截至7月26日收盤于54.50元，總市值已跌破萬億，為9962.73億元的中國平安年內跌幅達到37.34%，幾乎創出2年半的新低；而與之形成強烈對比的是：總市值1.26萬億元的寧德時代年內漲幅卻高達53.73%，不斷創出上市以來的歷史新高。同樣是大市值的核心指標股，為何會有如此兩極分化的表現？

    過去幾年，以各類“茅股”為代表的核心資產，儼然成為一種“投資成功學”的標的被各路機構反復提及并實踐。

    然而，在今年春節后的一個多月內，絕大多數“茅股”經歷了一輪大幅調整，讓曾經的“投資成功學”開始受到質疑。不過，隨后“茅股”內部卻出現了明顯分化，以高景氣新興賽道龍頭為代表的“寧指數”與傳統消費金融行業龍頭為代表的“茅指數”開始分道揚鑣。

    “寧指數”中的一批新興、景氣賽道龍頭股經歷了春節后的調整，走出絕地反擊，股價再創歷史新高。而與此同時，不少“茅指數”的傳統消費龍頭自二季度以來則經歷了持續調整，股價也離歷史高點漸行漸遠。

    同時，在公募基金業內，一場“茅指數”陣營與“寧指數”陣營之間的巔峰對決已在二季度悄然展開。一些業內人士認為，可以預見的是，在未來多個季度內，兩個陣營之間的爭奪不僅不會停歇，反而有可能會愈演愈烈。

    基金二季度股票倉位上移“寧指數”行業市值占比明顯上升

    Wind數據顯示，截至今年二季度末，主動權益型基金（普通股票、偏股混合、靈活配置和平衡混合的開放式、封閉式基金）持股市值進一步提升至4.72萬億元，相較于一季度末的4.05萬億元提高了約16.86%；占資產凈值比達79.77%，相比一季度末提高了1.74個百分點。當然，這主要得益于市場上揚。

    東興策略分析表示，主動權益基金倉位上升逼近80%分界線，對三季度市場的指示效應較強。回顧歷史，滿足股票倉位環比上行2個百分點、絕對值達到80%標準的情況，分別出現在2009年一季度、四季度，2010年三季度、四季度，2013年三季度，2014年三季度，2020年二季度、四季度等時段。統計上述階段前后的市場表現發現：倉位處于高點且環比上行季度中8次股市當季度上漲，概率為100%；5次后一個季度上漲，概率為62.5%；3次后一季度上證綜指轉為下跌，概率為37.5%，但跌幅均小于上行當季的前一季度。

    不同于市值大幅增長，主動權益基金的份額略有下滑。廣發策略表示，從整體來看，今年二季度份額下降而同期同口徑新發基金份額仍規模較大，表明存量基金的“凈贖回”較為明顯。從結構來看，“凈贖回”主要體現在小于50億元的基金，而50億～150億、150億元以上的頭部基金繼續獲得“凈申購”。

    從基金持有的板塊來看，主板持倉下降，創業板和科創板提升。國盛證券策略研究顯示，二季度基金板塊配置明顯調整，創業板與科創板成為多數基金調倉的共識。創業板單季度加倉幅度僅次于2015年一季度。同時，科創板加倉趨勢延續，倉位再創新高。

    此外，二季度公募基金行業配置則體現了“寧指數”與“茅指數”的分化。Wind數據顯示，今年二季度基金重倉股中來自“寧指數”的電氣設備、電子、醫藥生物和化工市值占比明顯上升；相反，來自“茅指數”的食品飲料、家用電器、銀行市值占比明顯下降。

    開源證券策略研究日前表示，根據數據測算，7月以來，主動偏股基金倉位略上升。配置上，在延續二季度對于電新、醫藥、化工等板塊偏好的同時，將鋼鐵、銀行等金融周期板塊以及食品飲料、消費者服務等消費板塊重新納入加倉組合。面對未來確定方向交易在高估值區間，部分資金正在猶豫和期待新的方向。結合測算，公募長期底倉出現了跑輸新晉重倉股的現象，這意味著全市場投資者不再以“核心資產”作為進攻方向。

    “寧指數”標的成二季度“頂流”基金經理加倉重點

    據Wind資訊統計，截至今年二季度末，有17位主動權益型基金經理在管基金總規模超過了500億元。

    今年春節后，絕大多數“茅股”經歷了一輪大幅調整，隨后出現明顯分化，以高景氣新興賽道龍頭為代表的“寧指數”與傳統行業龍頭為代表的“茅指數”走出了一輪背離走勢。一批新興賽道龍頭股經過調整，走出絕地反擊行情，股價再創歷史新高，不少傳統消費龍頭股自二季度以來經歷了持續調整，股價也離歷史高點漸行漸遠。這一變化背后少不了公募基金推動。據中信證券統計，二季度公募基金顯著加大超配力度的是計算機、電力設備及新能源、紡織服裝、電子等行業，整體超配方向以“寧指數”中的科技和新基建板塊為主。

    統計顯示，代表一些高景氣新興賽道的“寧指數”相關標的成為二季度公募基金集中加倉的重點。據申萬宏源策略團隊統計，二季度公募基金加倉規模超100億元的個股有寧德時代、藥明康德、隆基股份、愛爾眼科；加倉規模超70億元的個股有安踏體育、東方財富、李寧、藥明生物、洋河股份；加倉規模超50億元的個股有卓勝微、圣邦股份、天賜材料、歌爾股份、陽光電源、榮盛石化、恩捷股份、華友鈷業、百潤股份。

    上述總規模超過500億元的頭部基金經理在二季度是否也隨大流加倉了“寧指數”？最近，《每日經濟新聞》記者梳理了這些“頂流”基金經理任職業績最好的基金在今年二季度重倉股的持倉變化。

    張坤的易方達中小盤披露的二季報顯示，前十大重倉股中有多達8只個股出現了環比減倉，只有2只個股環比加倉，分別是來自計算機行業的恒生電子和醫藥相關的華蘭生物。二季度張坤的易方達中小盤大幅減持兩大白酒龍頭貴州茅臺、五糧液，導致易方達中小盤二季度的倉位環比明顯下降。不過劉彥春的景順長城鼎益在二季度對白酒依然“買買買”，只是無奈勢單力孤，無力改變二季度“茅指數”核心板塊白酒股整體被基金拋售的大局。此外，二季度景順長城鼎益對中國中免、藥明康德、邁瑞醫療等消費、生物醫藥龍頭股進行加倉。

    盡管兩位千億規?；鸾浝韽埨ぁ┐航衲甓径鹊牟僮饔忻黠@差異，但他們任職業績最好的基金易方達中小盤、景順長城鼎益在今年上半年的業績表現都不如人意，收益率分別為-2.35%、3.92%。“寧指數”占他們重倉持股的比例都不算高。

    從今年一季報、二季報來看，興全基金的明星基金經理謝治宇在其任職業績最好的基金興全合潤中，持續選擇對重倉持有的一些傳統行業龍頭如海爾智家、平安銀行、興業銀行、萬華化學、錦江酒店等增持。不過這些傳統行業龍頭在二季度的表現整體不如人意。

    2020年四季度前，謝治宇的興全合潤曾連續多個季度重倉持有“寧指數”龍頭隆基股份，從2020年四季度開始，他便開始大幅減持隆基股份。2020年三季度末，隆基股份還曾是其主打的興全合潤的第一大重倉股，而到了今年二季度末，在興全合潤前十大重倉股中已看不到隆基股份。

    盡管近年來白酒板塊的整體表現弱于去年，不過匯添富基金經理胡昕煒主打的匯添富消費行業基金，仍然在今年上半年選擇對多只白酒行業龍頭，如貴州茅臺、五糧液逆勢加倉。今年二季度，胡昕煒大幅加倉了“寧指數”的絕對龍頭寧德時代，而寧德時代在今年二季度累計漲幅高達66%。

    從持倉變化來看，能夠把握住二季度“寧指數”行情的頭部基金經理還有前海開源基金的曲揚、招商基金的王景。例如曲揚主打的前海開源滬港深優勢精選A曾在今年二季度大幅加倉寧德時代、億緯鋰能等新能源產業鏈龍頭，但其重倉的騰訊控股、貴州茅臺、五糧液在今年上半年整體表現低迷。王景管理的招商制造業轉型A在今年二季度對恩捷股份、隆基股份、帝爾激光、先導智能、陽光電源等新能源產業鏈個股進一步加倉，而在過去4個季度里王景持續加倉新能源板塊。

    雖然“寧指數”中的CXO行業在7月遭遇了政策面利空，但在今年上半年仍然是市場公認的高景氣賽道。一些重倉CXO行業的基金業績在上半年也表現不俗。

    今年2~3月，葛蘭重倉的一批醫藥行業龍頭也曾出現大幅下跌。不過從一季報來看，她非但沒有減持，而是繼續加倉。從二季報來看，她進一步加倉了原本就重倉持有的愛爾眼科、藥明康德、通策醫療、凱萊英、康龍化成、泰格醫藥等醫藥行業龍頭，其中包括多只CXO行業的頭部企業。

    銀華基金的基金經理李曉星也在今年二季度集中布局了新能源和CXO兩大景氣賽道，同時減持了多只白酒股。

    南方基金經理茅煒管理的南方科技創新A在今年二季度對其重倉股進行了大換血，一季度的前十大重倉股中只有3只個股在二季度繼續保留，其余7只個股幾乎全部更換為“寧指數”標的。

    據開源證券策略團隊統計，今年二季度規模在100億元以下甚至50億元以下的基金才是本輪“寧指數”電子和電力新能源板塊的主要加倉基金，同時也是食品飲料等板塊的主要減倉基金。而規模較大的基金對于電子和電力新能源板塊則相對謹慎，對于食品飲料等板塊的減持幅度也明顯小于小規?；?。

    “茅指數”核心板塊在二季度頻遭減持

    據申萬宏源策略團隊統計，二季度公募基金減倉規模超100億的個股有中國平安、美的集團、貴州茅臺；減倉規模超80億的個股有騰訊控股、恒瑞醫藥、格力電器。由此可見，“茅指數”的一些核心標的成為二季度公募基金集中減倉的主要方向。而從二季報披露的數據來看，上述多位“頂流”基金經理則是這一趨勢的踐行者。

    從過往來看，易方達系基金偏好“喝酒”，多只易方達系基金，包括易方達消費行業、易方達中小盤、易方達行業領先、易方達國企改革等，不論這些基金的主題是國企改革還是中小盤，其持股特征都是偏重A股的白酒龍頭。

    不過今年二季度，易方達系基金畫風突變，開始紛紛減倉白酒股。明星基金經理張坤管理的多只基金如易方達中小盤、易方達藍籌精選混合、易方達優質企業三年持有期混合都在二季度對白酒股進行減持，尤其是集中減持了兩大白酒龍頭貴州茅臺、五糧液。例如，易方達藍籌精選混合在今年二季度前的7個季度持續對貴州茅臺、五糧液進行加倉，而今年二季度卻較為罕見地減倉了這兩大白酒龍頭。

    從易方達消費行業、易方達行業領先二季度的持倉變化來看，易方達基金的另外兩大基金經理蕭楠、馮波也在二季度大幅減持了白酒股。此外，馮波還在二季度大幅減持了諸如美的集團、招商銀行等“茅指數”中的龍頭股。盡管如此，由于“茅指數”個股的倉位占比仍然較高，所以易方達消費行業、易方達行業領先今年上半年的業績表現疲弱，回報率分別只有-2.31%、1.75%。

    類似情況還出現在多位“頂流”基金經理身上。華夏基金基金經理蔡向陽主打的基金華夏回報2號，雖然在今年二季度減持部分白酒股，但主要持倉仍然在一些消費、醫藥龍頭上，其中白酒股在經過一定的減持后仍然占該基金最重的倉位。今年上半年，華夏回報2號的回報率僅為1.54%，甚至還跑輸了上證指數。中歐基金的基金經理周蔚文所管理的中歐新藍籌A盡管在二季度曾不同程度地減持“茅指數”中的白酒龍頭、礦業龍頭，不過還是加倉了“茅指數”中的石化龍頭恒力石化、金融龍頭招商銀行，導致在二季度的持倉中“茅指數”成分占比依然較高。因此，今年上半年中歐新藍籌A的回報率也不高，只有2.67%。

    此外，董承非任職業績最好的基金興全趨勢投資今年上半年也在“茅指數”個股上吃了一些虧。對于今年二季度以來趨勢明顯走弱的地產龍頭萬科A、保利，金融龍頭中國平安，董承非并沒有果斷砍倉，還是選擇繼續堅守，這也在相當程度上拖累了興全趨勢投資今年上半年的業績表現。

    值得注意的是，一些過去曾把核心資產作為底倉配置的成長股基金經理也開始逐步放棄手中那些核心資產。例如，至今年二季度，嘉實基金的明星基金經理歸凱旗下的主打基金嘉實泰和已經連續兩個季度減持貴州茅臺，累計減倉幅度接近30%。而對于“寧指數”個股，二季度歸凱則是有保有壓，比如嘉實泰和在此前三個季度連續減倉匯川技術后，二季度又大幅加倉這家公司；此外，嘉實泰和還在今年二季度大幅減倉此前的重倉股華測檢測。

    13只主動權益基金二季度收益率超50%

    從公募基金二季度的整體表現來看，Wind數據統計顯示，今年二季度主動權益基金（只含主代碼，下同）平均收益率達11.86%，其中，收益率超過30%的共180只?！睹咳战洕侣劇酚浾咦⒁獾?，金信穩健策略和前海開源公用事業這2只基金二季度收益率更是突破60%，分別達60.88%、60.71%。此外，泰達宏利轉型機遇A、前海開源新經濟、泰達宏利高研發創新6個月A、長城行業輪動等11只基金二季度的收益率也大舉超過50%，讓人眼前一亮。

    《每日經濟新聞》記者梳理上述13只基金發現，這些基金的前十大重倉股所屬行業與二季度基金重倉市值占比明顯上升的行業十分契合，基本配置都是以來自“寧指數”的電子、電器設備、化工行業為主。

    從孔學兵管理的金信穩健策略來看，二季度調倉比較顯著，前十大重倉股中有9只為電子股，而且其中6只為二季度新進，包括第一大重倉股中穎電子和第二大重倉股全志科技，還有明微電子、樂鑫科技、富滿電子和雅克科技。此外，剩余4只重倉股也在二季度被大舉增倉，中科創達、卓勝微和斯達半導的持股數量相比一季度增長幅度均超1000%，士蘭微的持股數量也增長455%。

    同樣，孔學兵管理的另一只基金金信行業優選的重倉股與前述如出一轍，也是重倉電子股，僅是在重倉股順序上稍有變化。此外，金信民長A和華夏行業景氣也均配置了5只電子股。

    而前海開源公用事業、前海開源新經濟、長城行業輪動以及金鷹民族新興均配置了5只電氣設備股，尤其是長城行業輪動前十大重倉股中有7只為電氣設備股。剩余的泰達宏利轉型機遇A、泰達宏利高研發創新6個月A、新華鑫動力A、泰達宏利成長和東方新能源汽車主題配置較為均勻，但基本也是圍繞電氣設備、化工、汽車、有色等“寧指數”景氣賽道個股布局。

    14只基金二季度收益率跌超5%

    Wind數據統計顯示，共有14只主動權益基金在二季度的收益率低于-5%。其中，達誠宜創精選A以-9.63%的收益率墊底，合煦智遠消費主題A以-9.15%的收益率次之，浦銀安盛先進制造A、廣發資管消費精選的收益率低于-7%，景順長城資源壟斷、民生加銀城鎮化A、民生加銀內需增長、萬家精選和景順長城中國回報的收益率則低于-6%。

    記者梳理后進一步發現，這些收益率墊底的基金大多重倉了房地產、食品飲料、家用電器、金融等“茅指數”方面的個股，而二季度上述行業表現較差。

    達誠宜創精選A在二季度表現不如人意，主要原因在于重點配置了航空、酒店以及銀行股，基金經理劉晨也在基金二季報中進行了深入反思。他總結稱，達誠宜創精選A在3月底之前表現良好，主要是對于估值整體把握較好以及對整體經濟判斷和產業研判情況較好，但在二季度市場出現了與一季度相反的邏輯。雖然產品在一季度剛剛發行時就已經建倉了如今的部分半導體牛股，但之后由于估值較高，并且認為二季度是需求高點之后或整體下滑，也都賣掉了。此外，他還對沒有重倉二季度表現較好的4個板塊電子/半導體、新能源車/電池產業鏈、光伏、部分高增速消費/醫藥的原因逐個進行了闡釋。

    同樣，廣發資管消費精選A的投資經理林魯東也在基金二季報中對投資邏輯和看法作了詳細闡釋，體現了對投資者負責的態度。另外，富國研究精選的基金經理劉莉莉也在基金二季報中因凈值回撤，對持有人表示歉意。

    在上述二季度業績跌幅超過5%的14只基金中，有2只基金引起了記者的注意，一是民生加銀城鎮化A，二是民生加銀內需增長，前者二季度收益率為-6.58%，后者為-6.32%。二者的基金經理均為百億級基金經理柳世慶，自然會引發關注。

    Wind數據顯示，目前柳世慶在管的主動權益基金共7只，截至二季度末管理規模達110.22億元。其中除1只為5月份成立、到6月份未滿3個月外，其余6只基金二季度均錄得負收益。

    對于這樣的業績表現，柳世慶在基金二季報中并未反思、道歉或者闡釋該有的投資邏輯及對未來的看法等，僅表示，二季度，國內經濟表現持續向好，海外經濟在疫情起伏中曲折復蘇。在這種背景下，國內宏觀政策趨于穩健。在經濟復蘇和政策的支持下，資本市場穩定運行，因此看好并布局受益的領域，包括制造業、醫藥、消費、服務業等。

    “茅指數”“寧指數”陣營對后市預期存分歧

    記者注意到，隨著基金二季報披露，多位“頂流”基金經理在二季報中分享了對后市的看法。其中有多位“茅指數”陣營的基金經理反思了自己的判斷錯誤，并提示了后市將面臨的風險，并有基金經理預言未來幾年預期回報率下降可能在所難免。

    例如，過去幾年公募基金“茅指數”的代表人物易方達基金經理張坤，在今年的二季報中對后市顯露出一種悲觀的心態。他坦言道：“我認為，對于未來5年行業競爭格局的判斷難度恐怕只增不減。綜合來看，如果正確，可能只獲得一個平庸的回報率，但一旦錯誤，卻面臨不小的損失。在這樣的賠率分布下，對于投資來說顯然是高難度動作。”“從目前的判斷來看，未來幾年預期回報率下降可能是難以避免的。”

    “茅指數”另一位代表人物、嘉實基金的譚麗日前在其主打的基金嘉實新消費二季報中坦言：“我們繼續看空估值高企的醫療服務、白酒、免稅零售，雖然行業景氣較高，但過高的估值致使未來的收益空間非常有限，甚至小幅的盈利波動就足以使股價大幅回調。”長期以來，譚麗雖然在她的持倉組合中并沒有重倉白酒股，不過長期業績卻不輸給“各大酒莊”，然而今年上半年嘉實新消費的業績表現同樣不佳，收益率僅有0.87%。

    此外，在二季度春風得意的“寧指數”陣營基金經理則在中報里依然對科技、新能源等賽道為代表的“寧指數”信心滿滿。

    有著鮮明“半導體”標簽的蔡嵩松在其主打的諾安成長二季報中樂觀地指出：“展望未來，本輪半導體行業的景氣度根源在于5G帶來的創新周期，創新需求側的提升是線性向上的，而產能資本開支的擴張是非線性的，這就導致了供給側和需求側的矛盾。而新冠疫情、貿易封鎖等因素又使之加劇，短期之內這一矛盾無法緩解，只能在新增產能陸續達產之后再動態觀察其供需關系。因此，半導體芯片的這輪景氣度，時間維度很可能超預期。另外，隨著國產相關技術產品陸續攻克，疊加國產替代加速推進這一因素，行業即將步入市場總量和國產市占率雙升的紅利期。”

    這些公募基金“茅指數”和“寧指數”陣營代表人物的意見相左，也從一個側面反映出今年二季度公募基金出現了不少值得關注的深刻變化。

    此外，上述二季度績優基金的多位基金經理也熱衷于在二季報中研判后市，而他們也不約而同地表達了對“寧指數”相關行業未來的樂觀情緒。《每日經濟新聞》記者梳理發現，周謐和孔學兵在金信穩健策略二季報中表示，產業趨勢上，從移動互聯網走向“萬物互聯”，可能會迎來產業級海量應用場景的爆發；新能源汽車方面，電動化是基礎，智能化或許才是未來的投資重點……

    崔宸龍在前海開源公用事業二季報中表示，整個人類社會目前處于能源革命的重大轉折點上，光伏和鋰電池作為能源革命的生產端和應用端的代表，在此重大歷史機遇面前，具有巨大的成長空間，因此堅定看好圍繞人類社會能源革命這一核心主線的投資機遇。

    王鵬在泰達宏利轉型機遇A二季報告中表示，目前的新能源車產業滲透率處于迅速提升階段，在滲透率達到30%之前，任何短期擾動都是機會。

    李瑞在東方新能源汽車主題二季報中表示，新能源是碳中和最為受益的環節，是能源革命和科技革命的集大成者。目前行業正在進入全球共振的新階段，這一新階段以持續、加速和智能為特征。短期來看，展望下半年，新能源汽車行業景氣度環比上半年仍將持續提升，產業鏈優質公司業績高速增長。

    也有基金經理不忘提示投資者，需注意“寧指數”短期過快的漲幅。劉彬在新華鑫動力A二季報中表示，展望下半年，預計成長風格的行情仍將持續一段時間，新能源行業的基本面依然強勁，但是短期過快的漲幅必然帶來市場波動的加大，因此需要警惕再次出現上半年那樣的大調整。

    三季度基金調倉或更劇烈

    根據今年二季度基金的上述調倉動作可能引發的市場中長期格局演變，最近《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）專訪了開源證券首席策略分析師牟一凌。

    NBD：您如何看待二季度公募基金大面積從白酒、家電，部分金融、醫藥為代表的“核心資產”中撤退？這種撤退僅僅是戰術性的嗎？未來公募基金是否還會殺回這些板塊？

    牟一凌：過往“核心資產”實際上是一種流行敘事，它讓市場由于相信某種長期不可證偽因素，忽視短期變化與估值水平。二季度公募基金大面積從上述“核心資產”中撤退，實際上體現的是機構投資者正在重新審視資金手中資產的性價比，并在積極尋找新的配置方向。我們認為這種撤退可能并不是戰術性的，而是投資者的認知層面出現了拐點，這意味著短期內公募再大幅殺回上述板塊的可能性偏低。我們不否認這中間有部分“堅守信仰”的投資者會給上述部分板塊帶來市場表現上的反復，但拉長來看，在認知的下行周期中，由于資產本身的風險收益比偏低，基金投資者可能會選擇“用腳投票”來表達他們對于風險與收益的度量，這意味選擇“堅守信仰”的基金的負債端可能會面臨贖回等考驗。未來是否會回來實際上取決于上述板塊自身盈利與估值的匹配度能否回到合理區間。

    那么，未來方向也很明確，在“核心資產”外衣去掉后，行業基本面的變化將重新主導。我們認為部分金融、醫藥和家電可能具備一些基本面重新出現積極信號的可能，特別是金融，未來環境變得積極的可能性更大。

    NBD：去年以來有些熱門賽道、行業獲得公募基金不斷加倉，比如化工行業從去年三季度以來，已經獲得基金連續4個季度加倉，熱門賽道中新能源等也獲得了基金的持續追捧，而這些賽道、行業的熱點公司的股價也已經水漲船高。請問其中是否已經醞釀了一些風險？

    牟一凌：上述部分熱門賽道確實存在風險與收益割裂的情況。首先，上述部分賽道的估值與盈利的矛盾已經達到甚至超越2月水平，這意味著上述部分板塊可能有著歷史性較低的預期收益率，而這些板塊在當下的波動實際上并不低。從風險-收益相匹配的視角看，上述板塊理應有較高的要求收益率，這與歷史性較低的預期收益率之間實際上形成了較大的割裂。另外，從投資者行為視角來看，當下以北上配置型資金為代表的長線資金對于上述部分熱門板塊的買入在逐步趨緩甚至已經開始在賣出，而以兩融為代表的趨勢投資者正在積極參與最后的定價，這意味著上述部分熱門賽道實際上已經在步入趨勢定價階段，博弈層面的因素在定價中的解釋力可能更強。但化工股我們反而認為里面存在的機遇更多，因為盡管“擁擠”，但是我們發現盈利彈性與估值匹配程度較好，其中部分股票還具有遠期成長性。

    NBD：現在有種觀點認為，基金大幅增配高成長、高景氣的賽道（“寧指數”）已經成為市場的主線。您對此如何看？

    牟一凌：尋找高景氣、高成長的資產固然重要，但始終無法逃離對于資產性價比（風險與收益匹配度）的度量。過高的估值可能會帶來未來較低的預期收益率，即便可以對于上述高景氣、高成長的資產采取遠期貼現的方式獲得一個看似合理的回報，但這同樣會面臨著對于判斷準確性的更高要求，而一旦犯錯成本可能是昂貴的。

    NBD：據觀察，二季度公募基金加倉多的那些行業、公司，在二季度總體表現不錯，但是其中有些行業和公司今年7月份以來已經出現了較為明顯的調整或者滯漲，比如一些消費電子、新能源龍頭等。在您看來，7月份甚至三季度基金的調倉是否會更劇烈一些？

    牟一凌：可能會。上述部分標的盈利與估值的割裂較大，且從資金層面看，以北上配置盤為代表的長線資金也在逐步撤離，上述部分標的正在進入趨勢定價階段，這意味著博弈層面的因素在當前定價中的解釋力可能更強。而當下正處于新老認知的交匯處，面對未來確定方向交易在高估值區間，部分資金正在猶豫和期待新的方向。根據我們的測算：公募長期底倉出現了歷史級別的跑輸新晉重倉股的現象，這意味著全市場投資者不再以“核心資產”作為進攻方向，這和我們在年初以來反復強調的尋找“新共識”形成了輝映。當前市場在周期與科技之間仍存分歧，但這恰好都是“能源轉型”大背景下兩條最重要的主線。我們認為，三季度周期這條“暗線”可能正在浮出水面。從審視手中資產性價比的角度看，三季度基金的調倉實際上可能會更劇烈。