注冊制改革春風(fēng)下，IPO銜枚疾進成為“主角”，昔日火熱的并購重組淪為“配角”。

    此消彼長的背后是邏輯變化的主線。2021年，注冊制改革漸入佳境，路徑通暢疊加供需兩旺，IPO市場持續(xù)高熱；蹺蹺板的另一頭，并購重組交易迅速減少，年內(nèi)完成單數(shù)已降至兩位數(shù)，約為2015年、2016年巔峰期的單季度數(shù)量。

    “今年很難做，市場有點冷。”一位從事并購重組20多年的資深人士直言，市場上可選標(biāo)的大幅減少，資產(chǎn)方只要能走IPO，幾乎不會考慮被收購。受此影響，并購重組內(nèi)部結(jié)構(gòu)開始分化，借殼交易邊緣化，產(chǎn)業(yè)整合邏輯開始成為主線。

    “套利時代的落幕。”文藝馥欣資本顧問創(chuàng)始人阮超的觀點直截了當(dāng)。他認為，根植于上市資格稀缺而產(chǎn)生的“一二級市場差價”的套利邏輯，曾驅(qū)動以九鼎、信中利等為代表的Pre—IPO投資模式以及附著其上的金融資本證券化，也驅(qū)動了中植等投資機構(gòu)“上市公司+并購”的投資模式。“他們以各自的方式謝幕，宣告了A股市場與‘套利時代’的徹底告別。”

    一年只頂過去一季

    雄心勃勃。“只要有機會，誰不愿擁有一家屬于自己的上市公司呢？”對于借殼和IPO的選擇問題，一位上市公司高管如此表示。

    在他看來，上市是魚躍龍門的進階。過去IPO排隊時間太長，有些企業(yè)為了盡快完成上市，會轉(zhuǎn)道去并購重組市場。如今，注冊制改革令上市排隊時間大幅縮短，并購重組競爭力明顯減弱。

    自2019年科創(chuàng)板設(shè)立伊始，注冊制改革星火燎原。此后，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制、北交所設(shè)立，確立了資本市場全面改革的基調(diào)。

    一位放棄了借殼方案的企業(yè)負責(zé)人告訴上海證券報記者，企業(yè)所處賽道在一級市場頗為熱門，創(chuàng)投都是搶著要份額，可打算借殼時發(fā)現(xiàn)，裝入上市公司的估值不到20倍PE，流程、時效都沒有優(yōu)勢，“思來想去，我們還是決定去IPO。”

    熱浪涌向IPO，寒潮吹向并購重組。上證報資訊數(shù)據(jù)顯示，年初至今，共有156家公司發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案，年內(nèi)實施完成的重整僅有95單，約為2015年、2016年并購重組火熱時期的單季度數(shù)量。

    整體趨冷的同時，交易金額超過百億元的重磅交易也明顯減少。據(jù)統(tǒng)計，2021年市場披露的“百億級”重組預(yù)案共有9單，至今僅有1單完成資產(chǎn)過戶，即冀東水泥與金隅集團的整合。另有兩單交易金額超過百億元的交易在今年完成（啟動時間為2020年）。回眸2020年，共有22單“百億級”重組完成。

    有投行人士直言，在注冊制改革的背景下，大批龍頭公司奔赴科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市，導(dǎo)致并購重組市場的供給大幅減少。“龍頭們都不選擇借殼，借殼市場自然就冷清了。”

    產(chǎn)業(yè)整合唱主角

    大水大魚。2021年，更多的“大魚”游向IPO的汪洋，“百億級”重組竟無一借殼方案，多數(shù)是大型企業(yè)的內(nèi)部整合。

    例如，金隅集團將所持金冀水泥47.09%的股權(quán)作價136.23億元認購冀東水泥新發(fā)行的股份，由冀東水泥吸收合并合資公司，同時募集配套資金。該交易于2021年11月完成。通過此次交易，雙方水泥資產(chǎn)實現(xiàn)整合，顯著提升了金隅集團在華北地區(qū)的業(yè)務(wù)覆蓋能力。

    正在推進中的“百億級”重組邏輯與之相似。例如，徐工機械擬吸收合并徐工有限，上海機場擬定增收購虹橋公司、物流公司和浦東機場第四跑道，東方盛虹擬定增收購斯?fàn)柊?hellip;…

    觀察這些“百億級”交易，呈現(xiàn)三個明顯的特征：國資整合、產(chǎn)業(yè)整合以及資產(chǎn)梳理。

    首先來看國資整合。延續(xù)了2020年的趨勢，2021年國資背景的上市公司在并購重組舞臺上唱主角。2021年發(fā)布重組方案的156家公司中，有56家為央企或地方國資旗下的上市公司，9單“百億級”重組預(yù)案中，涉及國資上市公司的有6單。

    業(yè)內(nèi)人士認為，在國資國企改革背景下，一批國企主動推進戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，借助并購重組通道提升資產(chǎn)證券化率。

    再看產(chǎn)業(yè)整合。一個大的變化是，2021年的并購重組大多圍繞上市公司自身產(chǎn)業(yè)邏輯展開，跨界方案頗為少見。“跨界，尤其是大額交易的跨界容易觸及借殼，而能夠借殼的資產(chǎn)都去走IPO了。”前述投行人士說。

    資產(chǎn)梳理更多地集中在房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)，例如*ST廣珠出售城鎮(zhèn)運營開發(fā)公司92%股權(quán)、*ST雙環(huán)出售置業(yè)公司100%股權(quán)等。

    “A吃A”將會越來越多

    數(shù)往知來。九鼎投資、信中利與中植集團，曾在并購重組市場叱咤風(fēng)云，本質(zhì)是用激進的金融手段，實施一二級市場的套利。在“穩(wěn)字當(dāng)頭”的高質(zhì)量發(fā)展階段，合規(guī)為本，產(chǎn)業(yè)為要，短線套利模式走向終結(jié)是大勢所趨。

    “2015年、2016年并購重組火熱，更多的是短期利益與市值管理的驅(qū)動。當(dāng)時，重組預(yù)案一發(fā)，股價就拉十幾個漲停，甚至只要有相關(guān)傳聞就能漲一波，這是極不正常的，市場并沒有真正去思考并購的初心。”投行資深人士說。

    近三年來，注冊制改革加快推進，價值投資理念深入人心，合規(guī)、專注、穩(wěn)健的重要性被市場和企業(yè)感知，并購重組開始回歸初心之路。

    前述投行人士認為，并購重組減少是在降“虛火”，是市場趨于理性的表現(xiàn)。“并購的本質(zhì)價值是‘1+1>2’，如果只是把兩個資產(chǎn)綁在一起，沒有協(xié)同效應(yīng)，那就失去了并購的意義。”

    蹺蹺板不會始終倒向一方。放眼全球成熟的證券市場，并購重組仍是主要的退出渠道和資源配置方式。前述投行人士表示，隨著注冊制改革深入及時間推移，如果新股不再持續(xù)火熱，股價破發(fā)、募資不足甚至出現(xiàn)發(fā)行失敗的情況，有些公司可能又會考慮并購之路。

    “雖然近年來上市公司重大資產(chǎn)重組數(shù)量直線下滑，但上市公司控制權(quán)交易卻越來越活躍。”阮超認為，隨著IPO擴容及分拆上市等政策推出，A股公司之間互相收購成為可能，預(yù)計未來將有越來越多的上市公司成為并購標(biāo)的。另一方面，隨著越來越多的企業(yè)完成IPO，分化會越來越明顯，有發(fā)展前景的公司會獲得更多的資源，發(fā)展前景一般的公司會越來越邊緣化，這些公司就可能成為并購的標(biāo)的。