即將過去的2021年，中國房地產市場在特殊背景下經歷了大起大落。回顧全年，無論是銷售市場還是土地市場，均呈現明顯的前高后低走勢，市場表現及行業信心一度跌至冰點，房企信用危機爆發進入至暗時刻。不過，行至年尾，政府不斷釋放的積極信號以及房企開展的多種方式自救行動，讓行業預期初見修復，市場呈現“翹尾”現象。

    貝殼研究院近日發布的房地產市場2021年度回顧專題報告中指出，從“九八房改”至今，房地產行業還在不斷成熟和發展過程中，而發展的過程往往是螺旋上升的。區域間的發展不平衡讓房地產行業依然有一定的發展空間，城市更新、資產運營、租賃保障、養老地產等商業模式也都還有很大的探索空間。

    報告認為，此輪行業風險出清后，房企的經營邏輯將繼續發生轉變，在告別了高增長預期、放下包袱后，房地產行業將會進入新一輪的穩定發展周期。

    房企違約債券余額達歷年之最

    根據貝殼研究院統計，截至2021年11月份，已有房地產行業違約債券67只，同比增加131%；債券違約余額已達735億元，同比增加187%，違約債券余額達歷年之最。（見右圖1）

    貝殼研究院報告認為，2021年接連爆發的房企信用危機，是房企原有模式發展下的必然。

    統計數據顯示，房地產開發企業資產負債率從2010年的74.50%，到2020年的80.68%，十年間增速遠超其他行業。在行業快速發展中，房企對高負債的依賴程度愈演愈烈，為危機的爆發埋下潛在隱患。

    在過去20年房地產市場的蓬勃發展時期，房企高負債與高周轉相互配合，抵消掉了一部分流動性風險，滯后了危機爆發的時機。自2016年末中央經濟工作會議中提出“房住不炒”定位后，房地產行業開始進入調整期，進入2021年，調控政策更為嚴格，從資金需求端到資金供應端雙重調控，從單一金融渠道到相關金融渠道多維監管，加速了房企信用危機的暴露。

    與此同時，“高周轉”也驟然降速。受信貸管控和房企信用危機爆發的影響，銷售市場結束上半年的高位運行，下半年出現明顯下滑。年內不能達成年度銷售目標的房企數量也將突破往年，據貝殼研究院統計，截至11月份，40家頭部房企全年銷售目標平均達成率為82%，低于往年，其中14家房企的銷售目標達成率低于80%。

    一二線城市抗風險能力更強

    同樣出現前高后低走勢的還有土地市場。今年前11月，土地市場高開低走，成交金額規模收縮至近三年最低。從月份來看，7月份可視為地市從熱情轉變為理性的分水嶺。

    受首批次集中供地帶動的影響，今年上半年累計成交金額同比增長10.3%，但隨著土拍新規實施，疊加三線四檔調控與貸款集中度管理的影響，從下半年開始，各城市成交率和溢價率均有不同程度下滑。截至12月12日，已有12城完成全年三批次集中供地，各城市的成交表現均“先熱后冷”。

    不同線級城市的分化也越發明顯。貝殼研究院統計，前11月，一線城市累計成交金額與面積分別同比增長12.4%與17.4%，二線城市分別同比下降6.6%與23.3%，三四線城市同比降幅達24.8%和34.5%。可以看出，一線城市的風險抵御能力較受房企青睞，拿地意愿依然較高，一二線城市的月度成交率始終高于三四線城市10－20個百分點。（見右圖2）（見右圖3）

    從區域表現來看，受上海、南京、蘇州與杭州等集中供地城市帶動影響，長三角城市群拔得頭籌，前11月成交金額為2.06萬億元，成交規劃建筑面積為2.76億平方米，占比分別是44.4%和25.6%。

    從房企來看，政策調整對房企現金流與財務健康程度要求更高，房企拿地逐漸謹慎，不過穩健型房企卻迎來拿地機會。除中海、保利、萬科等一如既往的“拿地大戶”，中國鐵建、濱江拿地金額排名也有明顯提升，說明在目前競爭壓力較小的條件下，更有利于穩健型房企獲取性價比更高的土地資源，進一步促進企業穩步經營。

    雖然今年土地市場整體呈現高開低走，但值得注意的是，臨近年底，第三批次部分城市拍地規則的適度放寬，為房企留下合理的利潤空間，從而帶動土地市場回溫，促使土地成交率從10月份的全年低點到11月份有所回升，呈現“翹尾”現象。

    房企融資環境已有改善

    在一系列管控舉措之后，年底政府釋放的積極信號，預示著監管政策已經見頂。

    2020年為應對疫情，紓困中小微企業的措施紛紛出臺，同時也出現了資金違規流入房地產市場的情況，這使得全國商品房銷售面積和銷售均價在2021年初達到同期歷史最高水平且增速較高。

    今年一季度，多城發布嚴查消費貸、經營性貸等違規流入房地產市場的情況。據貝殼研究院統計的220個省市，一季度有關嚴查資金來源的政策共出臺13次，并在二、三季度進一步重申和加強。

    今年上半年商品房成交量價持續高位運行，住建部頻繁走訪、約談多個城市，并從限購、限價以及限售等方面對前期政策進行升級。比如：寧波擴大限購區域并隨后補充針對拆遷購房者的限購條款；東莞將限價標準明確到以棟為單位進行價格申報，并限制申報價差范圍10%-25%之間；紹興的限售年限由原來的2年升級到3年。

    三季度調控政策主要從預售證發放標準以及預售資金監管兩方面入手：從預售證發放角度，發放標準逐年趨嚴。近年來，據貝殼不完全統計，海南、北京、廣州、湖南等多地均提出過“現房銷售”的要求或試點；從預售資金監管角度，北京的征求意見稿提出先監管后網簽、預售資金直接由購房者轉至監管賬戶，從根本抑制資金挪用風險，對房企是一場極大的考驗。

    伴隨著調控政策升級以及金融信貸的收緊，全國商品房單月銷售量高位回調，市場購房預期下滑，房企拿地意愿減弱。為穩定市場預期，四季度，市場端、信貸端的調控政策開始適度糾偏。

    從城市調控角度來看，據貝殼研究院觀察，四季度西安、成都、珠海、哈爾濱、牡丹江、義烏、吉安、武漢、長春等地分別從限購、預售資金監管以及人才購房補貼等方面出臺監管措施，緩解房企資金壓力的同時鼓勵購房需求，提振市場信心。

    從信貸角度來看，四季度以來，“合理的資金需求應得到滿足”、“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環”等表態，均為前期融資政策的適度糾偏以及對房地產行業穩定發展的要求。從市場表現來看，房企融資環境已有所改善，11月份單月境內外債券融資共發行48筆，較上月增加17筆，發行規模折合人民幣約473億元，環比增加55.6%。從國家統計局公布的數據來看，房企到位資金中的個人按揭貸款11月份同比增速為年內首次回調，相較上月提升0.1個百分點，這或為購房預期平穩恢復的信號。

    明年二季度新房市場有望回暖

    積極的政策信號，在很大程度上穩定了市場預期。貝殼研究院預計，明年一季度房企融資額度將恢復，銀行與金融機構貸款額度充足，有利于保障房企的開發資金以及購房者按揭貸款的充分發放。信心的恢復也將傳導至新房市場的供應與成交，預計二季度開始新房市場逐漸回暖，房企周轉效率回歸正常化，資金流動性得到實質性緩解。

    不過，房企風險尚未完全解除。據貝殼研究院統計，房企2022年預計到期債務約9603億元，比2021年下降約25%，但仍處于接近萬億元的償債規模高位，個別房企短期內仍具有高違約風險。

    貝殼研究院認為，過去20多年房地產行業的快速發展周期已經不再，高負債高周轉模式也已走到末路。多年實踐的證明，全國化布局并不適合所有的房企，過度的多元化也會給企業帶來高風險。根據市場趨勢與行業發展，未來房企需要顛覆性的轉變。

    首先是商業模式的轉變，比如參考發達經濟體長周期下發展較好的模式，比如“住宅開發模式與區域深耕模式”、“綜合經營模式”、“資產管理模式”與“租售雙輪模式”等。

    其次是業務結構的轉變，比如綠地控股今年11月份公布公司所屬行業類別由“房地產業”變更為“土木工程建筑業”，是基于其基建產業的發展，隨即是資產配置的轉變、負債結構的轉變以及組織轉變等。

    另外，經歷了此輪行業波動，房企整體對于風險管理、尤其是財務管理將更加重視。

    1927年經濟學家在討論經濟周期時曾認為，“樂觀主義的錯誤造成了隨后的悲觀主義錯誤”，今年的房地產行業正是如此。貝殼研究院報告認為，隨著政策的調整、糾偏，以及新一年信貸額度的“重置”，市場有望經歷修復階段重回穩定狀態，進而向“良性循環”過度。（CIS）