前 言

2018年7月12日，住建部表示，2018年上半年，全國棚戶區改造已開工363萬套，占今年目標的62.5%，預計2018年棚改目標又將超額完成。

此外強調因地制宜推進棚改貨幣化安置，不搞一刀切。商品住房庫存不足、房價上漲壓力較大的地方，應有針對性地及時調整棚改安置政策，更多采取新建棚改安置房的方式；商品住房庫存量較大的地方，則可以繼續推進棚改貨幣化安置。

棚改及棚改貨幣化安置被認為是三四線城市回暖的重要原因，棚改貨幣化安置因城施策后，會對三四線城市市場帶來多大影響？

本文試圖通過研究三四線城市回暖的真正原因，來解密三四線房地產市場。

一.

棚改僅為三四線回暖的催化劑，

而非決定性因素

通過對比三四線城市回暖的時間與棚改貨幣化安置的時間，發現三四線城市的回暖明顯滯后于棚改貨幣化安置比例較高的時間。同時貨幣化安置的家庭重新購房的比重較低，表明棚改貨幣化并非是推升三四線城市回暖的直接原因。再通過對比各城市棚改力度與三四線回暖的力度，進一步印證了三四線回暖與棚改力度并無線性關系，因此我們認為棚改并非三四線城市回暖的決定性因素。

（1）

三四線回暖明顯滯后于棚改貨幣化的推行

棚改由來已久，棚改主要有實物安置和貨幣安置兩種方式，相比于實物安置（拆房子補償房子），貨幣化安置的主要運作模式是將拆遷的房子以現金的方式來補償。

對于棚改的作用，我們的觀點較市場看法更為冷靜。棚改最早可追溯到2004年。2004年年底，李總理調任遼寧省委書記，一年三入莫地棚戶區，并將遼寧棚戶區改造列為遼寧省一號工程，以莫地棚戶區改造為始點，遼寧省集中式的棚戶區改造拉開序幕。

“遼寧模式”不能稱之為棚改貨幣化。在2014年，國開行棚戶區改造專項貸款進入大眾視野，進而推動地方政府積極推進棚改貨幣化工作。

若將棚改貨幣化看作是三四線城市市場回暖的主因，那么2013年國家棚改專項進來后，市場理應上行。雖然2013年作為起點，貨幣化比例較低，但是數據顯示，2013年、2014年甚至2015年時，貨幣化安置比例不斷提升，市場無明顯起色。事實上，三四線城市經歷了從2010年下半年至2015年近6年的沉寂期，期間房價猶如一潭死水，未出現任何波瀾。

表：棚改的政策演變歷程

表：棚改的政策演變歷程

圖：2012~2017年棚改推動情況

（2）

棚改貨幣化安置轉化為購房率較低

據住建部披露，截止到2012年，我國有4200萬套存量棚改區待改造。經過幾年的棚戶區改造，截止到2017年，已完成2600萬套。其中2016年貨幣化安置比例達到49%。但是根據中國國家金融研究中心微觀調查數據顯示，2015年至2017年間，經過拆遷的城鎮家庭購房比例為16%，其中貨幣化安置家庭購房比例為25%，意味著75%的貨幣化安置家庭并未購房，真正貨幣化安置的拆遷家庭轉化為購房家庭的比重非常之低。有21%被拆遷的家庭租房居住，10%的家庭免費居住子女、親屬、單位等房屋。剩余約70%的家庭住在自己的房屋，其中，70%的家庭里有72%的家庭擁有多套房。若三四線城市市場不景氣，則擁有多套房的家庭則無購房意愿。

圖：70%住自己家庭有無多套房情況

（3）

城市棚戶區改造比重與房價漲幅關系不大

我們通過測算16個城市2017年計劃棚戶區改造戶數/2017年城市家庭戶數比值（家庭戶數以2017年底常住人口并假設戶均3人計算），來衡量城市棚改力度，比重越大表示該城市棚改力度越大；同時計算2018年5月房價相比2016年5月房價漲幅（為平抑短期波動，取近3個月房價均值）。結果顯示，各城市的棚改力度與房價漲幅無關。部分棚戶區改造的重點城市如濟寧、遵義地區的棚改比重約10%、4.9%，但其房價漲幅處于這16個城市的中下游水平；而一些非棚戶區改造的重點城市，如惠州、桂林等，其棚改比重僅為0.1%和0.28%，而房價漲幅卻處于高位。由此我們認為城市棚戶區改造比重與市場回暖的關系并非線性關系。

圖：2017年典型三四線城市棚改比重與房價漲幅對比情況

因此可以認為棚改及棚改貨幣化并非三四線回暖的決定性因素，但起催化作用。這其中有個先后順序，市場沒有起來時，棚改貨幣化沒有能力從0到1把市場推起來。正如上述分析，市場起來后，棚改貨幣化開始發揮作用，居民獲得貨幣化補償金后，購買能力有了一定的提升，購房的意愿也將增強。即房價漲了之后，居民投資三四線意愿增強，才有意向將棚改貨幣化獲得的資金投入房地產領域，而房價未漲時，居民的投資意愿不強，貨幣化的資金更可能用于汽車等消費上。

簡而言之，棚改貨幣化發揮了催化劑的作用，并非是市場起來的原因，棚改的作用更大程度上是一個階段性的催化劑的作用，無法長期發揮作用。

二.

三四線回暖為體系性修復

首先回顧2009年至2016年三四線的市場表現：2009年至2011年，全國房地產市場全面回暖，三四線城市土地供應大幅提升，土地供應規劃建筑面積同比增幅多為100%以上，供應過量。大量供地之后，新區建設需要建設周期，項目配套不完善，需求下降，部分城市出現大量“鬼城”。并且大量房企進入三四線后被套牢，最后使房企和金融機構紛紛逃離三四線。我們稱2011年至2016年三四線的衰退為體系性衰退。

在經歷過體系性衰退后，本輪三四線市場回暖為體系性修復，主要原因有以下三點：

一

第一，供給真空。2013年之后，土地市場成交情況惡劣，土地價格低，政府無力收儲，因此政府開始主動控制土地出讓量，因此三四線城市的供給呈較低水平。

圖：2009-201805三四線城市土地供應規劃建筑面積（萬平方米）情況

二

第二，一二線溢出效應。一二線城市土地供應減少之后，房企開始尋找三四線機會，同時金融機構在一二線調控政策后，也開始尋找三四線機會。尤其是在三四線市場回暖后，開發商、銀行、信托、政府等對三四線城市的態度發生扭轉，各方都積極投入三四線城市的房地產大軍中，對三四線城市房價有拉動作用。就目前來看，一線及核心二線城市調控政策難以放松，土地供應難以放量，因此一二線城市溢出效應將持續。

表：2009-2017年典型三四線TOP50房企進行投資的企業數量情況（個）

三

第三，比價效應。三四線城市與周邊一線及核心二線城市相比，具有明顯的價格優勢。并且，隨著2016年核心城市價格的迅速抬升，三四線城市的比價優勢進一步擴大。

三.

預計三四線城市仍將存在3至5年機會

我們認為本輪三四線回暖為體系性的修復，這種體系性修復具有可持續性，未來3至5年仍存在機會。三四線城市房地產市場的可持續性主要表現在兩個方面，一是供應的不充足；二是需求的持續。

（1）

存量不足增量有限，供給或將長期處于低位

從三四線城市的去化周期、建設用地指標以及往年供地情況三個方面來看，三四線城市的整體供應情況。

截止到2018年上半年，三四線城市庫存和去化周期已經處于低位，城市正常去化周期一般在12-18個月，而多數三四線城市去化周期不足10個月。并且未來3至5年內，三四線城市建設用地指標已出現不足。隨著三四線城市庫存的持續降低，國開行降低貨幣化安置比重是可預見的。

我們選取21個三四線樣本城市，根據住建部披露，截止到2016年年底，21城城市建設用地合計為219370萬平方米，其中居住用地建設用地面積為69090萬平方米。而根據各城市2020年土地規劃，21城城市建設用地規模合計控制在320048萬平方米，按照相同比例估算，城市居住用地將控制在101050萬平方米。則我們推算，21城未來四年合計剩余31960萬平方米，平均每年7990萬平方米。

2017年三四線城市開始回暖，土地供應面積提升，住宅用地供應建筑面積為9086萬平方米，因此2018至2020年三年平均建設用地供應面積僅為7625萬平方米，對比2017年土地供應情況，我們發現，未來三年土地供應規模出現明顯下降。

在去化周期不足、建設用地指標有限以及2012年至2016年三四線城市的“供給真空”這三項因素疊加的情況下，三四線城市整體供應保持穩定，中期較難出現供應明顯增多的情況。

表：典型三四線城市去化周期情況（月）

表：21城城市建設用地使用及規劃情況（萬平方米）

表：2018年至2020年21城居住用地建設用地指標情況（萬平方米）

圖：2009-201806典型三四線城市土地供應規劃建筑面積（萬平方米）情況

備注：典型城市包括——連云港、常州、無錫、寧波、徐州、東營、煙臺、威海

（2）

體系性修復啟動，內生性需求可持續

主要從購買意愿和購買能力兩方面著手，研究三四線城市的需求是否具備可持續性。

一

第一，購買能力增強。假設三四線城市人均購房面積為30平方米，則通過比較典型三四線城市收入房價比（2017年銷售均價*30/2017年人均可支配收入）我們發現，大多數三四線城市居民收入房價比在4至6之間，在國際公認的合理區間之內，因此隨著三四線城市居民收入水平的提高，多數居民具有購買當地城市商品住宅的能力。此外棚改貨幣化等都在一定程度上提升了購房者的購買能力。同時，三四線城市調控政策相對較弱，內生需求一般均具備購買資格。三者效應疊加，居民購買能力毋庸置疑。

圖：典型三四線城市收入房價比（元）

二

第二，購買意愿增強。隨著供給質量的提高，三四線居民的購買意愿不斷增強，得益于品牌房企的進入，三四線城市項目的質量較往年有大幅提升。正如上述分析，2011年前后大量品牌房企先后進入三四線城市，提升三四線城市商品房供給質量。

同時，三四線城市新區經過3至5年的發展，城市配套更加完善。我們將城市配套主要分為兩個部分，一是商業生活配套，主要為購物中心、商場；二是公共服務配套，主要為教育和醫療，即學校和醫院。通過調查研究12個典型的三四線城市新城區基礎設施建設情況發現，2011年至2017年間，三四線城市新區大量購物中心、醫院和學校搬入或建成，尤其是學區房對于居民來說吸引力巨大，大幅提升居民購買意愿。其中不乏如六安、蚌埠、商丘、蕪湖、焦作、徐州等城市的教育機構和醫療機構由老城區搬遷至新城區或在新城區開設分?；蚍衷旱那闆r。除已建成的配套之外，城市新區的建設仍在完善，部分配套處于在建的狀態，待建成的配套項目同樣能夠提升居民購買意愿。

此外，在三四線城市具備回暖基礎的前提下，以及一線及核心二線市場被限死后，居民的購買意愿被放大。

表：12城市新區基礎設施建設情況

備注：

名稱加粗的學?；蜥t院為搬入新區或者在新區開設的分支機構

▼▼▼

從價格上看，比價效應仍在。2016年和2017年一線城市和核心二線城市價格迅速上升后，三四線城市并未出現大幅增長，2017年下半年，三四線城市才開始回暖，截止到2018年上半年有一定程度上漲，但較一線及核心二線城市來看，比較效應仍較明顯。

圖：2015-2018年6月上海及周邊地區成交均價情況（元/平方米）

圖：2015-2018年6月深圳及周邊地區成交均價情況（元/平方米）

▼▼▼

綜上，在供給方面，一是當前三四線城市庫存和去化周期均處于較低位置；二是受限于2020年各城市建設用地指標，未來三四線城市供地有限。在需求方面，隨著三四線城市配套建設的完善和居民生活水平的提高，三四線城市的改善性需求仍將持續釋放。三四線城市體系性修復的三個核心要素——供給真空、一二線溢出效應以及比價效應仍未發生改變，因此在三四線城市市場供給不足、需求持續的前提下，我們認為本輪回暖具有一定的持續性。

此外根據2009年三四線城市回暖的周期來看，維持了2-3年。而本輪三四線城市體系性修復的需求積攢5至6年。我們選取163城三四線城市，根據國家統計局數據發現，2011年至2016年間，三四線城市商品住宅價格同比均維持在10%以下，2017年或為三四線城市真正開始修復的時間，因此我們預計本輪三四線城市體系性修復可能會超過多數人的一致預期，預計3至5年仍存在機會。

圖：2005-2016年163城三四線城市商品住宅

成交均價（元/平方米）及同比