中航證券 董忠云 劉慶東

    當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已進(jìn)入以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展階段。國(guó)際形勢(shì)復(fù)雜多變與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的雙重背景，決定了持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需，特別是激發(fā)居民消費(fèi)潛力，已成為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵支撐。自黨的二十屆三中全會(huì)明確提出“完善擴(kuò)大消費(fèi)長(zhǎng)效機(jī)制”以來，多項(xiàng)提振居民消費(fèi)的政策陸續(xù)出臺(tái)。2025年6月份，央行、證監(jiān)會(huì)等六部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于金融支持提振和擴(kuò)大消費(fèi)的指導(dǎo)意見》，進(jìn)一步凸顯了金融體系在促進(jìn)消費(fèi)復(fù)蘇與升級(jí)中的重要作用。資本市場(chǎng)作為現(xiàn)代金融體系的核心組成部分，其功能不僅限于融資與投資，更可通過多層次、多路徑機(jī)制有效賦能居民消費(fèi)提升。

    一、資本市場(chǎng)提振居民消費(fèi)的路徑分析

    在提振居民消費(fèi)的宏觀戰(zhàn)略背景下，資本市場(chǎng)具備顯著的作用空間。通過持續(xù)深化改革，資本市場(chǎng)可借助短期的財(cái)富效應(yīng)、中期的企業(yè)盈利與投資傳導(dǎo)效應(yīng)，以及長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)效應(yīng)，共同構(gòu)筑支撐消費(fèi)市場(chǎng)繁榮的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，為我國(guó)居民消費(fèi)增長(zhǎng)注入持續(xù)動(dòng)力。

    首先，資本市場(chǎng)持續(xù)健康上漲可通過“財(cái)富效應(yīng)”直接提升居民消費(fèi)意愿。盡管學(xué)界基于不同國(guó)別數(shù)據(jù)與模型設(shè)定，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與消費(fèi)增長(zhǎng)的關(guān)聯(lián)強(qiáng)度存在不同實(shí)證結(jié)果，但多數(shù)研究表明，股市等權(quán)益市場(chǎng)的穩(wěn)健上漲能夠顯著增強(qiáng)投資者信心，進(jìn)而推動(dòng)消費(fèi)支出增加。尤其是在我國(guó)居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中金融資產(chǎn)占比逐步提升的背景下，資本市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的邊際貢獻(xiàn)正在不斷擴(kuò)大。

    其次，資本市場(chǎng)通過改善企業(yè)融資環(huán)境間接促進(jìn)就業(yè)與收入增長(zhǎng)，進(jìn)而助推消費(fèi)擴(kuò)張。股市估值提升可改善股權(quán)融資環(huán)境，使企業(yè)更易于擴(kuò)大投資與招聘規(guī)模，進(jìn)而通過增加就業(yè)和提高居民收入間接推動(dòng)消費(fèi)。2000年以來的A股數(shù)據(jù)表明，股市漲跌與全部A股公司的融資金額（包括IPO、增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股等）呈正相關(guān)。上市公司融資多用于擴(kuò)大生產(chǎn)或開拓新業(yè)務(wù)，這類投資行為往往創(chuàng)造新的就業(yè)崗位，提升社會(huì)總體就業(yè)水平，從而間接提升居民消費(fèi)需求。歷史數(shù)據(jù)表明，無論中國(guó)還是美國(guó)，失業(yè)率與消費(fèi)之間存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即低失業(yè)率往往伴隨較高的消費(fèi)需求。

    最后，從長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性視角看，資本市場(chǎng)的核心價(jià)值在于其資源優(yōu)化配置功能，引導(dǎo)資金流向科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)領(lǐng)域。借助高效的信息發(fā)現(xiàn)與價(jià)值評(píng)估機(jī)制，資本市場(chǎng)能夠引導(dǎo)資金持續(xù)流向人工智能、高端制造、生物醫(yī)藥、新能源、新材料等代表未來方向的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。美國(guó)資本市場(chǎng)數(shù)十年發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，以及我國(guó)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的制度創(chuàng)新與顯著成效，均已驗(yàn)證了資本市場(chǎng)在資源配置與產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向上發(fā)揮的關(guān)鍵作用。這種持續(xù)的資源配置優(yōu)化能力，將成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要引擎。在此過程中，大量高質(zhì)量就業(yè)機(jī)會(huì)得以創(chuàng)造，中等收入群體的規(guī)模和比例持續(xù)擴(kuò)大，從而為社會(huì)消費(fèi)需求的長(zhǎng)期擴(kuò)張奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

    二、未來資本市場(chǎng)進(jìn)一步助力提振居民消費(fèi)的改革方向

    盡管資本市場(chǎng)在提振消費(fèi)中具備顯著潛力，但當(dāng)前仍存在市場(chǎng)波動(dòng)較大、投資者覆蓋面有限、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向功能未完全發(fā)揮等制約。未來，要繼續(xù)釋放資本市場(chǎng)對(duì)居民消費(fèi)的提振作用，還需從市場(chǎng)穩(wěn)定性建設(shè)、普惠金融深化和新興產(chǎn)業(yè)資本支持三大方向持續(xù)推進(jìn)改革。

    （一）完善市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制，推動(dòng)中長(zhǎng)期資金系統(tǒng)性入市與類平準(zhǔn)工具創(chuàng)新

    近期，資本市場(chǎng)在穩(wěn)預(yù)期、防波動(dòng)方面已取得多項(xiàng)進(jìn)展：中央?yún)R金在市場(chǎng)異常波動(dòng)時(shí)增持ETF，有效發(fā)揮“類平準(zhǔn)”功能；保險(xiǎn)資金權(quán)益投資比例上限逐步提高，為市場(chǎng)引入更多長(zhǎng)期資本；2025年1月份，中央金融辦等六部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案》，推動(dòng)公募基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老金等實(shí)施三年以上長(zhǎng)周期考核。此外，社保基金與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的考核機(jī)制改革，也有助于抑制資金短期逐利行為，增強(qiáng)市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性。

    未來應(yīng)繼續(xù)健全市場(chǎng)逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制，豐富平準(zhǔn)工具箱，降低市場(chǎng)異常波動(dòng)的頻率與幅度，保障居民財(cái)產(chǎn)性收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，夯實(shí)“財(cái)富—消費(fèi)”良性循環(huán)的制度基礎(chǔ)。

    （二）拓展資本市場(chǎng)覆蓋面，構(gòu)建以金融資產(chǎn)為核心的新財(cái)富蓄水池

    截至2024年末，A股投資者總數(shù)為2.37億，約占我國(guó)總?cè)丝诘?7%，該比例仍低于美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家。資本市場(chǎng)對(duì)廣大居民的觸達(dá)不足，制約了其提升居民財(cái)富積累的潛力。近年來，我國(guó)在增強(qiáng)資本市場(chǎng)吸引力與覆蓋面方面已取得一定進(jìn)展，包括推出特別代表人訴訟制度加強(qiáng)投資者保護(hù)、引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市、組織券商開展普惠金融宣講等。

    未來應(yīng)繼續(xù)通過多種渠道擴(kuò)大A股投資者在居民中的比例，使更多尚未接觸資本市場(chǎng)的居民分享發(fā)展機(jī)遇與改革紅利，逐步將A股市場(chǎng)打造為繼房地產(chǎn)之后新的居民財(cái)富蓄水池，切實(shí)擴(kuò)大資本市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)的提振作用。建議在“十五五”期間設(shè)定擴(kuò)大資本市場(chǎng)覆蓋面的具體目標(biāo)，如將A股投資者數(shù)量提升至某個(gè)合理的更高水平。

    （三）強(qiáng)化資本市場(chǎng)對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的支持效能，打通“產(chǎn)業(yè)升級(jí)—就業(yè)改善—消費(fèi)躍遷”鏈條

    近年來，通過上市制度改革、引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市和創(chuàng)新融資工具等多重措施，資本市場(chǎng)在支持新興產(chǎn)業(yè)方面取得了顯著進(jìn)展。具體表現(xiàn)在：科創(chuàng)板推出、創(chuàng)業(yè)板上市條件優(yōu)化及北交所設(shè)立，有效解決了相關(guān)企業(yè)在傳統(tǒng)板塊上市難的問題；在資金端，長(zhǎng)周期考核機(jī)制的逐步推廣有助于扭轉(zhuǎn)資金短期逐利傾向，引導(dǎo)資金定向布局具備長(zhǎng)期發(fā)展前景的新興領(lǐng)域；在融資工具方面，科創(chuàng)債的推出很大程度上解決了普遍具有輕資產(chǎn)特征的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)在債權(quán)融資方面的困境。

    未來應(yīng)繼續(xù)推動(dòng)資本市場(chǎng)資源向新興產(chǎn)業(yè)傾斜，借助其強(qiáng)大的聯(lián)通功能，引導(dǎo)更多社會(huì)資本流向先進(jìn)制造、綠色經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等新興領(lǐng)域，將產(chǎn)業(yè)升級(jí)紅利切實(shí)轉(zhuǎn)化為中等收入群體擴(kuò)張的持續(xù)動(dòng)力，最終實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)賦能消費(fèi)躍遷的長(zhǎng)效機(jī)制。

    資本市場(chǎng)作為資源調(diào)配的重要平臺(tái)，通過提升居民財(cái)產(chǎn)性收入、優(yōu)化企業(yè)融資環(huán)境、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)等多重路徑，為提振消費(fèi)注入持續(xù)動(dòng)力。未來，應(yīng)繼續(xù)深化資本市場(chǎng)改革，增強(qiáng)市場(chǎng)韌性和包容性，充分發(fā)揮其樞紐功能，為實(shí)現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)支撐。

    （CIS）