作為科創板首批上市公司之一，且一度入選過科創50指數成份股的天宜上佳（688033），上市之后交出的答卷，可用“慘淡”來形容。

    5月24日，天宜上佳報收11.28元/股，較其上市后最高股價64.57元/股，已然跌去了82.5%；根據其2020年年報，其全年營業收入4.15億元，同比下降28.65%，歸母凈利潤1.15億元，同比大跌57.7%。

    天宜上佳股價的一路走低，與其業績大幅下滑密切相關。按照天宜上佳的最新股價計算，較IPO招股價已經下跌45%，成為科創板破發幅度最大者。

    證券時報記者統計，在IPO之前，先后有多達23只創投基金入股天宜上佳，投資總額高達18.83億元。在天宜上佳股價巨幅破發之下，這23家創投機構的成本收益，也陷入冰火兩重天的境地：早期投資人斬獲超10倍回報全身而退，12家Pre-IPO投資人的近9億資金卻瀕臨整體浮虧。

    “雪上加霜”的是，今年2月的監管新規要求，從發行人提交申請前12個月內的新增股東，應當承諾所持新增股份自取得之日起36個月內不得轉讓。鎖定期的延長意味著投資機構將面臨更多的不確定性。VC/PE只要投出IPO項目就能賺大錢的邏輯已蕩然無存。

    曲線借殼不成，轉投科創板

    成立于2009年的天宜上佳，被稱為國內領先的高鐵動車組粉末冶金閘片及機車、城軌車輛閘片、閘瓦供應商。簡單理解，公司主營產品就是軌道交通的“剎車零部件”。

    作為高鐵動車組的剎車片，看上去似乎技術含量不高，但一度全部依賴進口。2013年11月，天宜上佳與長客簽訂銷售合同，向長客提供動車組粉末冶金制動閘片10000片，成功實現進口替代。

    此后，天宜上佳走上了快速發展的軌道。

    數據顯示，天宜上佳2015、2016年的營業收入分別為2.75億元、4.68億元，凈利潤分別為8866.62萬元、1.97億元，毛利率分別高達69.78%、74.32%。

    2016年12月，中信建投和天宜上佳簽署上市輔導協議，對公司是否達到發行股票并在主板上市的條件進行綜合評估，協助公司在主板上市的準備工作。

    但此后，天宜上佳并未如期奔向IPO，而是轉身走向了曲線借殼之路。

    2017年8月2日，上市不到一年的新宏泰公布重組方案，擬作價43.2億元收購天宜上佳100%股權。為此，天宜上佳主要股東作出業績承諾，公司2017年至2019年分別實現凈利不低于2.28億元、2.63億元和3.03億元。

    重組方案顯示，截至2016年度新宏泰資產總額為9.3億元，資產凈額8.2億元，購買資產的交易總額43.2億元，占2016年末資產總額的比例為455%，已經觸碰借殼紅線。

    其時，證監會規定借殼上市的審核標準等同于IPO，構成借殼上市需同時滿足兩大硬性指標：一是置入資產超過上市公司資產規模（100%）；二是上市公司控制權發生變更。換言之，只要能繞開其中一條紅線，就可逃脫借殼上市的嚴苛監管。

    根據重組方案，重組之后新宏泰的實際控制人趙漢新、趙敏海父子二人持股比例從52.44%降至26.93%；新增股東吳佩芳、久太方合、釋加才讓三者合計持股比例達19.99%。控股權26.93%對19.99%并沒有壓倒性優勢，所以控制權仍存在變更的可能。

    對此，證監會在兩次反饋意見中均詢問上市公司控制權穩定問題，是否會通過反向交易達到實質性的借殼。

    為打消證監會疑慮以及規避借殼上市，新增股東吳佩芳、久太方合、釋加才讓一致行動人承諾取得股份后的60個月內，不謀求實際控制權，也不以任何方式交易或轉讓股權。

    即便如此，該方案在4個月之后依然被并購重組委否決，理由為：“標的資產生產經營用房被沒收及未辦理環評報批手續對標的資產持續經營能力的影響披露不充分，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第十一條的規定。”

    曲線借殼的折戟，并沒有打消天宜上佳叩響資本市場大門的決心。

    2018年9月，天宜上佳再與中信建投簽訂上市輔導協議尋求IPO。此時恰逢科創板提上議事日程。

    2019年3月18日，科創板正式開閘；7月22日，天宜上佳成為科創板首批IPO企業之一。

    業績與股價雙雙重挫

    天宜上佳登陸科創板之后，股價一度被爆炒至64.57元/股的歷史高位，較20.37元/股的首發價格翻了2倍。

    但好景不長，天宜上佳上市不足半個月，其股價即掉頭向下。截至5月24日收盤，天宜上佳報11.28元/股，股價遭遇“腳踝斬”，自高位跌幅達83%，總市值縮水至51億元。不僅如此，其股價已較發行價下跌45%，成為科創板破發幅度最高者。

    二級市場用“腳”投票，究其原因，還是公司上市之后業績突然變臉。

    招股書顯示，2016～2018年，天宜上佳營業收入分別為4.68億元、5.07億元、5.58億元，歸母凈利潤分別為1.95億元、2.22億元、2.63億元，毛利率分別高達74.32%、73.12%、75.11%。2019年度，天宜上佳業績表現依然可圈可點，營業收入5.82億元，歸母凈利潤2.71億元，毛利率76.26%。

    但到了2020年，天宜上佳業績轉折。根據最新年報，其2020年營業收入4.15億元，同比下降28.65%，歸母凈利潤1.15億元，同比大跌57.7%。2021年一季度財報顯示，公司營業收入7525.6萬元，同比微增7.99%，歸母凈利潤1026.8萬元，同比繼續下滑46.56%。

    對于業績下滑原因，天宜上佳解釋，公司生產的動車組制動閘片屬于易耗品，其使用量與車輛的開行及運行效率高度相關。由于年初新冠肺炎疫情蔓延，鐵路客運服務受到巨大沖擊，報告期內客戶對閘片的需求量明顯下降，導致公司經營業績受到一定程度影響。數據顯示，2020年全國鐵路客運量為21.6億人次，同比減少約40%。

    短期來看，天宜上佳的業績下滑，似因疫情影響，但從更長期來看，其股價下行與其面臨業務天花板不無關系。

    天宜上佳主要客戶為國鐵集團下屬地方鐵路局及其附屬企業，2016～2018年度，按同一控制合并口徑，其前五大客戶銷售收入合計占總收入的比例分別為99.97%、99.85%、99.96%。換句話說，其產品幾乎全部供應給了鐵路系統。

    招股書披露，天宜上佳2016～2018年的動車制動閘片總產能一直維持在39萬件/年，產量分別為27.68萬件、28.68萬件、28.71萬件，產能利用率分別為70.99%、73.55%、73.61%，雖然略有提升，但是產能冗余依然很大。

    而其募投項目建成后，天宜上佳將每年新增60萬件產能，總產能將達99萬件/年，為現有產能的2.5倍。天宜上佳能否消化新增產能存疑。根據其2020年年報，其年產60萬件閘片的募投項目建設進度為0%。

    此外，2018年全行業動車制動閘片總銷售量為122.54萬件，天宜上佳99萬件/年的產能如果實現，將達到2018年市場容量的80%。2016～2018年公司整體市場份額分別為21.95%、23.37%和22.78%，基本保持穩定。因而，業界認為其市場份額短期內提升至80%以上的可能性很小。

    扎堆Pre-IPO的搶籌客們

    證券時報記者梳理發現，在IPO之前，先后有多達23只創投基金入股天宜上佳，投資總額高達18.83億元。其中，有多達12只創投基金在2018年5～8月Pre-IPO輪次扎堆進場，合計投資額8.67億元。

    伴隨天宜上佳股價的大幅破發，Pre-IPO輪次搶籌的這批投資機構，或將面臨整體浮虧的尷尬。

    證券時報記者詳細統計了這12家創投機構的投資金額、持股數及每股成本。統計結果顯示，12家機構的投資總額為8.67億元，持股總數為7215.70萬股（占總股本16.08%），折算每股成本為12.02元，5月24日11.28元/股的收盤價較成本價下跌6.17%，已然跌破了Pre-IPO投資人的平均持股成本（表1）。

    澳銀資本聯合創始人熊鋼在接受記者采訪時表示：“如果扣除管理費用，攤銷日常開支的話，加上時間成本，實際虧損可能會更大。”

    值得注意的是，從時間上來看，這批Pre-IPO投資者于2018年5～8月完成入股后，天宜上佳于2019年4月向科創板提交了IPO申報稿。

    有業內人士向記者點出了這個時間點背后的邏輯：根據此前科創板的上市規則，企業報材料前6個月以內入股的股東，上市后的股票鎖定期為3年；而如果在報材料前6個月以上入股的股東，上市后的股票鎖定期則縮短為1年。

    如此看來，這12家創投基金帶有明顯的“突擊入股、搶籌進場”的特征，并規避了股票鎖定3年的限制。

    而且，這12家創投機構所獲得的股份，全數是通過受讓老股的方式。比如，松禾成長耗資2億元所獲得的1572萬股股份（占總股本3.5%），全數從天宜上佳實控人吳佩芳手中接盤而來。

    這批Pre-IPO投資人雖然投入了近9億元資金，但這種受讓老股的方式，并未令企業獲得用于發展的增量資金，其自身的短線套利行為也面臨本金折損。熊鋼說：“Pre-IPO進入本就是公司估值最高時，這種短線投機式資金目前想在一二級市場享受套利的IPO收益已經越來越難了。”

    投資回報冰火兩重天

    在Pre-IPO投資人面臨整體浮虧之下，卻有另一撥投資人功成身退，且最高獲得超10倍的回報。

    根據證券時報記者統計，天宜上佳早期投資人的投資時間分布在2013～2015年，共計5家，投資總額僅為9270萬元，投資收益介于7～13倍（表2）。

    如前所述，天宜上佳的12家Pre-IPO投資人所得的股份，系清一色從老股東手上受讓而來，其中大部分又都是從早期投資人手上接盤而來。換句話說，某些早期投資人的10倍回報，是由Pre-IPO投資人成就的。

    其中，最典型者當屬瞪羚創投。

    2014年3月，瞪羚創投出資2178萬元增資天宜上佳，獲得2148.45萬股，折合每股成本為1.01元；半年后的2014年9月，瞪羚創投再出資1700萬元，從實控人吳佩芳手上受讓1224.31萬股，每股成本1.39元。據此計算，其合計出資3878萬元，平均持股成本1.15元/股。

    持股4年后，2018年5月～8月，瞪羚創投將手中持股分批次轉讓給寧波華淳、朗瑪永安等6家創投基金，價格統一為11.48元/股，合計套現3.87億元，并徹底退出天宜上佳。

    據此計算，瞪羚創投獲得將近9倍的現金回報。

    以高回報退出的另一家代表為中創匯盈。其在2014年出資532萬元獲得天宜上佳391.78萬股股份，折合每股成本1.36元；之后于2017年6月及2018年6月，分別以10.48元/股、11.48元/股的價格，將手中持股全數轉讓給景德鎮安鵬及鑫慧凱暉，套現4386.7萬元，完全退出天宜上佳。綜合計算，中創匯盈獲得將近8倍的投資回報。

    對比獲得超額回報的瞪羚創投和中創匯盈，以及接盤它們股份、面臨本金浮虧的Pre-IPO投資人們，雙方在收益上呈現出冰火兩重天的局面，相關投資人可謂冷暖自知。

    2020年7月22日，天宜上佳上市滿一年，占總股本高達57.46%的2.58億股股票一舉解禁，其中絕大部分都是創投機構的持股。旋即，天宜上佳公告，兩名持股5%以上的股東——澤瑞產業基金、北工投資，計劃“清倉式”減持合計不超過公司11.3%的股權。

    但在天宜上佳股價下行的趨勢下，創投機構的減持并不容易。

    數據顯示，投資額分別為3.8億元及2.5億元的澤瑞產業基金、北工投資，皆未完成減持目標。截至2月10日，北工投資的減持完成率為57%，澤瑞產業基金的減持完成率僅為2.21%。另據天宜上佳2021年一季報披露，松禾成長累計僅減持251.7萬股，減持比例僅為16%。

    Wind數據顯示，今年以來天宜上佳日均成交量362萬股，日均換手率（總股本口徑）僅為1.19%，股票活躍度低。這意味著高達57.46%的股票若要通過二級市場減持，可能面臨股票流通性問題，從而進一步拖累股價。即使通過大宗交易方式減持，通常都會有8.8折～9折，折扣比例視交易標的質量而定。

    在天宜上佳IPO進程中，投資機構各懷心思。有人搶著上車以分享IPO盛宴，賺個盆滿缽滿，結果卻事與愿違，但也有人在IPO前提前下車，將高額浮盈落袋為安。

    Pre-IPO投資將迎變局？

    截至5月24日，科創板一共迎來281家上市公司。Wind數據顯示，股價處于破發狀態的有33家，破發15%～45%的有14家。

    證券時報記者詳細梳理33只破發個股背后投資機構的投資成本，合計有7家上市公司Pre-IPO階段進入的創投機構賬面收益率在30%以下。對于PE/VC而言，在刨去募集資金費用、盡職調查、投后管理等成本后，這種回報水平難言理想。

    “忙了1年多完成投資，等待上市，加上股票鎖定期1年左右，這種回報水平應該是相當差。”深圳一家創投機構的投資總監向記者說。

    現實情況是，一級市場創投機構紛紛搶占IPO窗口期，但投出IPO項目并非等于坐等收益，這一觀點在創投圈越來越被認可。

    熊鋼稱，Pre-IPO的創投機構賬面浮盈超過1倍就算不錯的，要想獲得更高回報要有兩個前提，一是天使輪或者種子輪進入，二是瞄準新經濟行業頭部，也就是所謂的“獨角獸”。

    同時，A股整體流動性分化加劇。整個A股市場正逐漸從散戶主導向機構主導演變，市場風格從炒小炒差轉變為抱團白馬。Wind數據顯示，5月24日，A股市值后50%（約2156家）的公司總成交額1205億元，僅占當日總成交額的14%，總市值前50名的上市公司總成交額則達到1137億元。

    這種分化在科創板更為明顯。截至5月24日，多達195家科創板上市公司股價自上市以來處于下跌狀態，占比達69%，其中股價腰斬的個股約59只，占比21%。自2019年7月22日科創板開板以來，交易額便開始向頭部公司集中。興業證券研報顯示，在2019年11月，科創板總市值前10%的公司成交額占科創板總交易的比重約40%，而到2020年11月達72.6%。

    今年以來，有43家科創板公司日均成交額不足2000萬元，62%的公司日均成交額在1億元以下，低流動性也意味著項目上市不再等于容易退出。

    今年2月5日證監會頒布的《監管規則適用指引——關于申請首發上市企業股東信息披露》明確提出，從發行人提交申請前12個月內的新增股東，應當承諾所持新增股份自取得之日起36個月內不得轉讓。新規瞬間在創投圈引發巨大反響。

    熊鋼表示，鎖定期延長就意味著投資機構將面臨更多的不確定性。對于解禁股，市場都會提前反應，股價承壓，創投機構賬面收益甚至也會縮水。“鎖定期延長一定會對投資機構造成影響，退出壓力加大，但也能讓VC/PE重新審視投資項目的邏輯。”

    在破發+流動性不足+新規鎖定期延長的情況下，VC/PE只要投出IPO項目就能賺大錢的邏輯已蕩然無存。一些質地欠佳的科創板Pre-IPO項目，將越來越多地出現“項目上市了，投資卻虧損了”的狀況，Pre-IPO將不再是穩賺不賠的套利生意，這將倒逼投資機構走向更早期的階段。