5月下旬以來，合生創展、富力地產（18.40+1.43%）、碧桂園（15.38+1.32%）等多家房企發債項目被“中止”，引發市場對地產債信用風險的擔憂。

    “下半年地產業即將迎來債務到期高峰，而目前非標和貸款融資監管趨嚴，債券融資也開始回落，等待借新還舊續命的個別房企恐將面臨現金流斷裂的風險。”市場人士指出，近期債券違約頻發令風險偏好加速下滑，再融資整體收縮環境下房企“強者恒強”的趨勢更加凸顯，伴隨房企間分化加劇，融資潮水退去后，個別資質較差的“裸泳者”發生信用違約的概率或增加。

    再融資整體收縮

    近期，多家房地產企業債券項目被中止，令市場緊張情緒開始蔓延。盡管有觀點認為，房企債券項目接連遭“中止”，很多可能是技術性原因，但結合近兩年房地產企業發債規模大幅萎縮來看，不少市場人士對房企債券融資會否繼續萎縮充滿擔憂。

    2016年四季度以來，債市由牛轉熊，疊加房地產債券發行受限，地產債發行規模明顯收縮。據海通證券（9.82+3.15%）數據，2017年地產企業債券融資量1264.9億元，僅為2016年的16.9%。進入2018年，債市快速反彈背景下3月地產公司債融資一度回升，但隨著債市調整，房地產債融資量再次回落，4月地產債發行量回落至299.1億元，5月中上旬房地產債券發行量共計155.2億元，凈融資量119.3億元，約是4月中上旬的1/3。

    房企其他融資渠道也并不通暢。以貸款融資為例，天風證券孫彬彬團隊透露，對于房地產行業，工行、農行、中行、招行、上海銀行等均做出相應的風控部署，如工行提出要加強房地產行業風險管理，審慎把握庫存消化周期較長的三四線城市新增住宅開發融資，從嚴控制商用房開發融資，農行則提出要嚴格落實房地產調控政策及各項監管要求，堅持“一城一策”的差異化管理策略，從嚴控制高庫存城市的住房項目及地價過高的高成本項目。

    孫彬彬指出，細數房企外部融資的主要渠道——債券融資、權益融資、貸款和以信托為代表的非標類融資，目前銀行信貸額度偏緊，優先支持名單內的企業或者符合政策導向的行業；債券融資整體較為低迷，并且一級市場發行結構整體呈現短期化、高等級化特征；非標融資方面也出現萎縮，嚴監管下大量表外非標等資產有回表的壓力；股權質押方面，2018年1月12日正式發布的《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》也明確劃出了60%的質押率紅線，對股票質押比例過高的發債主體進行限制。

    在金融去杠桿持續推進，房地產調控趨緊趨嚴的背景下，房地產再融資環境整體收縮，多種外部融資方式都受到較大的約束。

    資金“饑渴癥”加重

    融資難的另一面是融資貴，單從債券融資來看，房企融資成本上升已經難以避免。

    “雖然今年地產債發行略有回暖，但房企發債審批尺度仍較為嚴格，且隨著投資者對地產債趨于謹慎，地產債發行利率顯著上升，地產債發行規模仍較小。”新時代證券文思佶指出，2018年，信用事件大規模爆發，市場的投資偏好向高評級低風險債券傾斜，因此評級相對較低的企業不得不提高發行利率來進行風險補償，但是過高的融資成本可能超出企業負擔能力，致使企業放棄發行。Wind數據顯示，5月以來，房地產債券共發行16只，票面利率超過7%的有9只。

    難怪有業內人士戲言，“現在有成本12%的錢要不要？”“當然，用搶的。你拿到錢了還得謝天謝地。”

    融資環境惡化、融資成本上升的情況下，房地產企業資金“饑渴癥”加重，目前還有大批的房企正排隊發債。比如金地（集團）股份有限公司22日宣布，擬公開發行30億元公司債，所募資金擬用于償還銀行貸款和到期債務。

    對房地產企業而言，“借新還舊”是高杠桿運營下整個行業面臨的普遍壓力。往前回溯，2015年開始，公司債新規執行后地產債快速擴容，連續兩年發行量劇增，但2016年底金融去杠桿持續推進，嚴監管下房企融資明顯縮緊，然而2015年、2016年大規模發行的地產債將在2018年、2019年進入回售期，內部經營現金流回落，疊加外部融資不暢，房企償債壓力凸顯。

    據海通證券數據，今年下半年地產債即將迎來債務到期高峰，截至5月20日，今年地產債總償還量565億元，但年內還有1085億元地產債到期，3165億元地產債面臨回售行權，下半年償付壓力驟升。

    “但債券融資尚無起色，影子銀行監管趨嚴、非標萎縮，而表內貸款又受資本金、行業政策制約，再融資難度增加，對于以資金鏈為生命線的房地產行業，整體債務風險增加。”海通證券姜超團隊表示。

    分化將進一步加劇

    市場人士指出，考慮到2018年下半年起地產債將迎來回售行權集中期，地產債的到期量也將從今年下半年開始大大增加，房企的資金鏈從今年下半年起將開始承受真正的考驗。在此狀況下，房企“強者恒強”的趨勢將更加凸顯，個別資質較差的中小房企發生信用違約的概率增加。

    孫彬彬表示，在調控政策的負面影響下，房企經營性現金流入有所放緩，2018年下半年房企債務滾動發行壓力大，再融資壓力不減，融資轉向表內，行業內企業分化將進一步加劇，部分房企信用資質可能出現惡化。

    在此過程中，部分短期流動性壓力較大的民營房地產企業顯然壓力更大，從相關個券收益率上行幅度較大就可以看出市場的謹慎情緒。如16華夏債凈價從5月9日的95.29大幅下行至目前的90.6，15龍湖01凈價日前也大幅下跌近3元。

    姜超認為，伴隨企業間分化越來越明顯，融資潮水過去后，個別企業的信用違約概率增加。再融資持續收緊下，企業項目資產中非標準化程度較高、項目去化難度高，或者現有資產抵押程度已非常高，都會影響到企業獲取流動性的能力。未來風險釋放的順序或是：“流動性差的小房企-風格激進的中型房企-管理不善的大中型房企”。

    但換一個角度看，對實力較強、規模較大的龍頭房企而言，不管從融資還是經營能力上，其優勢都更為明顯，如大型房企往往擁有充分的抵押物，銀行給的授信額度也比較高，近期尋求海外發債和資產證券化的主體也主要是龍頭企業。

    對于地產債投資，機構普遍認為，隨著房企資質分化進一步加劇，對地產債的投資策略也應有所分化，考慮到房地產龍頭企業，自身現金流與回款能力較強，融資渠道更多元和便利，仍具有一定的配置價值；對評級較低、資質較差的地產債而言，則需要格外警惕風險。