證券時(shí)報(bào)記者 安仲文

    在略顯浮躁的市場(chǎng)中，不是每位基金經(jīng)理都能做到“人棄我取”。

    在許多投資者對(duì)新能源一致看好時(shí)，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)19年的招商基金投資管理一部副總監(jiān)李崟反手重倉(cāng)“舊能源”，一度引起基金持有人的不解，然而當(dāng)新能源走過(guò)喧囂后，新舊能源之間強(qiáng)弱地位的變化，使基金持有人體驗(yàn)了不同的酸甜苦辣。作為招商基金的“掃地僧”式選手，不走尋常路的李崟今年以來(lái)的基金產(chǎn)品最高收益已接近13%，業(yè)績(jī)暫列A股主動(dòng)權(quán)益類(lèi)基金第五，這為他下一階段在長(zhǎng)期和短期之間的平衡提供更多挪騰空間。

    李崟在接受證券時(shí)報(bào)記者專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)表示，只有弱市才能分清股票中“男人”與“男孩”的區(qū)別，“好公司”在弱市中才會(huì)物有所值。

    弱市中“好公司”才便宜

    證券時(shí)報(bào)記者：當(dāng)前這輪市場(chǎng)行情讓投資者比較煎熬，你認(rèn)為造成市場(chǎng)弱勢(shì)的主要因素是什么？

    李崟：最近有很多投資者可能感受到市場(chǎng)比較煎熬，但對(duì)我而言，并沒(méi)有特別的焦慮，因?yàn)槌钟腥丝赡茏⒁獾轿夜芾淼乃谢甬a(chǎn)品，今年以來(lái)都是正收益，年初到現(xiàn)在的凈值整體上處于穩(wěn)步上漲狀態(tài)中，現(xiàn)在的市場(chǎng)恰恰處于我的“舒適區(qū)”。

    如果把時(shí)間倒回到去年，我當(dāng)時(shí)還是有一些焦慮的，因?yàn)楫?dāng)時(shí)賽道投資此起彼伏，許多資金都擁擠在一兩個(gè)賽道中，而我當(dāng)時(shí)看好的高股息、高盈利、高分紅、低估值品種卻跌跌不休。過(guò)去一兩年內(nèi)，股票市場(chǎng)行情比較割裂，投資機(jī)會(huì)過(guò)度集中在少數(shù)熱門(mén)板塊，熱門(mén)行業(yè)雖然基本面的確比較好，但估值已存在泡沫，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)格大幅變化后，今年以來(lái)的市場(chǎng)運(yùn)行邏輯就是均值回歸，就是貴的東西要被調(diào)整和消化。

    證券時(shí)報(bào)記者：如何理解弱市中才能發(fā)現(xiàn)真正的“好公司”？

    李崟：作為基金經(jīng)理，出發(fā)點(diǎn)是盡可能給投資者掙到確定性的錢(qián)。因此，我比較喜歡熊市、弱市的環(huán)境，熊市中的“好公司”是非常便宜的。而當(dāng)市場(chǎng)處于較熱狀態(tài)時(shí)，投資者情緒往往異常高漲、信心十足，各種質(zhì)地不佳的公司也被追捧，雞犬升天的現(xiàn)象比較多，在此環(huán)境下，“好公司”可能很貴。

    因此，我認(rèn)為也許只有熊市才能把“男人”和“男孩”分得清楚。尤其現(xiàn)在許多好公司的股價(jià)還在下跌，這是市場(chǎng)先生為我們提供了一個(gè)比較好的時(shí)機(jī)，比較好的價(jià)格，讓我們買(mǎi)入未來(lái)好的公司。當(dāng)我們進(jìn)入了一個(gè)較差的弱市中，最好的應(yīng)對(duì)策略就是深入研究、挖掘好公司，等待下一波的“起飛”。

    只想“詩(shī)與遠(yuǎn)方”

    會(huì)讓基民有壓力

    證券時(shí)報(bào)記者：?jiǎn)渭兛?ldquo;基本面”會(huì)不會(huì)存在不足，影響投資的因素還應(yīng)該關(guān)注哪些？

    李崟：我們通過(guò)基本面出發(fā)選擇的公司經(jīng)常會(huì)面臨各種變化，這要求對(duì)企業(yè)的跟蹤要與時(shí)俱進(jìn)，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)唯一不變的就是天天在變，要避免慣性思維。

    在這幾年的投資過(guò)程中，我投資選股的邏輯經(jīng)歷了重大變化，有許多是從未想到過(guò)的。比如百年不遇的全球性疫情，疫情帶來(lái)了對(duì)醫(yī)療甚至手套相關(guān)公司的刺激，但也使得餐飲旅游公司受損明顯；比如說(shuō)戰(zhàn)爭(zhēng)，我們發(fā)現(xiàn)俄烏沖突對(duì)投資產(chǎn)生了深刻影響。從基本面上看，這些都是難以提前預(yù)判的意外因素。因此，作為專(zhuān)業(yè)投資者不僅需要關(guān)注傳統(tǒng)意義上的企業(yè)基本面，還要時(shí)刻跟蹤和研究企業(yè)所處環(huán)境因素的重大變化以及帶來(lái)的影響。

    證券時(shí)報(bào)記者：基金經(jīng)理或多或少都要關(guān)注一年期的業(yè)績(jī)，在選股上當(dāng)你買(mǎi)入一只股票會(huì)考慮短期因素嗎？

    李崟：雖然公司對(duì)基金經(jīng)理的考核相對(duì)而言是偏長(zhǎng)期的，但畢竟我管理的是開(kāi)放式基金，申購(gòu)和贖回每天都在發(fā)生，而基金持有人選擇產(chǎn)品本身也是一個(gè)投票的過(guò)程，客戶(hù)顯然也會(huì)關(guān)注基金的短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)。因此，基金經(jīng)理在具體投資上完全不考慮短期因素是不現(xiàn)實(shí)的。

    實(shí)際上，基金經(jīng)理一直希望在長(zhǎng)期、中期、短期做一個(gè)平衡，假如太過(guò)于注重長(zhǎng)期，忽視了短期因素，也會(huì)產(chǎn)生問(wèn)題，比如從長(zhǎng)期視角出發(fā)買(mǎi)入公司，可能在短期市場(chǎng)上完全背離，出現(xiàn)持續(xù)的下跌，只關(guān)注“詩(shī)與遠(yuǎn)方”可能會(huì)給基金持有人帶來(lái)很大壓力。又或者過(guò)于注重短期市場(chǎng)的表現(xiàn)，隨著市場(chǎng)大幅度的波動(dòng)，短期看可能有效果，但長(zhǎng)期卻沒(méi)有給持有人創(chuàng)造價(jià)值。

    基于這樣的考慮，我的組合要兼顧短期、中期、長(zhǎng)期。第一，如果是長(zhǎng)期看好短期不在風(fēng)口的，我注重它的估值、倉(cāng)位和介入時(shí)機(jī)，當(dāng)然也會(huì)對(duì)持有此類(lèi)品種的時(shí)間周期，以及可能面臨的最差狀況提前做好心理準(zhǔn)備；第二，如果遇到的是短期品種、偏右側(cè)的股票，會(huì)考慮淡化估值、淡化股票在長(zhǎng)期角度上的不利因素，因?yàn)槎唐谕顿Y考慮的是市場(chǎng)邏輯、市場(chǎng)情緒等，在此背景下，我將根據(jù)自己的能力圈，在自己的邏輯框架中進(jìn)行適當(dāng)?shù)耐顿Y。

    股票估值

    關(guān)鍵要看“核心壁壘”

    證券時(shí)報(bào)記者：買(mǎi)入后六個(gè)月都不賺錢(qián)，你會(huì)選擇換股還是繼續(xù)等待？在什么情況下，你會(huì)毫不猶豫拋棄一只股票？

    李崟：毫不猶豫地拋棄，第一個(gè)層面就是看錯(cuò)，比如說(shuō)企業(yè)經(jīng)營(yíng)基本面發(fā)生了劇烈變化，原來(lái)沒(méi)有想到的很多東西出現(xiàn)新變化；另外是基金經(jīng)理對(duì)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的認(rèn)知出現(xiàn)了錯(cuò)誤，包括可能的核心壁壘出現(xiàn)變化等等，還可能是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)層的認(rèn)知出現(xiàn)了錯(cuò)誤，這些變化都可能導(dǎo)致我毫不猶豫地賣(mài)掉股票。

    第二個(gè)層面，雖然我看對(duì)了公司，對(duì)公司基本面和戰(zhàn)略發(fā)展的理解沒(méi)有問(wèn)題，但公司的估值很貴，超過(guò)我可以理解的范圍，這樣也會(huì)賣(mài)掉股票，好公司必須要結(jié)合好價(jià)格，缺一不可。

    我也注意到最近這段時(shí)間，很多好公司一直都處在走弱的狀態(tài)，核心因素是過(guò)去兩年，大量資金將這些好公司的估值捧到一個(gè)很高的位置，但如果這些公司在未來(lái)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中依舊能夠持續(xù)成長(zhǎng)，收復(fù)失地或創(chuàng)出新高也是遲早的事情。

    證券時(shí)報(bào)記者：如何給一只股票進(jìn)行估值，你認(rèn)為估值的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該來(lái)自哪些方面？

    李崟：估值是具有藝術(shù)性的。但往往企業(yè)在快速成長(zhǎng)的早期，它的估值并不便宜，而且市場(chǎng)上被認(rèn)定為好公司的品種，在估值層面也都具有溢價(jià)。

    因此，我們判斷估值，大體要結(jié)合幾點(diǎn)。首先，公司本身所在的行業(yè)屬性是什么，不同行業(yè)之間估值比較是沒(méi)有意義的，我們對(duì)一家公司進(jìn)行估值，首先要分析行業(yè)在歷史上的區(qū)間變化，結(jié)合行業(yè)所處的發(fā)展階段，究竟是快速成長(zhǎng)的早期，還是平穩(wěn)發(fā)展的中期，抑或是走下坡路的晚期。同時(shí)，我們還要結(jié)合行業(yè)的歷史變化判斷一個(gè)大概的中樞位置，進(jìn)行合理的定價(jià)。實(shí)際上特別細(xì)節(jié)的問(wèn)題并不重要，比如到底20倍合理還是25倍合理，我認(rèn)為無(wú)需特別拘泥于這些估值數(shù)字，更多的還是要觀(guān)察企業(yè)的核心壁壘、核心競(jìng)爭(zhēng)力，這才是估值的關(guān)鍵，這本身就是一門(mén)藝術(shù)。

    該重倉(cāng)時(shí)不能手軟

    證券時(shí)報(bào)記者：你對(duì)基金持倉(cāng)的集中度是怎么看的？

    李崟：持倉(cāng)的集中與分散，實(shí)際上與基金經(jīng)理對(duì)企業(yè)的認(rèn)知是否能夠超越市場(chǎng)平均水平有關(guān)。當(dāng)基金經(jīng)理確信對(duì)企業(yè)的認(rèn)知超越了市場(chǎng)平均水平，同時(shí)市場(chǎng)環(huán)境又提供了一個(gè)比較好的時(shí)機(jī)，當(dāng)然要集中投資，該重倉(cāng)的時(shí)候一定要敢于下手。

    比如我去年發(fā)行的一只基金產(chǎn)品，根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，股票倉(cāng)位60%多一點(diǎn)，但是我持有的前十大股票合計(jì)占比就接近50%，也就是說(shuō)我的核心倉(cāng)是比較重的，采取這樣操作的邏輯是，我在去年底發(fā)現(xiàn)低估值、高股息、高分紅品種，例如像煤炭、銀行這些板塊出現(xiàn)比較好的投資機(jī)會(huì)，當(dāng)確定性又相對(duì)安全的機(jī)會(huì)來(lái)臨時(shí)，當(dāng)然要采取集中投資重倉(cāng)操作。

    當(dāng)然，隨著這段時(shí)間成長(zhǎng)股風(fēng)格的收斂，許多高成長(zhǎng)公司經(jīng)歷了大幅調(diào)整，那么這些成長(zhǎng)股的性?xún)r(jià)比又凸顯出來(lái)了。在未來(lái)可能會(huì)看到我前期采取的集中投資低估值品種的策略，又會(huì)發(fā)生新的變化，可能逐步在某些領(lǐng)域進(jìn)行分散，根據(jù)股票品種的性?xún)r(jià)比，對(duì)持倉(cāng)組合進(jìn)行調(diào)整，在某些時(shí)候集中投資，也會(huì)在另一個(gè)時(shí)間點(diǎn)從集中轉(zhuǎn)向分散。

    證券時(shí)報(bào)記者：去年賣(mài)掉高成長(zhǎng)品種轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)低估值，是否存在心態(tài)上的變化？另外，成長(zhǎng)股是否跌透了？

    李崟：從高成長(zhǎng)熱門(mén)領(lǐng)域，轉(zhuǎn)向布局低估值的基建或者煤炭，確實(shí)也存在心態(tài)上的挑戰(zhàn)，因?yàn)槿ツ暝S多投資者對(duì)新能源汽車(chē)、光伏都很有信心。盡管基建、煤炭或其他傳統(tǒng)的低估值品種，看起來(lái)不那么有前景，但煤炭等舊能源在一片悲觀(guān)之中仍然保持著主體能源的地位，資本市場(chǎng)給予的估值也特別低。此外，去年還出現(xiàn)了一定程度的拉閘限電，也讓全社會(huì)意識(shí)到了煤炭的重要性，當(dāng)今年煤炭?jī)r(jià)格疊加國(guó)際沖突、通脹等因素催化，行情就開(kāi)始了。無(wú)論是新能源還是舊能源，在長(zhǎng)期投資和短期投資上，我盡力做到短期和長(zhǎng)期的平衡，既要有詩(shī)與遠(yuǎn)方，也要有眼前的機(jī)會(huì)。

    我目前對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)較弱的成長(zhǎng)股投資興趣反而是最大的。我更希望持續(xù)地關(guān)注一些成長(zhǎng)股公司的產(chǎn)業(yè)變化、公司變化，如果這些公司大的邏輯并未發(fā)生改變，并且處于快速增長(zhǎng)中，四五十倍的估值是可以接受的。