總行一邊壓預期收益型老產品，子公司一邊發符合新規的凈值型產品，大家一起維持著全行理財規模的體面——這是資管新規落地后，銀行和理財子公司一直在做的事情。

    隨著過渡期進入5個月倒計時，除了極個別獲監管許可的個案可以爭取延長處置，銀行總行層面正在將不合規的存量產品加速整改和壓降。于是一個微妙的情況出現了，據證券時報記者獨家拿到的數據，因為總行壓的比理財子公司發行得快，3家大行（集團口徑）6月末的理財存續余額，較年初出現下降。

    雖然行業整體數據尚未公布，但這一現象極具信號意義：三家大行本身具有頭部效應，管理規模排名前列，它們的規模縮水，或許令本來一季度就已經小幅萎縮的銀行理財在二季度增速放緩，甚至有可能被一路狂飆的公募基金追平、反超。

    加上現金管理新規對拳頭產品的規模制約，銀行理財要維系著第一大資管子行業的榮光，并不輕松。

    規模增長放緩成新常態

    雖然官方的各種報告用“平穩”、“穩健”來定調銀行理財，但其實它的存續余額在今年前三個月是負增長的。銀行業理財登記托管中心的數據顯示，截至今年3月末，理財市場規模為25.03萬億元，比2020年末的25.86萬億元減少了8300億元。

    同一時點（即一季度末），是整改工作取得積極成效的關鍵節點。監管部門的官方表態是，各家銀行都已建立了統一領導機制，鎖定了整改底數，建立了臺賬，明確了處置方案。整改情況符合預期，到今年一季度末，整改進度過半。

    在一季末這個時點，銀行理財依舊是中國資管市場里最大的子行業，高于同期的公募基金的21.56萬億、私募基金的17.73萬億和信托的20.38萬億元。

    但是，隨著存量理財業務整改工作繼續提速，事情可能會繼續變化。截至今年6月末，國內公募基金管理規模增至23.03萬億元，與比一季度末銀行理財余額相比，剛好差兩萬億。銀行理財6月末時點的規模數據尚未公布，但預期是確定的：往好的想，銀行理財止跌回升，保住了對公募基金兩萬億的小幅安全距離；但更大的概率是，銀行理財存續規模在二季度繼續縮水，跟公募基金的差距縮小至兩萬億以內。

    也就是說，無論哪種情況，銀行理財規模輕松碾壓公募基金的光景都已經一去難返，它艱難維系著第一大資管子行業微弱的榮光。隨著居民財富權益配置傾向的進一步加劇，銀行理財很有可能被公募基金逼平甚至反超。

    這值得銀行理財行業重視，但又不必過度憂慮。因為對銀行理財來說，這是在打破嵌套、減少錯配、去除資金池的凈值化轉型期內，必經的陣痛。巔峰時期50%以上的年復合增長率一去不復返，銀行理財面對著勢頭兇猛的競爭者、更嚴格的運作要求，要習慣更低速的擴張，換取更穩健的結構。

    還有跡象能夠證明銀行理財規模或在縮水。記者獨家獲知，有3家國有大行集團口徑（包含理財子公司）的理財余額已較年初減少；另外兩家和招行則保持著正增長，但增速也已較上年同期放緩，這些將會在半年報里得到印證。

    具體來看，規模縮水的3家大行，都是因為母行管理存續余額減少。以集團口徑計，3家大行余額較去年末減少14%~17%不等，余額共計減少約1.12萬億元；管理規模正增長的兩家大行和招行，增長0.6%~8%不等，增長2500億元。

    總而言之，就是子公司維持著管理規模正增長，一直在發凈值型產品，總行則在加速處置存量業務，一直在壓預期收益型產品。

    “母重子輕”

    結構亟待反轉

    距離資管新規過渡期的結束，正式進入5個月倒計時。這意味著各總行資管部要加快存量產品的整改，并加速向理財子公司遷移產品。因為一季末銀行和理財子公司的管理規模還大概呈7：3的比例，典型的“母重子輕”。

    過渡期市場上的理財產品有三類：第一類是理財子自主發行的新規產品；第二類是新規頒布后，母行發行和管理的新規產品；第三類是由母行運作的預期收益型老產品。

    市場上經常說的“遷移”或“移交”，其實是母行將第二類產品移交至子公司管理，理財子公司不做二次整改。只有符合新規的產品產能被注入，這是為了隔離風險，保證理財子公司潔凈起步。

    基于全行整體戰略規劃、資管板塊資源平衡、理財子公司內部定位等多方面因素，母行向理財子公司遷徙產品的步調不一。理財子公司獲得的母行資源稟賦、先天紅利也不一樣。不是每家理財子公司一成立就能全量，或大批量承接來自母行存量優質資產和產品，這也導致各家銀行財報里理財子公司規模與利潤出現巨大差距。

    多數銀行向理財子公司移交產品的進展比較緩慢，于是出現了“母重子輕”的局面。兩個時點的官方數據足以證明：2020年末，理財子公司管理產品存續規模為6.67萬億元，占整體銀行理財的25.8%。3個月后（即今年3月末），理財子公司存續產品規模為7.61萬億元，占銀行理財整體規模的比重也才上升至30.4%。

    也就是說，在過渡期還剩下9個月的時候——理財子公司法人化開啟整整一年半的時候，總行手里還管著約七成的產品存續規模。如果按照這個速度遷徙產品，難以在過渡期結束時達標。加快整改、加速移交，成了各家銀行的當務之急。

    不過，在二季度，管理規模處于前列的幾家銀行都已經有不錯的進展。

    證券時報記者獨家獲得6家頭部理財子的數據，測算出它們各自的管理規模占比。銀行理財行業呈現集中度高的特點，這6家銀行（集團口徑）占據了銀行理財接近50%的份額，約為11.15萬億元。6家母行遷徙進度過半，這6家理財子公司在全行的管理規模占比處在50%~70%區間：最低的為建信理財和工銀理財，兩家理財子管理規模占比只略高于50%；最高的為交銀理財，管理規模占比接近70%。

    這就是為什么在過渡期內，“自主發行規模”應該被著重強調的原因。因為從全行角度出發，要在母行移交產品速度不快、且同時規模縮減（老產品壓降的原因）的前提下，要讓全行的理財規模降幅不大甚至正增長，只能依靠理財子自主發行產品。

    記者獲悉，目前自主發行比例最高的兩家理財子公司，是交銀理財和建信理財。兩家比例分別高達87%和76%，在很大程度上展現了公司的資產拓展、資產配置、產品發行的市場化能力。

    規模受限、收益降低

    現金管理難撐大局

    雖然設置了延至2022年底的過渡期，但現金管理類理財新規已低調發威。因此，現金管理類產品將很難再支撐全行理財規模的快速擴張。

    因具備便捷性和收益性價比，現金管理產品近3年規模翻了兩番。截至今年3月末，現金管理類理財存續規模為7.34萬億元，占整體理財余額的比例高達29.32%，而這一比例在2018年還只有10.7%。

    進入獨立法人化時代，理財子公司在成立的初級階段，運作模式不可能一下子顛覆傳統做法。所以目前絕大多數理財子公司的產品結構，都呈現現金管理類產品占半壁江山、固收類產品超九成、債券資產配置占大頭、非標與權益投資占比較低的特點。

    基于總行整體零售客群風險偏好較低的原因，現金管理類理財在多家理財子的產品占比，只高難低。而現在，兩條要求束縛限制了其規模上限：一是采用攤余成本法進行核算的現金管理類產品的月末資產凈值，合計不得超過全部理財產品月末資產凈值的30%；二是采用攤余成本法進行核算的現金管理類產品的月末資產凈值，合計不得超過其風險準備金月末余額的200倍。

    “好幾家（理財子公司）都是大幅超標的，都需要壓降。但不是說現在就馬上叫停新增了，我們最近還按排期新發了一只產品。在過渡期剩下的時間內，我們會有整體的壓降和整改安排。這涉及到一些資產估值方法的調整，還有投資范圍、杠桿水平、組合久期、集中度的整改”。一位大行理財子公司人士告訴證券時報記者。

    現在，有一個問題被提上統籌日程：誰來填補現金管理類產品規模縮水后，所讓出的低風險、高流動性產品需求空間？

    記者從兩家銀行理財子公司相關人士處獲悉，它們的共性做法是把客戶往短期封閉、定開、最低持有期產品引導，做大這些產品規模。底層資產部分配置成本法估值的信用債、交易所非公開發行公司債、PPN（銀行間非公開定向債務融資工具）、ABS（資產支持證券）、銀行二級資本債等資產，以及一些短久期的市值法資產，以保證凈值處于穩定區間。

    伴隨著規模的萎縮，現金管理面臨的另一個棘手問題是收益問題。現金新規的出臺，可預見性地讓現金管理類產品收益走低。

    以前，現金管理類產品通過信用下沉和拉長久期持有的主體評級低于AA+、剩余期限大于397天的債券，都是收益較高的資產。新規使得現金產品不能再大量配置信用下沉債券、私募債、二級資本債，不能新配永續債，那么現金類產品長期高出貨幣基金的幾十個基點（BP）的優勢，將蕩然無存。

    更重要的是，有大行理財子公司投資經理從債券市場穩定的角度分析，按新規要求，現金產品將通過二級市場賣出的方式處置這類資產，這相當于明確地給予市場機構做空現有持倉相關債券估值的信號。

    另一家股份行理財子公司人士也提出了區別于市場主流看法的觀點。他援引數據分析稱，截至2021年一季末，公募基金行業的總資產管理規模達22.11萬億元，貨幣基金的存續規模是9.1萬元，也就是說，貨幣基金在公募基金資產規模占比達41.16%。“我們（現金管理）的占比還不到30%，而且主要配置支持實體經濟的債券，要被壓降；貨幣基金的大部分資金都不投向實體經濟，卻可以理所當然維持著比我們高得多的規模。更別說要求我們評級、期限、比例跟貨幣基金一條起跑線，但卻在稅收減免的環節沒做到一視同仁。我真的覺得銀行理財挺難的。”該人士稱。

    “銀行理財跟公募基金，面對的主客群不一樣。雖然我們要學習公募基金的投研能力，但我們核心能力是要提供客戶長期、穩定、可持續的收益回報，所以底層資產和建立在底層資產的投資能力要求是不一樣的。而且我們不可能像基金公司那樣，‘基民不賺錢，基金賺錢’”，另一位銀行理財人士對記者說。