近日，郵儲銀行回歸A股，在新股發行過程中啟用了“綠鞋”機制（即超額配售選擇權），引發市場熱議。“綠鞋”機制本是國外成熟資本市場中一個常見的、常規的新股發行方式，因在我國很少采用，才引起市場的廣泛關注。

    值得我們思考的問題，并不是某一只股票發行是否啟用了“綠鞋”機制，而是為什么這種靈活的發行方式很少被啟用。其背后深層次的原因折射出我國資本市場在新股發行定價效率方面的缺失，即新股發行定價還沒有完全實現市場化。當前，我國資本市場正在全面深化改革，其中新股常態化發行和完善交易規則與退市制度這幾項改革舉措，將會大幅提升新股發行的市場化程度。隨著這些改革舉措的逐漸落地，未來也許我們將會看到更多的“綠鞋”機制，以及其他更加多樣、更加靈活的新股發行方式。

    “綠鞋”機制在我國很少啟用

    “綠鞋”機制起源于美國，是承銷商在發行股票時的一種常見做法。我國證監會自2001年起，就允許和規范了“綠鞋”機制，但在實際操作中僅有工商銀行、農業銀行、光大銀行和本次郵儲銀行在發行A股時啟用了“綠鞋”機制。

    從美國等成熟市場的實踐來看，“綠鞋”機制的作用在于允許承銷商根據投資者的認購需求靈活調整發行數量。不過，經濟學的基本原理表明，所有商品（股票在新股發行時也可以看作是一種商品）的供給和需求是否平衡，取決于定價是否合理。因此，是否需要通過“綠鞋”機制調整新股發行數量，其實在于新股定價是否準確反映投資者的認購需求。

    對于承銷商而言，確定新股發行價是個很有挑戰的“技術活”。這是因為，承銷商需要同時維護發行人和投資者這兩個客戶群體的利益。發行人向承銷商支付承銷費，自然是承銷商的客戶。但是，參與新股發行的投資者，特別是參與詢價的“網下投資者”，也同樣是承銷商的客戶。一方面，如果承銷商把新股發行價定得過高，則損害了投資者的利益。而且，如果投資者認購新股不積極，新股發行可能失敗，這將導致發行人為IPO付出的人力、物力和資金都付之東流，發行人的利益也會嚴重受損。另一方面，如果承銷商把新股發行價定得過低，這相當于“賤賣”了上市公司，雖然給投資者帶來了較高的投資收益，但卻嚴重損害了發行人的利益。2011年，當當網成功赴美上市后，時任CEO曾在社交媒體上指責IPO主承銷商發行定價過低。這一事例清楚反映了承銷商在新股定價方面所面臨的挑戰。

    那么，承銷商應當如何確定發行價格呢？首先要基于發行人的盈利能力等基本面情況，對擬發行股票進行估值。但是，由于估值是基于對發行人未來現金流的預測，所以估值本身就具有很多不確定性，沒有“標準”答案。因此，承銷商在確定發行價之前，還需要進行“詢價”，即邀請潛在投資者提交認購意向。在我國，主要是“網下投資者”（通常是符合條件的機構投資者或個別高凈值個人投資者）參與詢價。詢價可能會持續多輪，一般最后一次詢價時，認購意向具備法律約束力，即當最終確定的發行價等于或低于投資者的意向價格時，投資者有義務履行購買意向。

    詢價是幫助承銷商了解投資者認購需求，從而確定發行價的主要途徑。不過，還有大量的投資者并不參與詢價。在我國，不參與詢價的投資者被稱為“網上投資者”，主要是資金量未達到“網下投資者”標準的個人投資者。所以，新股發行難免會出現最終認購需求與詢價確定的需求不一致的情況，此時就需要用“綠鞋”機制對新股發行數量進行一定調整。從這個角度看，郵儲銀行本次啟用“綠鞋”機制，是新股發行中的一個常規的但在我國不常見的動作。

    新股定價效率有待提高

    長期以來，“綠鞋”機制在我國很少啟用，這本身折射出我國新股發行定價的市場化程度還不夠高。

    我國新股發行價到底偏高還是偏低，在不同的時間跨度上有不同的表現。監管機構一直高度警惕新股定價“三高”（即高定價、高估值、高募資額），這是從較長時間跨度來衡量新股定價，即新股上市后3個月至5年期間，股價相對于發行價大幅度下跌，說明新股定價偏高；而從較短時間跨度來看，新股定價又顯得偏低，即在新股上市后的最初幾個交易日內，股價相對于發行價大幅度上漲，從而導致“打新股”成為一個近乎穩賺不賠的投資策略。基金公司曾一度扎堆設立了若干以“打新股”為主要投資方式的“打新基金”，這在全球主要資本市場都是比較罕見的。

    新股定價不管是長期偏高還是短期偏低，都說明定價效率不高。我國新股發行制度幾經變遷，在制度細節方面已經基本上與成熟市場接軌，但是這些在成熟市場行之有效的發行制度在我國卻效果不彰。這種“南橘北枳”現象背后的深層次原因是什么呢？

    首先，長期以來，我國新股發行沒有完全實現“常態化”，加之退市機制不完善，上市就如同考大學，要擠過上市的“獨木橋”就比較難，而一旦上市又似乎進了“保險箱”，即使業績很差也不見得會被退市。在這種市場環境中，上市后所形成的“殼”就是有市場價值的。而這個“殼”價值又是隱性的，并不會體現在財務報表上，因此常規的估值方式自然就不準確了。

    其次，監管機構出于抑制“三高”發行的目的，曾經對新股發行價有過“23倍”的窗口指導，即發行價對應的市盈率不得超過23倍。盡管這一窗口指導早已被監管機構廢止，但是由于慣性使然，很多券商在定價時仍沿襲這一“慣例”。以今年前11個月的新股發行情況來看，有超過60%的新股發行市盈率在22-23倍之間。不過，一個可喜的變化是，“23倍市盈率”現象在科創板完全消失了。

    第三，上市難導致發行人把關注點放在能否上市，而不是新股發行價是否合理上。券商在新股定價時主要關注市盈率高低，而不是發行人獨特的個體和行業特征。這兩方面結合起來，導致發行人不能有效甄別承銷券商的新股定價能力，券商也缺乏足夠的動力提高新股定價效率。

    完善常態化發行和退市制度

    說到底，我國新股發行中存在的諸多問題，都源于新股發行的市場化程度有待提高。因此，討論發行制度中某個具體要求的變化，或者某只股票發行價格高低，其實并沒有抓住問題的關鍵。

    當前，我國資本市場正在經歷著一場深刻的全面改革，其中新股常態化發行和完善退市制度這兩個改革舉措，有可能從根本上提高新股發行效率。隨著這兩項改革的逐漸落地，公司上市、退市通路逐漸暢通。上市渠道暢通，發行人自然會更關注承銷商組織發行、確定價格的能力；退市變得不再遙遠，投資者自然會更關注上市公司的真實價值，而不會“蒙著眼”去打新。

    新股常態化發行和完善退市制度改革也將悄然改變券商、投資者、擬上市公司的行為模式。對于券商，新股定價變得更加重要，也更考驗券商投行、研究部門的業務能力。對于投資者，破發也許變得不再罕見，打新股也不再穩賺不賠。對于基金公司等參與詢價的“網下投資者”，需要擦亮眼睛，對新股價值進行更細致、深入的分析。對于擬上市公司，除了做好盈利這個主業外，還要認真甄選承銷商，防止自身利益受到侵害。