政策逐漸出臺，效果仍等待發酵。8月份-9月份也可能是觀望增多，但目前市場環境下，居民整體的大額消費欲望仍較弱。

    2、債券市場回顧

    9月份上半月，受到權益政策和地產政策的影響，債券市場有所調整，收益率有所上升，但近兩天債券市場恢復火熱，且近期城投債二級市場保持上漲趨勢，股債蹺蹺板對二級影響較小。其中，江蘇、山東、湖北、天津等地的好轉較為關注，這些地區存在一定投資標的，二級的穩定反映投資者對這些地方的信心仍較好，后續預期仍保持較好的狀態。此外，關注重慶、云南、四川的轉好，尤其是近期特殊融資券等化債方案存在落地的可能，關注這些地區的投資機會。

    3、權益市場回顧

    我們先來回顧一下9月上半月權益市場總體表現：

    旨在穩定經濟的國內政策8月份開始逐步實施，主要集中在房地產領域和資本市場的激活。具體來看，房地產政策改善包括一線核心城市認房不認貸、下調最低首付款比例、降低住房貸款利率下限，包括對存量首套房貸款。為了活躍資本市場，收緊IPO、加強對股東拋售的限制、降低融資利潤率、規范量化和降低印花稅等措施已經實施。這些措施有效地穩定了經濟，顯著降低了經濟快速下滑和失控的風險。考慮到此前市場預期迅速下降，信心較低，政策有希望將預期進行扭轉。

    我們預計美聯儲9月份停止加息，11月份加息概率視9-10月份經濟增長預期變化、金融條件指標及勞工市場再平衡進度而定。若金融條件收緊、就業和經濟繼續降溫，則11月份加息的概率會不及50%；但若經濟和就業市場明顯反彈，或資產價格大幅上漲，則11月份加息概率將上升。

    總體而言，當前中美貨幣、經濟周期的相逆造成的資金流出還將繼續，中國經濟有望在地產及金融政策的呵護下逐步企穩。然而，經濟增速放緩和資產負債表收縮的長期挑戰仍然難以解決。隨著經濟增長速度放緩，許多行業的競爭加劇，落后企業及產能初步退出，保持差異化及控制成本優異的公司有望在這個階段脫穎而出。

    三、專題研究：近期宏觀及化債政策梳理

    7月24日，中央政治局會議提出要加大宏觀政策調控力度，著力擴大內需、提振信心、防范風險，不斷推動經濟運行持續好轉、內生動力持續增強。各重點領域政策信息頻出、政策密度較大，我們對會議前后以來的重點領域關鍵政策信息進行簡單梳理，以供投資者更好把握近期宏觀政策取向。

    1、貨幣政策：

    降息：8月15日，央行開展2040億元7天期公開市場逆回購操作和4010億元MLF操作，中標利率分別為1.8%、2.5%，分別調降10bp、15bp。8月21日，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布，1年期LPR為3.45%，5年期以上LPR為4.2%。1年期LPR較上一期下調10bp，5年期以上LPR保持不變。

    8月17日，央行發布《2023年第二季度中國貨幣政策執行報告》提出穩健的貨幣政策要精準有力，更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能；結構性貨幣政策聚焦重點、合理適度、有進有退。

    9月14日，中國人民銀行宣布決定于2023年9月15日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.4%。這是年內第二次降準，預計釋放中長期流動性超5000億元。

    2、財政及化債政策：

    8月1日，人民銀行、外匯局召開2023年下半年工作會議要求，統籌協調金融支持地方債務風險化解工作。

    8月18日，中國人民銀行、金融監管總局、證監會聯合召開金融支持實體經濟和防范化解金融風險電視會議。

    8月21日，據財新周刊報道，中國計劃允許地方政府發行1.5萬億元特殊再融資債券，以幫助包括天津、貴州、云南、陜西和重慶等12個償債壓力較大的省份償還債務。中國央行或將設立應急流動性金融工具（SPV），由主要銀行參與，通過這一工具給地方城投提供流動性，利率較低，期限較長。

    8月28日，十四屆全國人大常委會第五次會議審議《國務院關于今年以來預算執行情況的報告》，明確下一步財政五大重點工作之一，是防范化解地方政府債務風險，其中三大要點之一為制定實施一攬子化債方案。

    8月28日，國務院關于今年以來預算執行情況的報告日前提請十四屆全國人大常委會第五次會議審議，明確“新增專項債券力爭在9月底前發行完畢、用于項目建設的專項債券資金力爭在10月底前使用完畢，研究擴大投向領域和用作項目資本金范圍”。

    3、地產政策：

    認房不認貸：8月25日，中國人民銀行聯合住建部和金融監管局發布《關于優化個人住房貸款中住房套數認定標準》，在宏觀層面為“認房不認貸”提供指引；財政部、稅務總局同日發布《關于繼續實施公共租賃住房稅收優惠政策的公告》。

    住房信貸與存量房貸利率：8月31日，人民銀行、金融監管總局聯合發布《關于調整優化差別化住房信貸政策的通知》和《關于降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知》。

    “一城一策”：8月底以來，“一城一策”迅速推進。目前，包括北上廣深四大一線城市在內的多地均已公告實施“認房不認貸”。多個二線城市放開限購限售。

    （CIS）