01保險

    代理人紅利、老產品炒停、低基數

    未來新單持續復蘇的三大主因

    劉欣琦（國泰君安證券研究所金融大組負責人&非銀首席分析師）

    1、兩大因素支撐資產端超預期：一是經濟復蘇超預期，二是貨幣政策從“寬貨幣”走向“寬信用”。

    高頻數據顯示經濟處于復蘇態勢，帶來市場整個需求回升。同時在疫情發生之后，央行采用的寬貨幣的政策，進一步加速了市場的回暖。

    4月份往后，我們判斷貨幣政策將從寬貨幣走向寬信用，也就是說無風險利率持續下移的趨勢在金融監管手段里面也得到了一定的緩解。

    保險股的股價目前已經隱含了一個非常悲觀的無風險收益率預期，同時無風險利率也在出現一個很明顯的邊際改善，未來保險股的資產端將會迎來非常明顯的估值修復，這個是資產端最大超預期的來源。

    2、核心價值指標預計延續改善：新單增速低點已過，代理人紅利、老產品炒停以及低基數是未來新單增速持續復蘇的三大主因。

    有許多投資者擔心保險公司負債端的表現。因為疫情發生之后，整個保險行業的保費增速在一季度表現得比較糟糕，上市保險公司中也只有中國人壽在一季度實現了新業務的價值正增長。

    階段性來看，保險行業的保單銷售明顯受到了疫情的影響，用更長遠的視角來看，這個銷售低點是可以看到的。

    支撐未來新單增速持續復蘇的因素有三個：

    第一個是代理人的紅利，盡管疫情發生，但是保險公司的代理人其實有相對比較明顯的復蘇。代理人增速回到了增長區間，結束了2018、2019年代理人持續下降的趨勢。

    第二個是老產品的炒停。最近保監會對重疾險提出了一些新的定義方式，所以保險行業會對目前在售的一些重疾險產品進行一輪較大的修改，對老重疾客戶而言會產生比較明顯的銷售買點，這也有利于新單增長的長期復蘇。

    第三個是進入到開門紅之后，幾個季度都是保單銷售的低點，低基數效應也會成為后面幾個季度新增復蘇的重要因素。

    02券商

    立足于財富管理的特色券商

    有望持續受益政策紅利

    劉欣琦（國泰君安證券研究所金融大組負責人&非銀首席分析師）

    1、優質券商的核心競爭力來自金融資產加杠桿。

    從我們挑選出來的盈利能力強、盈利水平穩定的券商財務數據分析來看，其核心競爭力在金融資產加杠桿上面。

    目前市場的前五大券商提供了整個市場80%以上的場外衍生品。通過分析我們可以看到，優質券商實際上是通過衍生金融工具的不斷擴容，實現了市占率的逐步提升。另一方面，很多證券公司也會通過衍生品去實現一個風險對沖，也保證自己的風險處在可控的狀態，同時維持一個相對比較穩定的收益率。

    交易性金融資產的規模提升，帶來了整個投資收入的提升，從而驅動了整個頭部券商公司收入增長和穩定性提升。

    2、政策紅利使得優質券商競爭力超預期，特色券商亦受益。

    目前正在推動的深改12條里面，有很多政策是鼓勵證券行業繼續在資產端擴容自己的資產，同時給優質的券商提供了一些降低負債成本的手段。

    這些政策紅利會使得優質券商的競爭力持續超過同業，也會讓一些特色型券商更加受益。

    3、建議增持金融資產擴容速度快的頭部券商及政策利好的特色券商。

    基于上面對政策的判斷，未來頭部券商的競爭力相對同業會更強，立足于財富管理業務的券商會顯著受益，立足于財富管理這些業務的特色型券商未來也會集中受益于這些監管政策紅利。

    03銀行

    債務周期回暖

    迎接銀行板塊的絕對收益期

    郭昶浩（國泰君安證券研究所銀行分析師）

    1、判斷一季度盈利增速或已觸達全年低點，后續逐季企穩可期。預計2020年行業利潤增速落入3%-5%區間，當前下行空間已不大。

    從一季度業績來看，銀行業的營收和利潤增速都處在一個拐點向下的區間。一季度銀行板塊的營收增速為7%，利潤增速是5.1%，在疫情沖擊之下，銀行的基本面算是相對穩定的一個行業。

    我們判斷，未來二到四季度，銀行板塊的利潤增速基本上徘徊在3%到5%的水平，基本處于低位筑底狀態，盈利水平不會再更差。

    2、債務周期加速回暖、銀行業基本面有底且拐點可期，判斷2020年下半年銀行板塊步入配置窗口期，估值修復帶來的絕對收益概率高。

    從最近披露的5月份涉農信息來看，其數據是持續放量的，中長期貸款也持續了接近10個月同比多增的狀態。債務周期的回暖還是非常明確的一個現象。

    根據時差來判斷，整個銀行景氣度的拐點會在2021年的二季度到來，也就是銀行基本面并不是在一個中長期趨勢性的下行當中，而是三年半左右一個周期的波動。所以基本面筑底其實有助于投資者信心的建立。

    3、從2020年4月開始，隨著國內疫情逐步控制，板塊內部從階段性估值收斂重新轉向趨勢性估值分化，個股α重新顯現價值，優質個股具備更大的估值修復空間。

    疫情處在階段性消散過程中，板塊的估值重新回到了分化趨勢上，優質的個股具備更大的估值修復空間。繼續推薦下行周期中競爭優勢更加凸顯、撥備安全墊更厚實的零售型銀行。

    04上市銀行公司治理

    推薦公司治理優秀

    下行周期競爭優勢明顯的零售型銀行

    袁梓芳（國泰君安證券研究所銀行行業分析師）

    1、銀行業公司治理的特殊性和重要性。

    公司治理對每個公司都很重要，決定了公司長期發展的活力。但是銀行的公司治理尤為特殊、尤為重要，原因有兩點：

    ①對大環境而言，銀行業具有較大負外部性，高管激勵不當甚至被認為是引起2008年次貸危機的原因之一。

    銀行的負外部性，比較小的事情比如客戶的投資收益受到虧損，帶來銀行的負面影響，比如中行原油寶事件。

    再上升一層，比如大型銀行的倒閉，會導致銀行間流動性的收縮，進而導致下一個銀行的狀況出問題，比如錦州銀行因受波及產生了資產重組。

    再上升一個層次，2008年次貸危機的爆發，很多學者和政策制定者認為和銀行高管激勵不當有重要關系。

    ②對銀行自身而言，其治理目標特殊、委托代理關系復雜，業務又偏同質化，因此，在行業賽道中，公司治理優秀的銀行更容易從中脫穎而出。

    2、四大指標比較上市銀行的公司治理差異。

    #股權結構

    股權結構是比較基礎的部分，大部分人的想法是股權結構處于一種相對分散有比較穩定的格局是最好的。過度集中就會有一股獨大、股東越位的現象，過度分散又容易出現內部人控制的狀況。

    評判股權結構有三個標準：第一，一致行動人的持股比例較高，但又不完全持股，可能在20%到40%左右，在這種狀態下，大股東可以說了算，但其他人也可以對他形成一定的制衡；第二，前十大股東總體持股比例不要太高，要有一定的中小股東存在，增加活躍度；第三就是大股東的性質要多元化。

    以此來看，上市公司的股權結構優良程度是：城商行＞股份行＞國有行＞農商行。我們可以看到好幾個城商行的第一大股東是外資，他們的結構明顯更多元化。

    #薪酬激勵

    薪酬激勵可以約束經營者的行為，是解決委托代理問題的一個常見方式，使經營者的目標與股東目標趨于一致。

    薪酬激勵一般分為兩部分，短期激勵和長期激勵。短期激勵就是基本工資、績效、福利，長期激勵主要是指股權激勵，包括股票期權、限制性股票和股票增值權。

    我國金融業很少有股權激勵，大部分是短期激勵。而其他各國大的銀行，高管構成中都會有股票獎勵的部分。曾經，我國銀行業曾經也發行了股權激勵，但2008年曾被叫停。今年5月底，我們看到新出了一個央企股權激勵的實施細則，未來有可能開始新一輪的試水。

    #內部監督

    內部監督主要看獨立董事的制度，分為兩個指標：一個是獨立董事占董事會人數的比例，一個是董事會出席會議的比例。

    從獨立董事占比來看，所有銀行都是達標的，而且獨立董事占比還有提升的向好趨勢。從出席率來看，老17家銀行的獨立董事出席率都比較高，但是一些小的銀行，獨立董事幾乎不參加股東大會。

    #履職情況

    衡量履職情況的一個指標就是上市銀行的董事會會議召開的次數。因為履職的情況確實比較難衡量，召開次數的區別也不是特別大，召開的次數多，也不一定代表辦了更多的事情，所以只是一個非常簡單的側面參考。

    可以看到開會比較多的銀行比少的銀行要好一點點，但是也不能說明實質性問題。

    最后，我們把四個指標疊加起來匯總來看，可以看到招商銀行和寧波銀行在四大方向中都表現突出，平安銀行的內部監督做的比較好，其他方面不錯。

    3、長期重點推薦公司治理優秀，且下行周期競爭優勢更凸顯、撥備安全墊更厚實的零售型銀行。