著眼長遠的投資者會問：上市公司業績越過了這個山頭，還會攀向更高的山峰嗎？作為價值投資“白馬”標的，不斷攀登業績與市值高峰的三一重工，對這一問題的回答備受關注。

    多名行業資深分析師認為，細讀2019年年報，三一重工的經營質量、龍頭地位、核心競爭力頗具亮點。同時，分析師們對本輪工程機械行業的復蘇，也有著深刻理解和獨到判斷。

    三一重工是挖掘機行業龍頭企業，而挖掘機也一直被認為是工程機械行業的風向標和經濟發展的晴雨表。靠著挖掘機等產品，三一重工逐步從國內走向國外，謀劃轉型升級。在這一過程中，工程機械信用銷售風險值得警示。

    從中國走向世界

    從公司2019年年報中不難看出，三一重工在工程機械領域多條賽道的龍頭地位穩固，同時，正從行業的國內龍頭邁向全球龍頭。2019年，三一重工實現營業收入756.65億元，同比增長35.55%；歸屬于上市公司股東的凈利潤112.07億元，同比增長83.23%；經營活動產生的現金流量凈額132.65億元，同比增長26.01%。

    “可以看出，公司利潤增速高于收入增速，資產質量高，現金流充沛。”天風證券分析師鄒潤芳認為，利潤增速遠高于收入增速，體現出較高盈利彈性，主要原因包括毛利率提升、規模效應下費用率降低、經營效率提升等。

    同時，公司資產質量處于歷史最好水平，應收賬款周轉天數從上年的126天降至103天，逾期貨款持續大幅下降，價值銷售逾期率控制在歷史最低水平，經營活動凈現金流再創歷史新高。

    “三一重工綜合競爭力繼續增強，全線產品國內外市占率持續提升，主導產品具備全球競爭力。”鄒潤芳認為。

    2019年，三一重工挖掘機械銷售收入276.24億元，同比增長43.52%，全年銷量突破6萬臺，國內市場連續9年蟬聯銷量冠軍；混凝土機械銷售收入232億元，同比增長36.76%，位居全球第一；起重機械銷售收入139.79億元，同比增長49.55%，其中履帶式起重機穩居行業第一；樁工機械銷售收入48.09億元，同比增長2.54%，位居國內第一。

    三一重工已比肩美國卡特彼勒公司和日本小松制作所，且在2019年三季度結算中，是這三者中唯一增收的企業。

    研發持續高投入

    眼下，工程機械行業正面臨著兩大確定性機會，即供給側改革與下游市場高速增長。三一重工在2019年年報中表示，在高質量發展理念下，工程機械行業優勝劣汰效應顯現，龍頭企業產品競爭力及市場份額大幅提升。

    天風證券認為，相比上一輪工程機械行業崛起，本輪工程機械行業復蘇有很大不同。本輪復蘇更多是靠工程機械行業內生動力，包括更新需求、施工需求增加、國產替代、機器替人加速等。各大主機廠更加注重資產質量與現金流，嚴控銷售政策，有效規避了信用銷售占比高、導致較多應收賬款和壞賬的問題。

    在2019年年報中，還能清晰地看到三一重工成長的外因和內因。一方面，2019年，受下游基建需求拉動、國家加強環境治理、設備更新需求增長、人工替代效應等因素影響，工程機械行業持續快速增長；另一方面，公司在研發創新、智能制造、營銷服務等方面的核心競爭力持續增強，挖掘機械、混凝土機械、起重機械、路面機械等產品國內外市場份額持續提升。

    公司大力推進數字化轉型，經營效率、人均產值大幅提升；積極推行“提質降本”，依靠智能制造與技術創新，提升產品質量，控制成本費用，盈利能力持續提升；嚴控風險，經營質量、資產質量持續提高，經營風險特別是貨款風險的控制處于歷史最好水平。

    天風證券研究報告提到，三一重工研發持續高投入，近3年研發支出占收入比例保持在5%以上，2019年升至6.2%。公司產品在設計環節、系統質量、用戶操作等方面均處于行業領先水平。截至2019年年底，公司累計申請專利9151項，授權專利7298項，申請及授權數在國內居行業第一。

    2019年，三一重工推動薪酬與激勵制度改革，設立層次分明、崗位清晰的薪酬體系，建立較為完備的人才激勵體系。公司人均產值410萬元，在全球工程機械行業處于領先水平。

    警惕信用銷售風險

    工程機械行業也有需警惕的風險，尤其是信用銷售風險與境外疫情發生后供應鏈的不確定性風險。三一重工在2019年年報中提到，“嚴控經營風險”尤為重要，任何時候都要牢記周期與風險，首先要控制營銷風險，堅定價值銷售政策，保障高成交條件與高回款率。

    三一重工在2019年12月披露，擬現金收購集團持有三一汽車金融91.43%股權，對價39.8億元，后調整為33.8億元。集團特別承諾，若應收款項因回款導致損失，將由集團補足。從風險控制角度看，此舉將表外的融資租賃、按揭貸款部分轉移至表內，結合公司內部風險控制模型，可以實時監測風險狀態，并定期按照風險特征進行壞賬計提。

    天風證券認為，此輪工程機械復蘇以來，行業競爭激烈，一旦部分競爭者采用價格競爭手段，將對企業盈利和資產質量產生較大影響。

    有工程機械行業分析師認為，從經營層面看，工程機械行業有兩點屬性不容忽視——規模效應與財務杠桿，容易導致工程機械企業的業績出現較大波動。

    該分析師表示，所謂財務杠桿，是指工程機械的銷售往往伴隨融資租賃、按揭貸款、分期付款等形式，雖然收入當期確認，但經營現金流入滯后，在資產負債表內形成應收賬款、長期應收款、其他應收款等資產，在表外也會形成負有回購義務的或有負債。若未來行業景氣度下降，下游客戶經營出現困難，則可能產生部分回款壓力和信用減值風險。

    另外，目前國內工程機械產業鏈部分核心零部件對海外供應商依賴程度依然較高。如底盤、發動機、泵閥等，因2019年年底主機廠預期比較樂觀，備貨比往年更多，預計可以使用到今年7、8月份。若海外疫情持續擴散，則可能導致今年下半年國內零部件供應受到一定影響。

    未來發展看轉型

    三一重工對工程機械行業市場的發展前景充滿信心。

    在逆周期政策和復工復產驅動下，挖掘機“超補償性”需求加速釋放。數據顯示，今年4月挖掘機總銷量4.54萬臺，同比增長59.9%；1至4月累計銷量11.41萬臺，同比增長10.5%。

    天風證券研究報告認為，今年4月以來，三一重工上調挖掘機價格，主動引導產品價格回歸理性，促進行業健康持續發展。此外，國內逆周期政策持續加碼、機器換人加速及應用場景下沉均支撐工程機械銷量，預計行業景氣度有望持續。

    三一重工在2019年年報中表示，數字化和國際化是公司發展的新理念。2020年，公司力爭實現營業收入850億元。三一重工將進行核心業務、主要市場與盈利能力三大轉型。具體來看，推進數字化升級，由“單一設備制造”向“設備制造+服務”轉型，由單一國內市場向國際化轉型；創新盈利模式，實現產品質量及關鍵性能指標在行業內排名前列，打造絕對優勢產品。