跨過季末，4月2日，市場資金面如期回暖，各期限貨幣市場利率全線走低，代表性的銀行間市場7天期回購利率DR007徑直跌至2.7%左右，已低于年初以來中樞位置。業內人士認為，月初市場資金面無憂，預計央行將保持資金凈回籠操作，隨著凈回籠累積效應顯現，疊加財政收稅影響，月中資金面料重新收緊。面對今后連續兩個月的稅收大月，資金面的松緊程度以及貨幣政策操作方式或將成為投資者驗證央行貨幣政策取向是否微調的重要依據。

    跨季凈回籠繼續

    4月2日，央行繼續暫停公開市場操作，200億元央行逆回購到期實現凈回籠，至此，央行已連續7日未開展公開市場操作，連續第10日凈回籠流動性。

    作為今年的首個季末，3月末流動性狀況及央行貨幣政策操作頗受關注。一位債券投資經理表示，由于年初以來資金面持續超預期寬松，市場對貨幣政策取向的看法逐漸發生了一些變化。有觀點認為，流動性的改善，可能不僅僅是季節性因素和央行臨時調控所致，而3月末及4、5月份，被視為驗證貨幣政策取向的重要窗口。倘若央行維持相對寬松的操作、資金面寬松具有持續性，央行政策取向出現微調的觀點有望得到支撐。

    然而，3月下旬，央行一直通過逆回購到期凈回籠流動性；3月20日以來已累計凈回籠5000億元。

    自2017年以來，央行堅持對流動性削峰填谷，即在流動性偏離中性適度水平時開展逆向操作，凈投放對應著資金面偏緊，凈回籠對應著資金面偏松。因此，過去兩周，央行連續實施凈回籠，首先說明近期流動性供求問題不大。

    過去兩周，部分期限資金受季末影響有所收緊，但銀行體系流動性總體仍較為平穩，短期流動性在多數時候保持充裕。

    從資金利率走勢上看，受跨季因素影響，3月份銀行間債券回購利率有所上行，中上旬1個月、21天期回購利率先后走高，到下旬14天、7天期回購利率逐漸接過上漲大旗，月末時隔夜利率也出現了快速沖高，再現季末前中短期資金輪流上漲的情景。但值得注意的是，在3月下半月14天、7天期資金可跨季之后，21天及更長期限回購利率很快回落，3個月Shibor也在3月下半月持續下行，一則表明貨幣市場利率上漲主要受季末因素短時影響，二則表明市場流動性預期仍較樂觀。

    迎來觀察窗口

    “央行連續實施凈回籠，表明其不希望流動性過度充裕，但貨幣政策操作會否重回中性偏緊的尺度還需觀察。”前述債券投資經理表示，考慮到季末財政支出力度一般都比較大，央行通過凈回籠進行適當的對沖也在情理之中，面對接下來連續兩個月的稅收大月，資金面的松緊程度及貨幣政策操作或將成為驗證央行貨幣政策取向的重要依據。

    分析人士認為，春節后市場資金面得以持續保持寬松，原因可能在于春節后現金回流仍形成正貢獻，同時季末財政投放量較大，而地方債尚未大規模發行，對流動性影響還不明顯。統計顯示，3月份各地共發行地方債1910億元，遠少于2017年3月份的4599億元。

    跨季后，隨著監管考核因素影響消退，短期流動性有望回暖，4月上半月資金面問題應該不大。

    分析人士認為，4月份資金面波動主要將出現在下半月，季初財政收稅疊加地方債發行加快，財政存款大幅增長回籠流動性是最大考驗。

    我國年初季初財政收入通常增加較快。歷史上，4月份是傳統稅收大月，2013年以來4月份財政存款增加額多在5000億元以上。這主要源于季初月份企業需繳納上季度所得稅等稅款。另有市場人士提示，今年一季度地方債供給低于季節性，使得4月份供給壓力加大，本月地方債發行很可能加快，也會暫時增加財政庫款，對貨幣市場流動性有影響。

    天風證券孫彬彬進一步指出，今年一季度財政支出力度較大，但全年預算額度有限，年初支出力度大將會壓縮后續支出空間。因此，4月份，在財政收入繳款增加的同時，還需考慮財政支出速度相對放緩的影響。

    根據稅期安排，4月18日前后稅期因素影響將較為明顯，疊加4月17日MLF到期影響，屆時資金面將面臨一定壓力。進一步來看，5月份將迎來上年度企業所得稅匯算清繳，當月財政存款增量同樣不會小。面對連續兩個月的稅收擾動，央行將會如何操作，資金面能否維持年初以來穩定偏松態勢，可能是觀察央行貨幣政策取向一個較好窗口。

    回歸真正中性

    目前市場對流動性形勢的看法仍有分歧，有觀點認為年初以來寬松局面有望得到延續，也有觀點認為資金面“3月不緊4月緊”的局面可能重現。背后其實反映的仍是對貨幣政策取向看法的不同。

    “面對稅期因素，若央行積極開展操作，資金面繼續平穩偏松，將進一步支持貨幣政策微調的觀點；如果再出現‘3月不緊4月緊’的情況，市場流動性預期則面臨糾偏。”前述債券投資經理表示。

    這位投資經理認為，貨幣政策未必會大幅放松，但與去年相比，今年流動性環境邊際上將有所好轉。理由在于：經過過去一年的持續去杠桿，資本市場已無法承擔進一步流動性收緊，實體經濟同樣無法負擔過高的融資成本。近段時間，貨幣市場流動性呈現出邊際改善的特征。這也與實體經濟面臨一定程度的增速下行壓力有關，貿易摩擦加大的可能性也使得國內流動性明顯收緊的概率降低。監管方面，目前進入穩杠桿階段，同時政府工作報告強調松緊適度以及管好貨幣供給總閥門，提法的變化也意味著流動性可能邊際趨穩。因此，2018年流動性環境要比2017年邊際寬松，會有一定幅度改善。

    中信證券固收首席明明表示，今年流動性總量方面仍不會出現大放水，但流動性分層現象將會有所緩解。不過去杠桿和強監管在繼續，貨幣政策還未到轉松的時候。

    中金公司研報指出，貨幣政策在一季度偏松，但中性的態度并無本質改變，需要提防資金面向中性的小幅修復，但今年貨幣政策有望真正回歸“中性”，意味著流動性總體將會好于2017年。背后原因在于，第一，機構改革后，貨幣政策倒逼去杠桿壓力減輕；第二，信貸回表過程中，對資本充足率和超儲的消耗加快，需要央行給予對沖；第三，過去一段時間偏緊的貨幣政策產生了新的“扭曲”，比如貨幣基金膨脹、利率債發行成本高企、直接融資萎縮等；第四，金融去杠桿行為已得到一定的抑制；第五，社融增速下行，廣義財政收縮、貿易摩擦加大等，使得經濟增長憂慮略微增強。

    值得一提的是，一年多的去杠桿之后，金融體系內部杠桿已得到控制，同業鏈條出現了明顯的去杠桿，過去一些不合理融資需求得到抑制、資金傳遞鏈條逐漸理順，流動性的內生穩定性也有望逐漸好轉。

    總的來看，在全球貨幣政策回歸正常化背景下，加上經濟增長韌性仍足，我國貨幣政策恐難明顯放松，但在市場利率已自發超調情況下，貨幣政策操作有望回歸真正中性，流動性將以中性適度為主，穩定性或好于2017年。