2019年，作為未來十年最好一年，乍暖還寒。1月社融創新高后，地產融資愈行愈難。

    5月17日，銀保監會下發《關于開展“鞏固治亂象成果促進合規建設”工作的通知銀保監發[2019]23號文》（簡稱“23號文”），其中明確了幾類針對房地產的禁止性業務。隨后，5月底，住建部聯合有關部門，針對房地產行業“地王”現象點名十余家開發商。同時，央行與證監會對部分上半年拿地活躍的頭部企業，限制公開市場融資。進入6月份后，受23號文影響，雖然地產信托發行規模有所收縮，但仍未達到監管預期。6月底、7月初，多家信托公司收到銀監窗口指導，要求控制地產信托業務規模。

    針對房企前端拿地融資

    對于地產行業，政策持續收緊，尤其是針對的前端拿地融資。

    1、銀行：對房地產的資金支持仍被限制在滿足432前提下（編者注：所謂“432”，是指房地產項目必須具備四證齊全、30%自有資金、具有二級及以上開發資質等條件）的開發貸業務，連“個人綜合消費貸款、經營性貸款、信用卡透支等資金挪用于購房”“并購貸款、經營性物業貸款資金被挪用于房地產”這種不常見的現象也被未雨綢繆的事先防范。

    2、信托：對房地產債權性質融資同樣被限制在滿足432前提，通過股權投資+債權認購劣后、股權投資+股東借款、應收賬款、特定資產收益權等方式向房地產變相提供融資等行為被明確禁止，政策精準、專業，直擊要害。如何規避監管層強調的信托房地產投資的一些限制性行為和結構模式，以及未來的產品方向值得深入探討。

    3、此外，相關政策也提到了金融資產管理公司和金融租賃公司這類影子銀行在宏觀調控政策執行中出現的問題，進一步壓縮了此類機構的活動空間，為日后專項查控埋下伏筆。

    政策的收緊將加速地產行業的整合，有限的資金規模將向頭部企業集中，房地產企業被迫面臨一邊四處找機構找錢、催回款，一邊著急找項目、補貨的處境，如何結合自身特點突破資金、資產瓶頸成為眾多房企首當其沖需要解決的難題。

    對房企融資的具體影響

    目前，房地產企業的主要融資模式分為4種主要形式。

    1、股+債投資模式：金融機構作為地產項目公司股東的同時提供股東借款，從而實現對地產項目的投資。

    該模式可細分為小股大債模式和先股后債模式，小股大債模式主要指機構作為地產項目公司股東后，在項目未滿足4證前以股東身份向項目提供借款，屬23號文限制行為；而先股權投資待滿足4證后追加建設期投資的模式，個人認為應不屬于限制行為。

    2、股權投資+債權劣后級或“優先股權加次級債”模式：

    主要指信托在設計信托結構時采用優先、次級的結構化分層設計（優先劣后比為1：1）。

    其中優先級信托份額由信托負責募集，該份額為信托計劃實際投資規模，投資方式為股權投資，計入項目公司注冊資本及資本公積。劣后級信托計劃份額，由項目公司原股東向項目公司提供借款所形成的債權（多為土地出讓金借款等）來認購，項目公司原股東以劣后級本金及收益為優先級的預期權益提供兜底。

    如此設計首先滿足優先級投資人在投資期間內固定收益分配需求，同時將名義上風險較高的股權投資轉化為了實際上風險相對較低的債權投資。從形式而言，這種模式借助了結構化操作，掩蓋了假股真債的事實，可當監管從本質的角度直接進行核實時仍難圓其說。但信托的業務具體標準由各地銀監相機把握，因此理論上存在一定操作空間。

    3、資產收益權模式：即金融機構與項目公司簽訂項目收益權轉讓協議，約定項目未來特定區間內所形成的現金收益轉讓給投資機構獲取資金，該模式通常還會約定“受讓+回購”的條款。此種模式從實質將仍屬債權性質（且有相關判例支持）。個人認為如融資主體業務涉房該模式仍屬監管限制行為，如融資主體屬房地產企業關聯方但業務范圍無地產開發項應可操作，但也需結合當地監管機構的具體要求。

    4、應收賬款或債權收購模式，該模式分為以下三種細分類型：

    1）基于真實的交易背景，項目公司通過與保理公司的合作，加上與上游供應商的條款如賬期進行再協商，能夠合法合規的將資金在定時期內轉移給地產開發企業，該類型應不在23號文的限制之列；

    2）房地產公司母子公司之間或分子公司之間債權，通過與資產管理公司合作，將特定債權轉讓給資產管理公司，資產管理公司以非金融債權收購方式將債權受讓對價款支付給房地產企業的模式，該模式應屬于23號文禁止的“資金通過影子銀行渠道違規流入房地產市場”；如債權債務雙方為房地產企業關聯的非房企業且債權債務真實，再通過資產管理公司的非金融債權收購方式融資，這一模式仍然存在彈性空間；

    3）信托發行應收賬款類信托產品受讓持有的房地產公司的應收賬款，該模式實質也是向不滿足432條件的地產項目提供融資也屬23號文限制行為。

    如何在現有環境下尋求融資突破

    在監管趨嚴的形勢下，房企應該正面對待。通過融資結構的合理化設計、信用增級及拓寬創新融資模式等，在負債水平可控的情況下，適度擴張。未來房企應該多從自身尋求提升，我認為可以從以下方向尋找突破口：

    1、融資結構合理設計：

    1）通過滿足432的項目主體“借殼”融資。對滿足432條件的項目提供融資自然不在限制范圍內，用滿足432條件的項目進行包裝，繼而將資金用于其他不滿足432條件的項目。合適的項目主體的多少是決定此模式的關鍵另外還需注意不同地方的不動產登記中心對土地/在建工程的抵押要求（是否允許以其他項目為本套殼“432項目”提供擔保實現錯位抵押等）；

    2）真股投資。真股投資并不是新鮮事物，確是23號文希望引導成為各非銀行金融機構主要的房地產投資模式。但是真股投資類項目十分考驗金融機構的投資能力，包括但不限于對項目投前分析以及投后管理能力，金融機構通過持有項目公司的股權從而獲得項目開發運營的增值收益。也因大多數金融機構項目開發的經驗不足或不具備，且投資風險相較債權投資更大，因此真股投資類項目往往也有更高的準入要求。在真股投資過程中仍有幾點需要注意：首先，真股投資通常需要房地產企業提供風險相對較低收益相對較高的優質項目合作，這需要房地產企業均衡現金流與收益后做出合理判斷；其次，真正的房地產股權投資在項目實現預售前不存在可分配的收益。所以對于習慣投資固定收益類產品的投資人而言，資金募集將存在一定難度；再次，房地產股權投資在項目通常需要項目公司在公司治理及資金使用層面接受嚴格的監管，這需要投融雙方有足夠的默契與信任；最后，股權投資除可在項目公司層面合作外，還可設計為引入金融機構或國有平臺作為戰略投資人方式獲得更多更靈活的資金支持，但這需要以公司的部分管控權為代價。

    2、信用提升：

    房地產企業在金融屬性的引導下，其基本資金運作邏輯就是用最少的自有資金撬動外部資源推動項目運轉。達此目的需房地產企業著力打造自身的信用體系，高信用評級房地產企業可以通過發行債券等獲得非常低成本的資金，而且這些資金不受用途限制的影響，可以靈活使用，用于拿地保證金、繳納土地款等。雖然信用的建立需逐步積累，但普通規模房地產企業也可通過相應的運作手段來提升。首先可考慮引入國資平臺，引入國資組建混合所有制后無論在開發還是融資上，國資信用都有其被認可的優勢。有實力的國資公司還能夠給合作的地產公司拓展提供資金支持，還能對房地產企業帶產業拿地模式帶來重要的資源價值；其次，與金融機構合作，與金融機構合作設立合資平臺公司，即可以實現資產與資金優勢互補，又可以增強互信，實現融資方案條件的放松和靈活，若為多項目合作還可協商打破資金封閉監管，提高資金使用效率，變相達到降低自有出資目的；

    最后，提擴大規模、提升信用。房地產企業的江湖地位最終還

    是以資產和銷售規模來確定的，資產與銷售同時也是評級的關鍵指標，因此需要持續關注，用心打造財務報表、行業排名等。

    3、渠道拓展：

    1）REITs等創新產品值得關注，中國式的REITs即進行地產股權投資的房地產信托將迎來發展機遇。

    2）基于真實投資的股權私募基金發展已相對成熟，直接投資優勢明顯，很多私募采用金交所債權計劃等方式，可以作為輔助信托作用。甚至很多信托公司通過設立私募基金繞道放款，這樣無論明股實債還是真股都就會相對靈活。

    3）由房地產企業投資注冊基金管理公司，與企業的物業管理、客戶管理及供應商管理等相結合發掘投資人資源，通過結構化設計等方式投于所開發項目，發揮產融結合的優勢。

    4）引入管理團隊或戰略供應商跟投方式，既可以減少自有出資，又可提高項目管控水平，也是可深入探討的模式。