五礦證券 尤春野

    摘要：本文圍繞科技金融在國家戰略中的重要定位展開分析，并深入探討了政府、金融機構和高技術企業在推動科技創新與金融服務融合的關鍵作用。通過對當下金融支持科技的難點的分析，試圖提出系列針對性的策略建議，旨在促進科技金融體系的完善和創新能力的提升。

    一、引言

    金融是國民經濟的命脈，是國家核心競爭力的重要組成部分。尤其是對于科技發展而言，金融的支持更是必不可少的。英國著名經濟學家、諾貝爾獎得主約翰·希克斯曾說，“工業革命不得不等候一場金融革命”。科技的創新及應用離不開金融資金推動，金融實現價值創造離不開科技的發展，二者相伴相生。作為金融業“五篇大文章”之首，科技金融毫無疑問對于我國科技進步、新質生產力發展有重要意義。但是科技行業的高風險、高投入與金融行業的風控要求又有一定矛盾。如何更好發揮金融支持科技創新的作用，是很多金融企業管理者和政府監管人員的疑問。本文從科技金融的難點和堵點出發，從政府、金融機構、高技術企業三方面角度來探究各參與者應如何更好發揮自己在科技金融中的作用。

    二、科技金融的戰略重要性

    2023年中央金融工作會議提出，“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章”。這為未來中國金融業的發展指明了方向。其中，科技金融作為首要任務，其重要意義不言而喻。2024年4月30日中央政治局會議提出，“要積極發展風險投資，壯大耐心資本”，強調了投資的長期性。2024年黨的二十屆三中全會提出，“完善長期資本投早、投小、投長期、投硬科技的支持政策”，進一步明確了金融支持實體經濟尤其是科技行業的要求。

    科技金融屬于產業金融的范疇，主要是指科技產業與金融產業的融合，是促進科技創新發展的一系列金融工具、金融制度、金融政策與金融服務的系統性與創新性安排。科技金融的有效實施能夠保障國家安全和經濟獨立，同時促進國內經濟的轉型升級。當前中國所面臨的宏觀環境，從外部來看，國際局勢日益嚴峻，大國競爭和沖突不斷升級，我們在重要科技領域被“卡脖子”的情況越來越多；從內部來看，中國經濟正處于從債務驅動向科技創新驅動轉型的關鍵時期。內外部矛盾共同反映出推動科技創新發展是新時代高質量發展的核心要求。科技行業本身具有投入高、變現慢的特征，在科技研發、成果轉化、產業發展完善等各個階段都需要金融行業的持續支持；同時，隨著中國經濟的轉型，金融行業也越來越需要依托于科技行業來實現盈利和社會價值，二者相伴相生。所以科技金融也是當前中國金融業最重要的課題之一。

    三、科技金融面臨的主要難點

    相比于傳統抵押融資型的產業金融模式，科技金融面臨更多的難點和堵點。因為科技創新型企業通常具有以下特點：

    一是投入高、變現周期長。技術密集型企業所需要的設備和人力成本都遠高于傳統企業。比如當前處于風口的人工智能領域，僅訓練模型的成本就要1億美元左右，后續成本還在指數級增加。而且，科技研發和成果轉化本身需要很長的時間。大部分投資科技企業的股權資本還只有通過IPO的渠道獲得實際收益。而一個企業從初創到IPO往往需要10年甚至更長的周期，這一周期長度對于很多金融資本而言也是很大的考驗。

    二是不確定性高。科技研發本身是高風險的領域。以CorrelationVentures統計的2013-2022年的美國風險投資機構的情況為例，小于1倍回報的投資項目，占總投資額的37%，1-3倍回報的項目占總投資額的43%，3倍以上回報的項目占20%，其中，20倍以上超額回報項目僅占1%。也就是說，對科技行業的投資，近四成的項目金額都是要虧本的。

    由于科技投資具有這些特點，即使成功的投資可以帶來豐厚的回報，金融機構在投資科創企業時也存在很多顧慮。而且，在實際的投融資項目中，還面臨信息不對稱等問題。科技金融相關政策設計的關鍵就是打通這些難點和堵點。降低金融機構投融資的風險、提高其投資于科技領域的意愿，并保障科創企業公平競爭的環境。

    四、政府在科技金融中的作用

    科技金融的主要參與方有三個，政府、金融機構和科創企業。此外，一些中介服務機構比如會計師事務所、律師事務所、信用評估機構等也會發揮相應的作用。做好科技金融的大文章，需要各參與方履行好自己的職責。

    政府在科技金融中的作用主要是維持產業政策的穩定性和連貫性，保持宏觀政策的穩定性，為金融市場提供清晰的發展方向，降低投資的不確定性。具體來說，主要體現在三個方面：

    一是維持產業政策的穩定。如前文所述，金融機構對科創企業的投融資服務的變現周期非常長，其風險溢價自然較高。風險溢價中的重要部分就是政策風險。政策的長期穩定對于增強金融機構投融資意愿非常重要。如果政策對于某一行業支持或抑制的態度經常發生變化，即政策不確定性較高，則政策風險溢價就會大大上升。金融機構對于政策不確定性較高的地區和行業的厭惡度很高。所以，從政府的角度而言，宏觀政策及產業政策的穩定性和連續性，是維護科技金融秩序的重要保障。在2023年中央經濟工作會議及其后的多次重要會議中，反復提及“要增強宏觀政策取向一致性”，“把非經濟性政策納入宏觀政策取向一致性評估”。二是完善多層次資本市場體系。對于風險投資等股權投資機構而言，投資項目如何退出，是其實現盈利和持續運轉的關鍵問題。我們認為這需要完善多層次資本市場。不僅要完善銀行體系以及主板、創業板、科創板等市場板塊，還應繼續創立和完善全國中小企業股份轉讓系統和區域性股權交易市場，以使資本的進入和退出渠道更加豐富，比如美國有非常發達的場外交易市場OTCBB。在OTCBB上交易的公司都不能達到納斯達克全球市場或小資本市場的掛牌要求，但在場外市場的掛牌程序簡單，有較好的流動性，并且與納斯達克有很好的轉板機制。這一方面擴大了金融企業的退出渠道，大大增強金融機構投資科技行業的意愿；另一方面也有助于主板退市機制的通暢，以保證二級市場的健康運轉。OTCBB公司數量在美國市場的占比一度超過40%。中國雖有類似的“新三板”，但掛牌企業的類型和數量遠遠不及，需要進一步完善相關機制。

    三是確保公平競爭與監管有效。需要堅持“兩個毫不動搖”，保證中小民營企業和大型國有企業之間制度的平等，優化資金供給結構，從而降低中小民營企業的融資成本，更好促進初創企業融資和發展。防止金融資源和風險過度集中，以避免系統性金融風險。同時，對于金融違法違規事件也需加大監察和懲治力度，以防范資金套取和挪用風險。

    五、金融機構在科技金融中的職責

    參與科技金融的金融機構主要分為三類：一是風險投資，為科創企業提供股權類融資；二是商業銀行，為科創企業提供科技信貸；三是各類擔保和保險機構，提供相應的風險分散服務。

    風險投資是與科創企業最為契合的金融服務機構。風險投資的定義即是向創業企業進行股權投資，是科創企業的天然合作伙伴。全球風險投資在20世紀70年代末期之后開始快速發展，正值信息技術革命興起之時。可以看出風險投資與科技發展本身也是相輔相成的。中央政治局會議明確提出“要積極發展風險投資”，也反映出高層對這一領域的重視。我們認為發展風險投資可以從以下幾個方面入手：

    第一，加大政府對風險投資的支持。從各國風險投資發展的歷程來看，政府在其中都發揮了極為重要的作用。比如美國政府為了促進風險投資的發展，制定了一系列的優惠政策，包括持續降低風險投資基金的稅率、向風險投資者和風險企業提供無償資助、在政府采購計劃中向新興企業傾斜，等等。美國中小企業管理局還建立了小型企業投資公司，對創新型中小企業提供資金支持。我們認為中國也可以借鑒相關經驗，增加對風險投資的支持和投入力度。

    第二，優化國有資本的考核機制。投中研究院的數據顯示，截至2023第三季度，國資背景私募股權/創業投資基金直接投資企業數量累計超過6200家，企業累計融資金額近3.5萬億元。這反映出國有資本在風險投資領域的舉足輕重的地位。但是國有資本通常面臨較大的保值增值壓力，在高風險的風投領域會受到天然的束縛；同時由于政績考核期限等原因，做長期的投資的意愿也會受到影響。我們認為為了更好促進國有資本的投資意愿，應對考核制度進行一定優化。比如廣東省政府在《關于加快推進科技金融深度融合助力科技型企業創新發展的實施意見》中提出“實施差異化分類考核，注重整體效能評價，不以國有資本保值增值作為主要考核目標”，這已經邁出了有意義的探索步伐，我們認為可以視效果推廣到更多地區，讓更多國有資本敢于投資高風險的企業，更好地支持科創企業的發展。

    第三，鼓勵更多機構進入風險投資領域。中國風險投資的主要問題之一是缺乏“耐心資本”，即多數風險投資基金不愿做太長期限的投資。我們認為這與中國風險投資基金的出資人有很大關系。中國風險投資的出資人多數為個人投資者，即富有的家族或個人進行投資。個人投資者通常投資的期限比較短，相應的風險投資基金通常三年或五年就結清，自然無法進行長期投資。相比之下，美國風險投資基金的有效合伙人有98%是機構投資者，包括保險基金、養老基金等，其投資期限很長，也就給了風投基金做“耐心資本”的可能性。

    除了風險投資外，商業銀行也是科技金融中的重要參與者。因為在當前中國的金融結構下，銀行仍是金融體系中主要的資金提供者。所以任何領域想要良性發展，都無法離開銀行體系的支持。資管新規對銀行體系的資金和創投基金之間做出了隔離，銀行無法開展股權投資業務。但在科技信貸方面，銀行可以提供的服務也很豐富。與銀行的傳統業務不同，科技信貸往往缺少抵押物，且風險難以評估，這給銀行放貸造成了很大困難。從美國、日本等國際經驗來看，可以通過知識產權抵押、政府機構擔保等模式來緩解這一問題。比如美國初創企業可以向美國中小企業管理局用抵押知識產權的方式獲得擔保，從而向商業銀行獲得貸款。中小企業管理局在其中起到了政府擔保的作用。日本初創企業可以通過向日本信用保證協會抵押知識產權的方式獲得擔保進而獲取貸款。且日本政府出資成立了中小企業信用保險公庫，以保障信用保證協會的償付能力，形成完善的金融保險體系。此外，也可以建設專門的科技銀行來滿足科技信貸的需求。比如2017年成立于北京的中關村銀行，就是為專門扶持中小型科技企業而成立的。對于這種專門的科技銀行，政策及監管上可以采用更加靈活的規則和標準，突破現有的銀行體系，在規避系統性風險的同時起到支持科技創新的作用。

    科技保險是科技金融中的另一個參與者。其意義在于為科技型企業規避科技創新中可能產生的風險。比如知識產權保險，旨在分散侵權風險；過失與疏忽保險，旨在分散責任風險；網絡保險，旨在分散互聯網信息方面的風險，等等。很多保險機構還專門針對特定企業提出一攬子保險計劃方案，風險保障覆蓋科技研發、科研人員、企業資產、數據安全、知識產權等多個方面。目前來看科技保險還沒有完整的理論體系和分類，我們認為未來有必要建立和完善科技保險體系，以維護科創企業的權益。

    六、高新技術企業在科技金融中的作用

    作為科技金融的主要支持對象，高新技術企業是科技金融中的核心一環。要做好科技金融的大文章，離不開科創企業的配合。

    首先，科創企業應提高政治站位，加大研發投入。當前中國正處于科技闖關的重要時期，科創企業的創新能力是中國經濟轉型的關鍵。科創企業應順應時代潮流和國家政策支持方向，加大研發投入，提高自身科技實力和科技成果的含金量，在加快自身發展的同時也創造社會價值。

    其次，科創企業應充分與政府和金融機構進行信息溝通和交流，降低信息不對稱性。這樣將有利于政府和金融機構提供更合適的配套服務。

    最后，科創企業需要建立起規范的企業制度和財務制度，提高企業管理能力和審計水平。這樣能夠大大提升企業在金融市場中的信用，也更有利于自身的融資及可持續發展。

    七、總結

    科技金融是我國高質量發展的重要組成部分，但金融機構支持科創企業面臨著高風險、高投入、變現周期長等問題。我們認為政府、金融機構和科創企業應該相互協同以打通相關的堵點。政府需要維持產業政策的穩定性和連貫性，保持宏觀政策的穩定性，為金融市場提供清晰的發展方向，降低投資的不確定性。同時，也有必要對優化國有投資機構考核標準，對風險投資及科創信貸進行一定風險補償，發展和完善科技保險，促使金融機構有更強地投資于科技行業的意愿。科創企業也應順應時代趨勢，加大研發投入，并積極與政府和金融機構溝通，共同寫好科技金融的大文章。

（編輯 才山丹）