本報記者 劉琪 孟珂

    近期經濟數據顯示，3月份CPI同比上漲0.7%，PPI同比降幅進一步擴大至2.5%。而3月份新增人民幣貸款及社融超預期增長，3月末M2同比增長12.7%，增速比上年同期高3個百分點。

    總的來看，當前中國經濟正在企穩回升，潛力足、韌性大、活力強、持續向好的基本面沒有變，不過，對未來宏觀經濟的發展，也出現了不同的觀點，其中有人看到的是冷色，有人看到的是暖色。帶著這一系列問題，《證券日報》記者專訪了十位“首席”（首席經濟學家、首席分析師）。

    物價、信貸數據是冷是熱？

    拉長時間軸來看，CPI漲幅已連續兩個月出現回落，去年12月份至今年3月份，CPI同比增幅分別為1.8%、2.1%、1.0%、0.7%；PPI同比增幅分別為-0.7%、-0.8%、-1.4%、-2.5%。

    招商基金研究部首席經濟學家李湛認為，今年消費場景恢復，但居民收入受到了沖擊，再加上預期的不穩定，總量消費恢復偏弱，所以在今年2月份和3月份，不少消費領域的供給端還在繼續出清。消費的結構分化也比較大，中高收入消費恢復要好于低收入消費，服務業好于商品。

    央行近期發布的2023年第一季城鎮儲戶問卷調查報告也印證了消費偏弱。根據調查結果，傾向于“更多儲蓄”的居民占58%，依舊處于高位；傾向于“更多消費”的居民占23.3%，盡管較上季增加0.5個百分點，但相較去年并沒有明顯回升。

    太平洋證券首席宏觀分析師尤春野分析，3月份CPI低于市場預期，主要受商品通縮的拖累，食品價格同比漲幅回落，且能源、汽車價格下降。其中，鮮菜及豬肉價格邊際回落明顯，相應造成CPI環比下行。PPI同比降幅較上月擴大1.1個百分點且超出市場預期，油價下行及高基數為主要原因。

    “本輪國內PPI下行自2021年10月份開始延續至今，海外鷹派加息的長尾效應導致商品價格的金融屬性持續被壓制，PPI下行趨勢未來或仍將延續。近期基本金屬走弱，海外重回衰退交易，PPI與大宗表現同樣高度吻合。由此可以判斷，3月份物價較為客觀描述當前實體有效需求不足現實。”民生證券宏觀首席分析師周君芝在研報中指出。

    再看金融數據，3月份，人民幣貸款增加3.89萬億元，同比多增7497億元；社會融資規模增量為5.38萬億元，比上年同期多增7079億元；3月末M2余額281.46萬億元，同比增長12.7%，依舊處于高位運行。這些數據指向的是，市場主體融資需求明顯上升。

    需求驅動的物價正在回暖

    相背離的數據，讓市場上出現通縮的聲音。

    不過，中金公司研究部首席宏觀分析師張文朗、中金公司研究部宏觀分析師黃文靜表示，“我們看到的是需求驅動的物價正在回暖，而非步入通縮。”

    黃文靜認為，通縮包含但不止包含物價放緩，還要結合“兩個特征、一個伴隨”來判斷，當前物價下降既不全面亦難持續，貨幣供應創新高，經濟已步入復蘇。

    所謂“兩個特征、一個伴隨”，來源于央行行長易綱早年間曾表示，典型的通貨緊縮具有“兩個特征、一個伴隨”的特點。本質上，通貨緊縮的過程是一個商業信用被破壞的過程。作為一種貨幣現象，通貨緊縮首先是貨幣流通量的下降，而不僅僅等同于價格下降。歷史經驗表明，物價水平下降和貨幣供應量下降“兩個特征”同時發生時，必然伴隨著經濟衰退，經濟增長率下降、失業率上升，給經濟社會帶來危害。

    國金證券首席宏觀分析師趙偉認為，年初以來，信貸加快增長、而物價指標持續回落，加大了對經濟預期的擾動，不同部門、供需強弱帶來的指標“對立”或只是“假象”。信貸加快增長，核心驅動來自政策“加力”、其次場景恢復帶來的企業和居民行為修復。物價指標透露的線索，與信貸并不“對立”，線下活動修復相關漲價特征突出，如衣著、旅游、醫療服務、家庭服務CPI均明顯抬升。

    “當前宏觀經濟的特征是走出谷底、有效需求不足、分化式復蘇。”廣發證券首席經濟學家郭磊表示。

    展望未來，中信證券首席經濟學家明明認為，我國當下的通脹水平較為溫和，年初以來，生產端的恢復節奏快于需求端，尤其體現在企業中長貸需求顯著好于居民端，4月初商品房銷售高頻數據已回升至近幾年同期的相對高位，指向居民加杠桿意愿好轉。往后看，在價格調控工具落地的背景下食品項降價預計將告一段落，而需求端修復節奏邊際回升，當下寬貨幣周期尚未結束，預計我國CPI轉向通縮的可能性不高。

    “貨幣窖藏”顯現

    3月份信貸數據超預期上漲，但消費物價增速反而是下降。那么，錢去哪里了？

    對此，粵開證券首席經濟學家羅志恒表示，貨幣與通脹的正相關性主要存在于中長期。短期的通脹形勢更多是看需求拉動、成本推動還是輸入性通脹。政府可以通過貨幣政策調節總需求，進而調控物價，但貨幣政策生效往往存在時滯，表現在數據上便是，M2和社融同比通常領先于CPI和PPI同比。因此，當前低物價與高貨幣共存，更多是反映穩增長政策持續發力，而經濟恢復相對平緩。

    “新增貨幣與存量貨幣并沒有大規模涌入商品和服務市場，而是出現了‘貨幣窖藏’現象，因而沒有推高通脹。”羅志恒談到，貨幣流入居民和企業部門之后，只有少部分用于消費和投資，還有很大一部分被儲蓄了起來。

    根據最新的金融數據，3月份M2與M1剪刀差進一步擴大。紅塔證券首席經濟學家李奇霖認為，這一方面是因為居民消費意愿低，疊加資產價格波動加劇導致儲蓄意愿被動高增。另一方面是因企業信心尚未完全恢復，投資生產的需求弱于理財需求，導致資金活化速度較慢。另外，本輪房地產復蘇中，二手房銷售增速好于新房，二手房交易意味著存款在居民之間流通，并沒有流向房企。

    在仲量聯行大中華區首席經濟學家兼研究部總監龐溟看來，M2與M1剪刀差繼續擴大，顯示企業預期和實際投資需求仍有進一步提升空間，實體經濟活躍度仍需政策繼續呵護改善。

    政策應更多關注居民部門需求的刺激

    “今年以來，我國CPI低位運行的根源是需求端修復節奏不如供給端，居民端需求修復不及企業端，因而后續貨幣政策應更多關注居民部門需求的刺激作用。”明明如是說。

    在貨幣政策方面，明明建議，總量價格工具層面，推動1年期LPR（貸款市場報價利率）下調有助于促進居民短期消費貸需求抬升，而推動5年期以上LPR下調則能刺激居民加杠桿購房意愿。結構性工具層面，類似于首套房房貸利率動態調整機制的工具可以擴充適用范圍，從首付比、公積金貸款利率、限購限售等方面提供更多的降成本選項。其次，圍繞年輕人失業率結構性偏高，居民疫后可支配收入恢復緩慢等問題，也應推出適當結構性政策工具，提升總體收入水平、縮小貧富差距。

    財政政策方面，趙偉表示，在財政收入修復、財政“余糧”及赤字支撐下，今年廣義財政支出加速、同比增長5.9%，較2022年的3.1%增長近3個百分點。保障民生的同時，穩投資、促產業發展為2023年財政支出的發力重點。

    “2023年一般財政預算支出中，基建類支出進一步加力，同比增長3.6%，較2022年提升近2個百分點；推動產業發展的科學技術支出增長6.2%，較2022年提升超1個百分點。”趙偉談到，從年初財政數據來看，轉移支付和地方債務額度尚未完全下達，隨著轉移支付下達，地方債加速發行，以及土地財政邊際改善，后續地方財政支出力度或快速提升。從當前新增地方債券與地方重大項目來看，后續產業發展類項目及相關基礎設施建設，以及軌道交通等新基建項目將成為地方財政重點支持領域。

（編輯 喬川川）