銀河證券研究院 戰略研究員 聶無逸 博士

    在證券公司內部，投行是傳統的高大上部門，成本開支向來很高，但是效益產出不夠穩定。資本市場進入新時代以來，投行部門的業務產能得到充分釋放，股債融資規模和保薦承銷收入均明顯提升。政策面暖風頻吹，是否意味著股債發行從此走出穩定的高增長曲線？投行部門能否既為公司賺到市場聲譽和客戶資源，又能持續贏得高成長的收益？我們看到伴隨業績回升的是部分券商按捺不住的勃勃雄心，近年來“千人投行”的擴張口號不絕于市。業界在歡欣振奮之余，不免還有些憂思惴惴于懷。

    實踐證明，我們對宏觀環境和監管思路需要做系統準確的把握，不能搞投機主義的簡單附會，不能把政策和市場直接劃等號，否則容易造成市場參與方之間的彼此依賴甚至出現誤判，影響后續決策。投行展業是由多方面因素綜合決定，與宏觀政策之間還有多個邏輯環節，還存在諸多不確定性。未來投行業務究竟能否持續2019年以來的高增長，顯然要做客觀冷靜的分析。

    一、近期IPO業務高增長：政策意圖不能過度解讀

    投行部門承擔著企業融資者和廣大投資者之間的中介服務責任，是名副其實的資本市場看門人。無論是國內還是國外，保薦承銷和財務顧問均為持牌業務，并接受比較嚴格的監管。相比其他業務條線來說，投行業務的增長受監管政策的影響更為直接和明顯。

    從投行的角度來看，2019年實施注冊制的目的在于優化發行工作的內外環境，讓供求關系來主導市場運行和發行規模，盡量減少監管對市場的不必要干預。筆者認為，試點和推廣注冊制的本意在于確保資本市場的高質量發展，而不是放開監管入口，簡單片面地追求發行規模和數量。注冊制的一系列政策確實有利于發揮市場主動性和體制潛能，有利于提升發行工作的質量和效率。相比過去略為粗放的發展模式，注冊制背景下投行業務的增長與監管政策會保持更加適度和穩定的關系。

    2019年以來，國內企業IPO數量規模明顯增長，一舉改變發行市場的相對頹勢。2018年A股IPO數量和規模分別為105家和1378億元，2019年陡然增長到203家和2532億元，2020年更是達到396家和4700億元。IPO融資企業數量增速連續接近100%，融資規模增速連續超過80%，見圖1。如此明顯的上漲趨勢與注冊制和科創板的實施在時間上高度吻合。那么，注冊制是否引發IPO融資規模的大幅擴張？筆者認為近兩年來的快速上漲首先是對政策調整的正常反彈，并不能據此說明注冊制和科創板的設立必然導致IPO規模出現快速膨脹的勢頭。

    30年來中國資本市場從無到有，股債雙雙發展成為世界第二大市場，從規模擴張來看可謂成就巨大。盡管先后出現過9次IPO暫停和局部擾動，但是總體規模增速相當可觀。數據顯示，2019年注冊制試點對IPO規模的即期效應并沒有超過2007和2010年。2007年正值股權分置改革后的大牛市，一二級市場估值高企，年度IPO規模為4768億元；2010年則是創業板正式推出后的首年，長期積聚的上市需求集中爆發，年度IPO規模達到4845億元。這兩年的數據均超過2020年的4700億元。因此，如果片面強調注冊制和科創板對提高IPO規模增速的意義，顯然是對資本市場30年發展歷史和注冊制改革方向的雙重誤讀。

    新時代的資本市場要堅持穩中求進的發展理念。回顧創業板的設立，由于具體發展階段的不同，盡管是十年磨一劍，降低了上市門檻，拓寬了融資通道，遺憾的是未能持續推動市場擴容，相反由于運行失范等體制性痼疾導致A股市場大起大落。繼2010年A股IPO規模沖到4700億元之后，2011年、2012年、2013年的IPO規模呈斷崖式下降，分別為2688億、1033億和0，發行市場直接降至冰點。

    注冊制和科創板推出以后，為提高上市公司質量，強化服務機構的執業水平和操守，監管機構迅速抓住問題苗頭，提出加強現場檢查等一系列規范化管理要求。在強監管的嚴格約束之下，年初80%以上的抽查企業主動撤回上市申請。業界在震驚之余對監管的積極作為更是好評如潮。截至9月底，科創板和創業板申報企業已主動撤回245家。正如易會滿主席所說，“注冊制絕不意味著放松審核要求，必須對信息披露的真實準確完整嚴格把關，從源頭上提升上市公司質量；始終強調要督促中介機構提升履職盡責能力；始終強調要統籌一二級市場的適度平衡。”

    截至2021年11月，今年首發企業數量411家，融資規模4184億元，相比去年，IPO融資數量規模保持相對平穩，為今后一級市場的高質量發展打下堅實基礎。

    圖1：1990-2020年IPO企業數量與融資規模

資料來源：wind

    二、股融和債融的變化趨勢：近期投行業務的結構特點

    IPO是投行業務中的核心內容，也是最為矚目的一塊。與此同時，其他融資業務的地位也在不斷上升，比如再融資、并購重組、債券發行、資產證券化等。假如我們從投行部門的整體數據來看，近兩年的融資規模又大不一樣。

    從股票融資的口徑來看，有關數據并不支持投行業務高增長的結論。如圖2所示，2019年股票融資的企業638家，融資規模15414億元，2020年分別為1031家和16677億元，比2018年有明顯提升，但均不如2015、2016和2017年的規模。問題出在再融資規模“過山車”式的急劇下降。2019年及時修改再融資新規，對定向增發的要求有所松綁，市場明顯出現回穩態勢，與此同時惡意圈錢、瘋狂減持、內幕交易的再融資亂局也沒有死灰復燃。在依法監管的政策環境下，謊言套利出場的機會和膽量都要小得多。

    從債券融資的口徑來看，數據顯示券商承債的數量和比例均在穩步上升。首先是債券總體發行規模逐年上升，2017-2020年數據為41、44、45、57萬億元；其次是券商承銷債券規模逐年上升，2017-2020年數據為4.5、5.7、7.6、10.1萬億元；第三是券商承債比例逐年上升，2017-2020年的占比分別為11%、13%、17%、18%，但是不如2012、2014和2015年。

    2020年，我國債券市場共發行各類債券約57萬億元，其中銀行間發行債券49萬億元。截至2020年末，債券市場托管余額為117萬億元，其中銀行間托管余額100.7萬億元。債券融資顯然是銀行間市場占絕對優勢，參與者主要是商業銀行，2005年以后少數頭部券商逐步加入。交易所市場基本是由券商承銷債券，近年來公司債規模上升較快。

    從債承的綜合實力來說，券商不是銀行的對手。首先，銀行發行渠道占絕對優勢；其次，銀行是債市最大的資金來源，規模占比遠不止50%；第三，銀行承銷債券以自持為主，尤其是在利率債領域，成本優勢極為明顯，頭部券商即使獲得獨立主承資格，競標依然處于劣勢。但是在信用債承銷領域，部分頭部券商與四大行可以做到平分秋色。

    近年來券商的債承數據比較好看，除了互聯互通的政策鼓勵，主要與頭部券商的兩個策略密切相關。首先是縱向品牌策略，也就是“賠錢賺吆喝”，券商放棄短期收入，著重提升市場占有率，布局業務長遠發展；其次就是橫向協同策略，也就是“堤內損失堤外補”，券商實施全業務線核算，先拿到更多資產和客戶，再通過后續的機構業務贏得其他收入。近年來不斷爆出債承“白菜價”的市場消息，部分反映券商經營的上述特點。考慮到維護有序競爭的市場秩序，近來債承價格戰已經受到嚴格約束。

    按照協會統計數據，2020年度，證券行業債券承銷同比增加28%，IPO、再融資同比增加75%和42%。券商的債承規模上升潛力明顯更大，特別是相對于銀行的承債比例有望進一步提高。隨著債市互聯互通的不斷發展，債券市場盤子越來越大，作為積極的市場進攻者，券商的債承業務增長空間更為可期。

    圖2：1990-2020年股權融資企業數量與融資規模

資料來源：wind

    圖3：2010-2020年債券發行與券商承銷比例

資料來源：wind

    三、股債承銷增長空間：從宏觀經濟與融資結構的雙視角

    （一）以宏觀經濟的視角：融資規模/名義GDP

    服務實體經濟是資本市場的核心使命，也是投行業務的努力方向。經濟增長規模與速度直接影響投行展業的空間和彈性。提高直接融資比重是中央對金融業提出的重要目標，為進一步發展股債融資提供了政策依據。

    筆者認為，討論“融資規模/名義GDP”的數據變化有兩個重要意義：首先，可以更為準確地衡量不同歷史時期融資規模的內在價值；其次，融資規模的增長受名義GDP增速明顯制約，兩個數據的比值應該比融資絕對規模更為穩定，對趨勢的觀察和比較更為中肯。

    從圖4中可以看出，兩年來“IPO/名義GDP”數據明顯是在回升，但是不及1997、1999、2000、2007、2009、2010、2011年的相對表現，上述年度囊括了歷史上的幾次大牛市（2010年之前的融資高點此處得以凸顯）。這與前文的絕對數分析結論相吻合，不僅說明券商IPO的融資能力與二級市場的牛市行情息息相關，而且通過相對數據的比較，可以更為全面地感受到30年來市場先驅們為直接融資、為經濟建設做出的重要貢獻。

    “券商股權融資規模/名義GDP”的數據與相應的IPO數據比較接近，不同的是增加了2015、2016、2017年這三個高點，這幾年恰好是再融資市場的高峰期。再來看“券商股債融資/名義GDP”，券商債務承銷發展相對較晚，但如圖4所示，近年來債承相對規模上升趨勢更為顯著。

    圖4：歷年券商承銷IPO、股融、債融、股債規模與名義GDP的比例

資料來源：wind

    （二）以融資結構的視角：投行業務增速預測

    下面從提高直接融資比重的思路，對投行業務增長具體空間推測如下：

    1.推測方法：提高直接融資比重是“十四五”和中長期金融業的重要任務，中央對此高度重視，管理層的決心很大。基于宏觀經濟與社會融資的內在聯系，我們從國民經濟持續發展和“提高直接融資比重”這兩個確定性目標入手，推測未來10年社會融資規模的變化，進而推算未來10年直接融資的增速。

    2.推測過程：

    （1）已知：2020年直接融資增量比重為37%；2003-2020年社會融資增量的CAGR為14.58%。

    （2）假設1：2030年直接融資增量比重增長到55%；

    假設2：未來10年社會融資增量的CAGR保持14.58%（或10%，8%，6%）；

    假設3：2020-2035年實現GDP翻一番的目標，CAGR為4.8%，則社融增量的CAGR至少不應低于6%；

    （3）結果：未來10年直接融資的CAGR約為19%（或14%，12%，10%）。

    3.推測結論：

    假如2030年直接融資增量比重達到55%，不考慮債承的格局變化，未來10年，投行承銷股債規模CAGR約在10-19%之間。（注：社融增量波動大，筆者的推測結果僅供參考

    四、投行收入增長的完整邏輯

    據協會統計，2019年以來證券行業的投行中介業務收入快速回升。2018年投行收入367億元，總營收占比13.89%；2019年投行收入483億元，總營收占比13.39%；2020年投行收入672億元，總營收占比14.99%。近兩年投行部門收入CAGR分別為31.6%和39.13%，明顯增速較快，但與2014、2015年的78.6%和71.8%相比，增勢還略遜一籌。見圖5。

    圖5：2010-2020年證券行業營收結構

資料來源：中證協

    投行業務覆蓋面廣，影響收入高低的要素很多，不能光盯融資規模。通常投行將定價模式表述為：“收入=融資規模×保薦承銷費率”。這個定價公式體現典型的賣方思維：投行的核心工作是信息溝通并達成交易，因此需要將非同質化的信息用標準化的方式輸出，也就是常說的復雜問題簡單化，繁瑣業務模式化，投行部門工廠化，從而提高組織效率和產出能力。業界在談論投行項目的收入水平時，除了關心具體收費金額，脫口而出的就是費率的高低。前兩年有的債承項目收費比較低，幾萬元的手續費收入折算出來就是百萬分之一費率，造成很大社會反響。個中原因就是我們習慣按照費率來比較收費高低。筆者認為不同的融資項目，投行中介發揮的作用并不一樣，費率后面的決定因素需要深入分析。現將分屬各板塊的幾千家上市公司IPO費用梳理如下：

    從主板2300多家企業來看，發行費率（含少量其他中介費，下同）＞20%的28家，平均保薦承銷費用2869萬元；10-20%之間521家，平均保薦承銷費用3520萬元；5-10%之間1041家，平均保薦承銷費用3536萬元；2-5%之間662家，平均費用3617萬元；0-2%之間59家，平均保薦承銷費用21051萬元。如圖6。

    圖6：主板公司發行費率與保薦承銷費用分布

資料來源：wind

    從創業板1000多家企業來看，發行費率＞20%以上的49家，平均保薦承銷費用2952萬元；10-20%之間514家，平均保薦承銷費用3192萬元；5-10%之間449家，平均保薦承銷費用4437萬元；2-5%之間56家，平均費用4779萬元；0-2%之間3家，平均保薦承銷費用9129萬元。如圖7。

    圖7：創業板公司發行費率與保薦承銷費用分布

資料來源：wind

    從科創板350多家企業來看，發行費率＞20%的15家，平均保薦承銷費用3465萬元；10%-20%之間166家，平均保薦承銷費用4600萬元；5-10%之間146家，平均保薦承銷費用8562萬元；2-5%之間19家，平均費用9188萬元；0-2%之間6家，平均保薦承銷費用18221萬元。如圖8。

    圖8：科創板公司發行費率與保薦承銷費

資料來源：wind

    結合上述統計梳理，筆者進一步歸納總結如下：

    （一）投行收入=融資規模×費率=投入成本+經濟利潤+品牌溢價（或折價）+合規風險補償+投資風險補償。

    投行收入受融資規模和費率影響，更取決于上述等式最右邊五個因素：

    首先是成本因素，投行業務是信息的標準化處理和對外輸出過程，因此需要投入相對固定的人財物成本，并以項目工作量為成本系數；

    其次是政策因素，上市是牌照業務，在壟斷競爭市場中可以獲得經濟利潤；

    第三是能力因素，投行的定價和銷售能力決定項目的發行價格和募資規模，基于投行的能力和貢獻應該得到品牌溢價（或折價）；

    第四是合規因素，投行盡職審核的責任機制在不斷完善，從保薦人制度到先行賠付制度，再到代表人訴訟制度和刑法修正案，合規風險增大；

    第五是投資因素，科創板和創業板均實施保薦跟投制度，投行跟投的市場風險和流動性成本需要予以補償。

    （二）傳統投行收入以投入成本為錨上下波動。

    統計可見，費率與項目金額呈明顯負相關。費率高的，金額并不高；費率低的，金額反而很高。雙方議價時，大項目要在費率上給予折讓，小項目要在費率上予以提高。也就是說服務價格實際上是以投入成本為錨。從數據統計來看，平均項目投入成本應在2000-3000萬元區間，并乘以項目的工作量系數。

    （三）投行項目競爭激烈，投入成本和經濟利潤下降。

    近年來主板和創業板3000萬元以下、2000萬元以下的項目屢見不鮮。由于規模經濟的約束，通常小項目利潤空間較小，收費比較接近投入成本。另外，如果主板和創業板的投行項目收費過低，說明同業競爭相當激烈，投入成本面臨擠壓，經濟利潤必然消減。

    （四）從板塊的發行費率分布來看，主板比較集中在5-10%區間，創業板和科創板集中在10-20%區間。

    首先，主板、創業板和科創板的上市門檻不一樣，主板企業規模相對更大，費率明顯更低；其次，監管的具體要求不一樣，早期企業大多在主板，合規風險和投資風險補償的壓力小；第三，新舊板塊的市盈率約束不一樣，2014年開始出現23倍市盈率限制，投行發揮定價能力的空間面臨硬約束，品牌溢價空間相對有限。

    （五）科創板和創業板、新三板成為IPO主陣地。

    2019年以來，保薦承銷費用超億元的項目合計85個。其中，科創板44個，創業板19/29個，主板22/120個（/后是歷年上億項目統計總數）。科創板和創業板已經成為投行IPO收入的主陣地。上述板塊的IPO項目，除了考驗合規風險，對科創企業的估值能力要求更高，來自風險和能力權重的收入將會不斷上升，成為關鍵的收費增長來源；與此同時，成本權重和政策權重的收入將會大幅降低。

    （六）再融資和兼并重組業務地位持續提高，推動主板企業繼續保持活力，助力科創板、創業板、新三板企業快速發展。

    新老板塊的生命力在于新陳代謝。再融資與兼并重組發揮作用的空間未來會不斷擴大。隨著產業升級換代，新經濟融合舊經濟，兼并重組將成為主板的重要特色。科創企業持續擴張需要融資和并購的持續支持，科創板、創業板和新三板上的再融資業務特別是創新型融資將會更加活躍。

    相對于IPO，無論從單個項目的融資規模還是承銷費用來說，再融資（并購重組）均呈上升趨勢。隨著上市門檻降低，科技企業發展速度加快，上市公司的再融資需求規模會高于IPO融資需求規模。投行業務競爭激烈，服務價格的成本權重和政策權重在下降，能力權重和風險權重在上升，再融資和并購重組的服務收費水平將隨項目的差異持續分化，相對于IPO收費呈上升趨勢。    

    五、新三板與北交所：以創投思維促進投行穩增長    

    作為創業板的3.0版本，新三板改革飽含著“以量變引發質變”的政策期待，市場反響熱烈。對券商來說，新三板發行門檻的降低、交易機制的改革意味著更廣闊的企業服務對象、更靈活的投融資服務方式和更穩定的投行盈利來源。

    早在本世紀初，當優秀的國企紛紛改制上市之后，業界就發出疑問：未來如何確保優質企業的穩定供給？當時找到的答案就包括建立多層次的資本市場體系。時至今日，國內已經有4500多家上市公司，都是各細分行業的領頭羊，廣東省的上市公司甚至比整個德國的還要多，那么如何確保有更多的優質企業？我們的答案是深化金融供給側改革，特別是積極做好新三板，完善投行早期項目培養機制，引導項目承攬從“單一狩獵”向“狩獵+圈養”的綜合服務模式轉型，全面提高投行業務的穩定性。

    從服務對象來看，“專精特新”是新三板上市掛牌企業的主要特點。工信部提出要用3-5年時間培育10000家左右專精特新“小巨人”企業，前三批收錄的名單合計4762家，也就是說未來5年還有接近5000家優質企業，再加上新三板的7000多家掛牌企業，這些都是投行業務可持續發展的重要客戶基礎。

    工信部名單上的“專精特新”大多是中小企業，但“專精特新”并不反對做大，而是根據企業所處領域及自身發展階段，實施差異化發展戰略，宜大則大、宜精則精、宜強則強。我國GDP已過百萬億，大量細分行業都注定會成為千億級甚至萬億級的市場跑道，“專精特新”企業在資本市場的持續加油下，完全有可能騰空而起成為行業新巨頭。因此，新三板的板塊經營既要持之以恒地服務中小企業，也要做好巨型企業的孵化器。發掘和服務優秀企業需要具備更多的創投思維，用更大的耐心去鋪設足夠長的資本跑道，比如說“A輪+B輪+C輪…+Pre-IPO+IPO+再融資+債券+二次上市+重組收購+ABS”等等，券商的服務鏈條和收入曲線隨之不斷延伸。

    從政策來看，中央積極鼓勵和支持符合條件的“專精特新”中小企業對接資本市場，鼓勵金融機構開發“專精特新”中小企業專屬金融產品，為專精特新“小巨人”企業高質量發展提供有力保障，并提出發揮國家中小企業發展基金的政策引導作用，帶動社會資本加大對“專精特新”中小企業股權投資力度。

    從數據來看，2020年以來有82家新三板首發企業，其中包含了72家精選層（“吉岡精密”已發行、未上市），具體表現對北交所后續項目具有較大參考意義。筆者總結其特點就是“兩不高，一重疊”。

    1.募資規模不高：募資額戶均2.2億元，其中最大的一筆是募資總額16.72億元的貝特瑞；

    2.投行費用不高：平均承銷費用1494萬元，與并購重組業務的財務顧問費用比較接近；承銷費率介于3.6-16%，中位數7.4%，均值6.8%；82家企業承銷總費用超過12億元，相當于2020年一家大型投行的股票承銷凈收入。后續北交所項目的募資規模和投行費用水平應該還有提升空間。

    3.錯位與重疊并存：新三板和創業板、科創板相比，不僅門檻更低，各板塊都上不封頂，并可自由轉板，因此板塊間重疊競爭不可避免。比如以精選層的貝瑞特的實力，完全可以在主板或者其他板塊上市。

    4.北交所的政策效應：北交所成立以后，市場活躍度和通道容量將比精選層增強，對承銷融資規模和投行收入應有明顯促進作用。

    新三板改革擴大了資本市場服務實體經濟的范圍，豐富了投行的業務功能。未來新三板的融資規模和投行收入增量未必很大，但是項目數量應該明顯超過其他板塊，有利于持續增厚投行業務資源。

    總的來說，新三板改革不能確保投行業務持續高增長，但從源頭和機制上明顯有利于投行業務長期穩增長。

    六、慢牛時代的投行業務趨勢

    注冊制試點以來，中國資本市場進入長期慢牛行情，這是投行業務近期取得高增長的基本背景。展望未來，投行業務將迎來穩步發展的結構性行情，具體趨勢預測如下：

    （一）投行增長趨勢。

    投行的承銷規模和業務收入穩定增長；樂觀預測，未來10年股債承銷規模CAGR估計在10-19%區間；隨著互聯互通改革的深化，債券承銷的規模增速與業務占比都有望超越股票，再融資、并購重組、ABS及其他創新業務占比穩步提升；科創板、創業板和新三板將成為支撐股市持續發展的核心板塊；投行與資管彼此聯動，機構投資者隊伍不斷擴大，推動投行業務可持續發展，徹底緩解一二級市場的資金掣肘問題。

    （二）投行分化趨勢。

    投行項目定價差異化日趨明顯；投行驅動力正在從人才競爭擴展到品牌競爭；國內投行業務整體實力明顯增強，少數頭部券商正在形成與國際著名投行并肩的競爭實力，投行C5與其他頭部逐漸拉開距離，投行業務C10凈收入有望超越60%，中小投行實施差異化發展模式，服務聚焦新三板及特定區域、特定客戶和特定產品；中資投行逐漸成為香港發行市場的主導性力量。

    （三）投行管理趨勢。

    券商與銀行的混業趨勢有望擴大，股權、業務相互交叉現象增多；投行的組織結構向商業銀行靠攏，綜合性券商建立總部-地區分層管理模式，重要區域投行全面提供綜合金融服務；投行業務實施平臺化管理，收入模式更為多元，部門實施綜合貢獻率考核；“投行+投資”成為投行普遍運用的協同服務模式，“投行+投資+資管”助力券商機構業務閉環運行，買方業務正在成為綜合金融服務最大的獲益者。