廣發證券首席經濟學家 沈明高

    沈明高：感謝證券日報的邀請，參加今天這個活動，這一節是關于高質量的發展，重點不是在討論明年的經濟增長走，明年從經濟的走向來看，明年上半年會面臨著比較大的壓力，只要明年下半年經濟在低位企穩的可能，明年股市比今年的確定性更多一些。明年市場有四個相對的確定性，第一個確定性中美貿易談判到2月底之前有可能取得階段性的成果，這個階段性的成果有助于避免中美貿易摩擦的惡化，甚至短期之內有減輕，我并不認為中美貿易摩擦會結束，只是在短期之內不會惡化。

    第二，明年美聯儲結束加息的可能，我們預計美聯儲明年再加息兩次，市場已經開始調整了，兩個月市場預期兩到四次的加息，現在預期只有一次或者是兩次。所以美聯儲明年結束加息周期，對美元有可能從深轉弱，通常美元轉弱的時候，新興市場有可能會受益。

    第三，中美經濟是錯峰發展，從1997年到現在錯峰發生過第四次，錯峰發生了以后，每當在低位企穩的時候，中國經濟會好于美國，中國經濟會在低位企穩，美國經濟從高位下來，這給股市帶來中美周期錯峰的紅利。

    第四，財政政策明年到底多積極，多優先，實際上決定了對中國經濟的轉型和市場的影響，如果明年是財政優先，貨幣政策為輔，我覺得利好股市，如果貨幣政策，財政政策為輔，可能是利好債市。

    今天的討論是從高質量發展的角度未來會面臨什么樣的挑戰和機會，第一，中國經濟，十六大說得非常清楚，從高速增長到高質量發展的轉換，意味著傳統的經濟增長動力正在減弱。橫軸是人均GDP，按照購買力平價來計算，中國將近是1.4萬億美金，按照名義匯率來看今年是9千多美金，紅色是中國，藍色是日本，灰色的是韓國，基本上人均GDP壓力購買力平價達到1.4萬美金的時候，日本和韓國GDP增長速度從原來10%左右，掉到了4-7%之間，未來如果中國經濟真的進入高質量的發展，很有可能我們的GDP增長速度會繼續放慢，在4-7%之間，我認為是一個可以接受的增長速度。如果這個增長速度之下，增長的質量同時改進，這個對市場來講，是一個好消息。

    我們現在跟很多投資者交流，投資者對GDP增長速度并不太在意，GDP增長速度重要就在于對企業的盈利產生影響，如果企業盈利能改善，經濟增長速度慢了一點，本身并不是一個問題。所以我們從高質量發展過程來看，高質量首先是意味著增長速度的放慢，從高速增長到高質量發展這個過程當中，我們看到了一個轉換期，這個轉換期我個人的看法，不是一年就完成了，現在有一個錯覺，好像現在已經走上了高質量發展的一個時期了，我認為還沒有，現在正處在高速增長向高質量發展轉換的時期，這個轉換期也可能需要三年，也可能需要五年，這個取決于我們政策的方向。

    在目前的情況下，大家可以看到過去增長的動能，高速增長時期的增長動能主要是兩大類，一類是投資，一類是出口。一條是房地產增長速度，一條是制造業產能投資增長速度，一路在往下走，短一點的是基建，今年下滑的速度也非常快，今年基建可能有所反彈，但是基建的反彈真正意義上能夠起到緩沖的作用，除了房地產業有大的放松。

    明年房地產政策到底怎么放松，取消限購和限價，這些我覺得都應該早就取消了，不應該限。關鍵是明年限貸政策到底能放松多少，藍線這條線是我們計算的居民中長期的新增貸款的速度，紅色的是二手房價70個城市的同比變化，藍色線領先紅色線6-12個月。明年房價漲多少，跟政策放松有很大的關系，但是跟信貸政策尤其高度相關，如果明年是一個信貸大放水，當然房價一定會暴漲，但是我覺得后遺癥非常明顯，房地產泡沫破滅的風險加大。如果明年控制信貸，房價會漲，是比較有限的，而且地區放松，也比較明顯的。

    在高速增長時期管用的刺激政策，實際上到了高質量發展時期，已經效果越來越差，特別是邊際效果越來越差，你搞一個刺激計劃試一試，再搞一次基建，這些過去傳統的刺激政策，我認為邊際效果都在下降。最好的一個辦法是盡量避免使用這些傳統的刺激政策，但是要適當容忍經濟增長的放緩。產能投資面臨產能過剩，基建投資面臨著地方政府高杠桿的壓力，還有出口增長同時也面臨著中美貿易摩擦的影響。

    說到出口，左邊這個圖是計算中國對美國出口增長，有三條線，往下的藍色是美國第一批征收25%關稅的商品，今年是負增長29%。上面這條線，就是第二批加征10%的關稅2000億美金的商品，9月份增長23%，大家都在搶出口，沒有征收關稅的，到9月份增長是9%左右。如果中美貿易摩擦繼續惡化，很明顯中國明年的出口會面臨著更大的下行壓力。我的預測是明年會有階段性的緩和，這個對出口會有好處。中國經濟面臨的轉型傳統的動能增長速度在逐步的放慢。

    還有一個更重要的節點，美國GDP結構、工業、農業和服務業，1840年以來美國作為一個大國和中國有一定的可比性，1840年美國經濟經歷了三次轉型，第一次是工業化，從農業到工業，第二次是工業占比沒有上升，但是工業增長從低端到中高端的升級，第三次是從工業到服務業的社會。

    在80年代初，日本的制造業成本里面，員工成本占45%，八十年代初，日本的低端制造業開始大舉向中國轉移，2016年我們也發現中國制造業成本里面，人工成本占45%，所以從這個圖可以告訴我們說，中國從全國水平來講，低端制造業的低成本優勢在逐漸喪失，中國低端制造向海外轉移已經開始。

    大家再看右邊這個圖，深藍色這條線是我們計算的中國勞動力密集產品出口占G20的比重，90年代初的時候，勞動密集型出口只占G20的10%，2013年到了35%，2016年開始下降，以中國為主開始向其他國家轉移。中國從高速增長向高質量發展轉移的過程當中，就發生在低端制造業轉移的關口。然后在疊加貿易摩擦，在這樣一些關口我們需要一些什么樣的政策，才能服務高質量的發展，這是我想說的第二點。

    總體上來講，從高速增長向高質量發展可能需要一段時間的轉化期，在這個轉換期我個人認為最重要的政策是財政政策，應該以財政政策優先，以貨幣政策為輔。這是一個政策形勢圖，往上是結構性的政策，就是改革，往下是周期性的政策，就是貨幣政策。政策執行的時候分難易，左邊的政策是非常困難的，需要壯士斷腕，往右的政策比較容易執行，發一次文件就可以解決。

    在這樣一個空間里面，大家可以看到政策實際上主要分成兩類，左上和右下兩類，包括降準和減息，放松房地產投資，推動基建投資，這都是過去的老辦法，降準和減息很容易，發一次通知就搞定了，但是左下角的政策容易，但是要有負作用，很有可能繼續加杠桿，很有可能是資產泡沫更高，所以我們希望右下的政策少用。左上的是改革為主，我認為是政府瘦身，政府裁員是最困難的，這可能是未來要做的事情。我們找一個有代表性的政策就是減稅費，是財政政策的一部分。我個人的建議，如果從現在到未來三五年左右的時間，中國從高速增長到高質量發展的轉型，財政政策應該更加的優先。

    貨幣政策可以為輔支持財政政策的推動，大家現在最關鍵的一點就是政府減稅，減稅的力度有多大？我們市場預期是多少？我個人的判斷，現在市場預期明年減稅費的規模是一萬億左右，也有人說未來五萬億，就是每年一萬億的概率。從整個高速增長到高質量發展的過程中，我認為一萬億是不夠的，要超過市場預期才能改變市場的行為，如果說未來五年或者三到五年，每年減稅費的規模能夠超過兩萬億人民幣，就超市場預期，就有可能使得我們從高速增長到高質量發展更加好，使得股市的機會就更大。

    如果政府要減稅費的空間來自于哪里？這是一個很重要的問題，有三個渠道，第一個渠道是提高財政赤字率，今年是2.5%，明年提高到2.5，那就是2.5個百分點的增加，政府有一個原則是不能突破3%，正常時期不突破3%是可以理解。我們從高速增長到高質量轉化過程中，是一個特殊的事情，所以我覺得應該大規模放松財政赤字的上限，6%是可以接受。但是短期之內我們判斷比較困難，有可能兩會公布的財政赤字率還是3%，光靠提高財政赤字率的空間比較有限。

    第二個渠道就是減支減收，財政支出占GDP的比重，還有財政收入占GDP的比重，這個V字形是非常明顯的，八十年代財政占GDP的比重大概22%左右，一路下行到94年下降到11%左右，減了一半。94年之后，一路上行，最高到將近最高26%，在這個過程當中，GDP增長了很多倍，財政支出占比又增加了，所以我們的支出確實是負擔很重，如果不能減支，就不能減收。能不能政府瘦身，或者是其他的路徑，我認為應該是有空間的，但是現在還沒有提到議事日程上來。

    第三個是國有資產，按照今年國有資產的普查，2017年中國國有資產總規模是454萬億人民幣，拿出來進行減稅，我認為是有很大的空間。未來高質量發展之前，在這個轉換時期，財政政策更加積極一點，幫助我們實現這個平滑的轉換，我認為這是最重要的市場期待。這個過程不會一下子滿足市場的期待，這是一個漸進的過程，需要時間。

    最后從金融的角度來講我們到底看到什么樣的變化，有三點值得關注，第一點在這樣一個轉化時期，我們特別迫切的希望看到長期政策的確定性，也就是說在這個轉換不確定性當中，我們未來的方向應該更加確定，給市場，給投資者以方向。第二，未來直接融資占比，我認為會有更大比重的上升，過去以投資和出口增長的時期，間接融資能夠滿足我們發展的需要，但是未來以消費和創新為主的，對風險的定價變得更加重要，所以我認為直接融資的機會應該更大，換句話說對銀行來講會面臨著不同的壓力，大的銀行和小的銀行會出現比較大的分化，這是第二點。

    第三點，我認為在未來高質量發展時期，長期資金的作用會越來越大，這里面有幾方面的原因，一方面我們的人均收入到目前這個水平，有一部分長期投資的需要。另外一方面，高質量發展是一個慢經濟，這個慢經濟需要更加長期的資金，這個長期的資金包括養老和保險，也包括老百姓自己在資產配置方面對長期投資的需求，比如說教育和未來資金的需求。

    總體來講，從金融的角度將，怎么樣更好服務高質量的發展，短期之內我們更加期待財政發力。從未來三五年的角度來看，我們看到三個方面，第一，政策的預期越來越明確，市場的機遇越來越明確，第二和第三個方面，就是上面所講的。

    謝謝！