李連山 財信證券股份有限公司固定收益部宏觀策略投研總監

    在現代金融體系中，公開市場操作作為中央銀行實施貨幣政策的核心工具之一，承擔著調節市場流動性、引導利率水平以及維護金融穩定的重要職責。我國公開市場操作經歷了從無到有、工具從單一到豐富、從量價管理到利率精準調控的演變歷程。展望未來，金融強國戰略對強大的中央銀行建設提出了更高要求，貨幣政策框架調控演進中，公開市場操作將繼續朝著更加市場化、精準化和高效化的方向支持實體經濟發展。

    一、公開市場操作階段劃分

    我國的公開市場操作作為貨幣政策工具之一，起步于上世紀90年代。

    公開市場操作起步期（1994年至1996年）。1994年人民銀行開始試點公開市場操作，首先外匯公開市場操作啟動，目的是穩定外匯市場和控制基礎貨幣供應，標志著中國貨幣政策從直接控制向間接調控轉變的開始。1996年中國人民銀行開始發行中央銀行票據（簡稱“央票”），央票作為一種新的公開市場操作工具，發行用于回收銀行體系中的過剩流動性，增強貨幣政策的靈活性。

    市場重啟與制度創新期（1997年至2002年）。該階段公開市場操作成為人民銀行日常管理流動性的主要手段。第一是開始取消商業銀行信貸規模控制，走向市場化調控；第二是人民幣公開市場操作于1998年5月26日恢復交易，公開市場操作逐漸成為日常操作的主要工具；第三是1998年開始建立公開市場業務一級交易商制度，標志著公開市場操作成為常規化的貨幣政策工具，強化了人民銀行的宏觀調控能力；第四是我國加入WTO后外匯大量流入，公開市場操作主要目標是回收流動性，對沖外匯占款增長。

    政策工具使用的深化期（2003年至2012年）。作為上一階段的深化，本階段公開市場操作的規模和頻率顯著增加，央行通過逆回購、正回購和央票發行等多種工具來調節銀行間市場的流動性。此外，中國開始經歷雙順差（經常賬戶和資本賬戶順差）的經濟格局，對外匯市場（例如2005年的匯率改革）產生了深遠影響，2008年金融危機后外匯流入減緩，公開市場操作重點轉向補充銀行體系流動性。

    流動性管理與精細化操作期（2013年至2023年）。經濟新常態下公開市場工具開啟了大量創新。2013年年初創設了公開市場短期流動性調節工具（SLO）和常設借貸便利（SLF），2014年初創設抵押補充貸款促進信貸結構調整的作用，2014年9月創設中期借貸便利為銀行體系提供中期基礎貨幣，2020年新冠肺炎疫情爆發后采用了大量結構性貨幣政策工具，例如定向再貸款、定向MLF等工具助力企業復工復產，減輕疫情對經濟的沖擊。

    二、公開市場操作演進的邏輯分析

    我國貨幣政策框架隨經濟發展而演變，公開市場操作也隨著經濟發展的需要逐漸演進。

    1990年代末至2000年代初，外匯占款激增期。本階段公開市場操作邏輯是人民銀行通過發行央票和回購操作，從市場回收流動性，以對沖外匯占款帶來的基礎貨幣擴張，避免過熱的經濟和通脹壓力。

    2008年全球金融危機后，經濟刺激與結構調整期。此時公開市場操作的邏輯是人民銀行采取寬松的貨幣政策，通過降低存款準備金率和政策利率，以及增加逆回購操作，向市場注入大量流動性支撐經濟復蘇。

    2013年后，經濟新常態與金融深化期。該階段公開市場操作邏輯是人民銀行通過創新多種貨幣政策工具，如中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）和抵押補充貸款（PSL），定向支持重點領域和薄弱環節，推動經濟結構升級和金融體系健康。

    2020年之后，疫情沖擊與經濟韌性考驗并存。該階段公開市場操作邏輯是保持銀行間市場流動性合理充裕并支持實體經濟的恢復，通過降準、降息、再貸款、再貼現等多種工具組合，確保市場流動性合理充裕，減輕企業財務負擔，助力疫情防控和經濟恢復。

    2024年所在的當前階段，工具創新與精細化調控。2024年7月份創設的臨時正、逆回購操作作為重要創新，能夠提高公開市場操作的靈活性和精準性，以應對市場流動性需求確保金融市場的穩定運行。2024年10月28日，人民銀行公告推出的買斷式逆回購操作工具，采用固定數量、利率招標、多重價位中標，能減少機構在利率招標時的“搭便車”行為，更真實反映機構對資金的需求程度，增強一年以內的流動性跨期調節能力。

    三、未來貨幣政策框架的展望

    2024年6月19日，陸家嘴論壇上潘功勝行長講話揭示了中國貨幣政策框架未來將進行優化與創新。

    逐步優化貨幣政策中間變量。貨幣政策操作從過去依賴數量型指標（如M2增長率、社會融資規模）向更加重視價格型指標（利率）轉變，在現有7天逆回購為主的政策利率基礎上，可能會更加重視短端資金DR001利率、弱化MLF等中長端利率的政策意義，以簡化政策利率體系并提高利率傳導效率。

    豐富公開市場操作手段。未來貨幣政策體系將會在日常正逆回購基礎上，根據銀行間流動性及債券收益率情況加強臨時正逆回購、國債買賣、買斷式逆回購操作，降低MLF續作規模，逐漸構建以各類短期回購操作和國債買賣為重要工具的貨幣政策操作體系，提高貨幣政策對實體經濟的支持能力。

    健全結構性貨幣政策。結構性貨幣政策最突出的特點是定向將信貸資源更精準地導向實體經濟，通過進一步創新定向中期借貸便利（TMLF）等，將以往的MLF資金轉向定向支持特定經濟領域和薄弱環節，如小微企業、綠色經濟、科技創新等，促進經濟結構優化升級。

    綜合考慮幣值穩定。幣值穩定要求貨幣政策在多個層面上發揮作用，從利率調控到市場操作，再到結構性政策和市場溝通，都需要協同工作，以確保幣值穩定這一最終目標的實現。在面對國內外經濟環境的不確定性和挑戰時，靈活調整貨幣政策，確保幣值穩定，為經濟持續健康發展創造有利條件。

（編輯 郭之宸）