隨著過去幾年的頁巖油革命，可能很多人都未曾想到，有生之年還能見到破百的油價，然而這場“舊能源的反擊”來得就是如此突然。

    目前，國際油價距離100美元大關僅一步之遙，而上一次價格來到這附近還要追溯到2014年8月。隨著過去幾年的頁巖油革命，可能很多人都未曾想到，有生之年還能見到破百的油價，然而這場“舊能源的反擊”來得就是如此突然。

    截至北京時間2月7日18：30，WTI紐約原油價格報91.06美元/桶，布倫特原油價格報92.45美元/桶，相較去年11月奧密克戎暴發時油價重挫后的低位，大漲了近35%，且漲勢毫無停止的跡象——歐美國家疫情后解封的需求恢復、俄羅斯和烏克蘭爭端、庫存和閑置產能位于歷史低位（地緣政治沖突沖擊供應、前幾年上游投資不足）、OPEC+擴產能力受限，這些因素都導致管理基金也在不斷加注油價，其原油空頭和多頭的比例下降到16%。

    接受第一財經記者采訪的多位期貨交易員多數認為，一二季度油價有望突破100美元。高盛近期就警告稱，看漲油價的核心依據是，兩大關鍵緩沖（庫存和閑置產能）都處于歷史低位。到夏季，OECD庫存或降至2000年以來的最低水平，OPEC+閑置產能也將降至歷史最低水平的120萬桶/日。1990年以來的6個先例表明，供給彈性的缺乏，需要遠期合約價格上漲25%~100%，才足以達到破壞需求的效果，以重新實現供需再平衡。

    而對于頁巖油產能近幾年未能快速提升的原因，平安期貨原油分析師任雪此前對記者表示，頁巖油革命以來積累的債務數額較大，償還的壓力阻礙了資本開支的擴張，預計隨著美聯儲縮減購債，頁巖油企業債券融資成本也將加大。此外，中長期全球碳中和背景下，國際石油公司逐漸向新能源轉型，獨立上市頁巖油企業即使維持現行生產行為，也面臨著失去投資吸引力問題，美國拜登新能源政策下未來企業獲得開采許可證的難度將逐漸加大，多方面因素都將限制頁巖油企業資本開支的擴張，進而頁巖油產量恢復速度相對放緩。

    原油供給缺口顯著擴大

    春節期間，主要歐美國家新增確診人數出現回落，美國、英國住院及重癥人數繼續下降，各國陸續推出的解封措施，提振了原油需求預期。同時，俄羅斯-烏克蘭地緣關系繼續緊張、美國東北部遭遇暴風雪天氣，共同推動國際油價突破92美元。

    庫存位于低位、閑置產能下降，是不容忽視的油價推動力。摩根大通年初就預計，今年OPEC的產能閑置將減少，從而推高油價的風險溢價。該機構預計，今年油價將升至每桶125美元，2023年將升至每桶150美元。“我們看到，市場日益認識到全球供應方面的投資不足。”該行稱，假設按現行配額計算產量，到2022年第四季度，OPEC的閑置產能將從2021年第三季度的13%降至總產能的4%。

    OPEC+產油國投資不足和疫情后石油需求上升的共同作用可能會導致潛在的能源危機。機構預計2022年下半年需求將恢復至疫情之前的水平。鑒于全球煉油利潤保持高位，鼓勵煉油廠提高開工率，原油現貨采購意愿強勁；另一方面，隨著閑置產能的下降，OPEC+穩定原油市場的能力在不斷削弱，盡管目前OPEC仍在堅持計劃每月增產40萬桶/日。

    中銀國際大宗商品市場策略主管傅曉對記者表示，部分OPEC成員國由于上游投資不足導致增產乏力。根據國際能源署（IEA）的數據，OPEC+去年12月的原油產量僅上漲了19萬桶/日。其中，俄羅斯去年12月原油產量環比沒有變化，維持在1090萬桶/日，主要是因為俄羅斯石油公司（Rosneft）的油田產量下降所致。俄羅斯能源部長預計今年4、5月該國產量將恢復至疫情之前水平。

    “但我們預計可能會推遲到下半年。俄羅斯新油田發現較少，基本上以老油田為主，而很多老油田的產量已經達到了平臺期，甚至進入了遞減期，需要增加投資以保持產量穩定，這需要一定時間方可體現在產量上，從而導致俄羅斯目前的閑置產能較為緊張。”她稱，OPEC成員國也面臨相似的問題，預計到2022年12月OPEC的閑置產能將下降到230萬桶/日，遠低于去年3月的710萬桶/日。

    無獨有偶，高盛也警告稱，供給失衡歷來將以油價攀升、破壞需求以使得供給重新回到平衡狀態收場。

    高盛大宗商品能源策略主管庫瓦林（DamienCourvalin）提及，到夏季，OECD的庫存降至2000年以來的最低水平，同時OPEC+的閑置產能也將降至歷史最低水平120萬桶/日。正在發生的是，試圖確保實物供應的消費者首先將推高現貨溢價，屆時生產商套期保值的解除和消費者遠期購買行為將導致長期期貨價格走高。通過破壞需求和增加供應的結合，使未來的庫存和閑置產能正常化。

    遠期合約價格的上漲在歷史上都是由供給不足導致。高盛舉例稱，在1999/2000年、2004/2005年和2007/2008年，供給彈性的缺乏需要長期價格100%的上漲來實現抑制需求的作用。然而，在2018年，考慮到頁巖油的高供應彈性，再平衡只需要25%的漲幅（彼時油價升至85美元/桶），同年底美國的產量增幅達到了210萬桶/日的峰值。高盛預計，2022~2023年的再平衡將處于上述兩個幅度之間，要求油價有足夠的上漲，既能提高頁巖油產量增長（目前彈性較低），又能減緩全球石油需求增長。

    地緣政治風險推高油價

    不可忽視的是，地緣政治風險是油價攀升的催化劑。

    景順亞太區全球市場策略師趙耀庭對記者表示，萬一烏克蘭問題升級到局部戰爭，全球石油供應將大受影響。在這種情況下，預計石油供應將出現每日230萬桶的下降，這將推動油價幾乎翻倍至每桶150美元左右，從而使全球GDP下降1.6%。

    傅曉對記者稱，俄羅斯出口到歐洲的原油主要通過德魯日巴（Druzhba）輸油管道，管輸能力為140萬桶/日。如果烏克蘭危機進一步加劇并發展成局部戰爭，Druzhba南線有關閉的風險。

    “在極端情況下，俄羅斯石油出口可能會中斷。但我們認為將主要影響俄羅斯西部的原油出口，也就是通過歐洲的出口，約220萬桶/日。由于OPEC+閑置產能不足以及美國出口能力有限，市場中很難找到俄羅斯原油的替代品，全球石油市場將處于極度供應緊張的情況，彼時，預計油價有望突破120美元。”傅曉稱。

    局部戰爭并非大概率事件，但這種不確定性恰逢原油需求攀升、閑置產能不足之際，無疑將大大增加原油波動率。目前，管理基金也在不斷加注油價，其原油空頭和多頭的比例下降到16%，這是自去年10月中旬以來最低水平。同時，也有交易員對記者提及，供應頻頻中斷令遠期貼水結構加深（近端價格更強），多頭的換月利潤變強，為油價提供進一步支撐。

    高油價導致“通脹虎”更難打

    高油價預期或導致央行此次更難抗擊“通脹虎”。

    本周，美國CPI數據即將公布，交易者將打起十二分精神，留意美聯儲3月加息25基點（bp）還是50bp的相關線索。“如果CPI強于預期的7.3%，美聯儲或有理由在3月加息50個基點。”嘉盛集團資深分析師喬·佩里對記者表示。去年12月，美國通脹高達7%，創40年新高。目前，高盛預計全年美聯儲將加息5次，量化緊縮（QT）將在下半年開啟。

    油價上漲對石油上下游行業的影響也備受關注。一般而言，具有上游油氣資源的公司將從這輪油價的持續上漲中顯著受益。如規模最大的三桶油（中國石油、中國石化、中國海洋石油，其中中海油上游業務比例最大，受益最為顯著），以及一些具有油氣田資產的民營企業，如廣匯能源等。

    華泰期貨表示，以中石油為例，其勘探與生產板塊的毛利基本與原油價格呈現高度趨同的走勢，通過簡單測算可得二者在2011~2020年的相關系數高達0.98。但原油價格與煉油毛利并沒有明顯的相關關系，甚至經過測算中石化過去10年的相關系數為-0.86，這顯然與我們的直觀認知相悖。但如果我們將極高油價區間（高于80美元/桶）的幾個點分割開來，則可以看到油價處于40~80美元/桶的正常區間時，煉油利潤與油價間有一定的正相關關系（0.52）；而油價在80美元/桶以上時，油價與煉油毛利間則存在明顯的負相關關系（-0.48）。

    油價的波動也對化工行業有不同程度的影響。2021年上半年，石油化工行業收益率近12%，表現優于整個市場，排在109個二級子行業的第30位。“例如，瀝青燃油這類品種就比較直接跟跌油價，但甲醇、乙二醇這類含有其他原料的品種，影響因素就更多元。”某期貨交易員對記者提及。此外，石油化工和煤化工被認為存在替代性，因此油價上升時往往更利好煤化工。