招商證券 張玉峰 詹洋

    相對于二級投資者，三級投資者新增的交易權(quán)限是通過賣出開倉成為期權(quán)義務(wù)方。剛開始期權(quán)交易的投資者，一般很難擺脫買方的思維慣性，但隨著知識的學(xué)習(xí)和經(jīng)驗(yàn)的積累，投資者將逐漸認(rèn)識到作為期權(quán)賣方的好處。通過構(gòu)建組合策略更精確地把握方向性交易（即通過判斷標(biāo)的資產(chǎn)漲跌趨勢獲利）機(jī)會，通過賺取時(shí)間價(jià)值成為概率上的贏家，這些交易方式都是三級投資者的“特權(quán)”。今天我們就來一起學(xué)習(xí)三級投資者會經(jīng)常用到的策略和需要注意的事項(xiàng)。

    一、三級投資者常用策略

    （一）垂直價(jià)差策略

    對于習(xí)慣方向性交易的投資者來說，可以首先嘗試垂直價(jià)差策略。相對于單獨(dú)買入認(rèn)購或者認(rèn)沽期權(quán)，垂直價(jià)差策略通過賣出期權(quán)抵消了一部分買入期權(quán)的成本，降低了最大損失。

    垂直價(jià)差策略指的是投資者同時(shí)買入和賣出相同標(biāo)的、到期日、數(shù)量但不同行權(quán)價(jià)格的期權(quán)合約。根據(jù)合約類型和適用行情可將垂直價(jià)差策略分為四種基本策略：認(rèn)購牛市價(jià)差策略、認(rèn)沽牛市價(jià)差策略、認(rèn)購熊市價(jià)差策略和認(rèn)沽熊市價(jià)差策略（以上策略的具體含義，可參閱前期第12篇系列文章《深市期權(quán)投教丨組合策略保證金（上）》）。

    以認(rèn)購牛市價(jià)差策略為例：投資者預(yù)期標(biāo)的價(jià)格上升，買入較低行權(quán)價(jià)K1的認(rèn)購期權(quán)，支付權(quán)利金以期獲取標(biāo)的價(jià)格上漲帶來的收益；同時(shí)認(rèn)為K2是標(biāo)的價(jià)格的短期阻力位，賣出較高行權(quán)價(jià)K2的認(rèn)購期權(quán)，賺取權(quán)利金以降低策略成本、增強(qiáng)策略收益。認(rèn)購牛市價(jià)差策略的到期損益情況見圖1。

    圖1：認(rèn)購牛市價(jià)差策略到期損益圖

    在目前組合策略保證金的規(guī)則下，構(gòu)建認(rèn)購牛市價(jià)差策略時(shí)賣出期權(quán)不用再支付保證金，僅需在買入期權(quán)時(shí)支付權(quán)利金，提高了投資者的資金使用效率。

    與僅買入認(rèn)購期權(quán)相比，構(gòu)建認(rèn)購牛市價(jià)差策略的投資者通過賣出期權(quán)收取權(quán)利金，降低了建倉成本，也降低了可能的最大損失，但同時(shí)也放棄了行權(quán)價(jià)K2以上的潛在盈利空間。

    同理，在預(yù)期標(biāo)的價(jià)格下跌時(shí)，我們也可以構(gòu)建熊市價(jià)差策略來進(jìn)行方向性交易。認(rèn)沽熊市價(jià)差策略的到期損益情況見圖2。

    圖2：認(rèn)沽熊市價(jià)差策略到期損益圖

    （二）單腿賣出策略（賣出認(rèn)購或認(rèn)沽期權(quán)）

    單腿賣出策略就是賣出認(rèn)購期權(quán)或認(rèn)沽期權(quán)。讀到這里，大家可能疑惑，為什么先講復(fù)雜的雙腿（即涉及兩種期權(quán)）組合策略，再講單腿（即只涉及一種期權(quán)）賣出策略呢？這里體現(xiàn)了交易思路的轉(zhuǎn)變。

    對于認(rèn)購牛市價(jià)差策略來說，賣出較高行權(quán)價(jià)的認(rèn)購期權(quán)是為了降低買入的較低行權(quán)價(jià)認(rèn)購期權(quán)的成本，要最終實(shí)現(xiàn)盈利還得靠“買”。或者說，盈利的來源是標(biāo)的上漲帶來的較低行權(quán)價(jià)認(rèn)購期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的增長，而時(shí)間價(jià)值仍然是成本（內(nèi)在價(jià)值與時(shí)間價(jià)值的具體含義，投資者可參閱前期第4篇系列文章《深市期權(quán)投教丨分析期權(quán)的價(jià)值與價(jià)格》）。

    單腿賣出策略則不同，這里已經(jīng)沒有“買”，最終實(shí)現(xiàn)盈利靠的是“賣”。或者說，盈利的來源就是隨著時(shí)間推移而流逝的時(shí)間價(jià)值，而時(shí)間價(jià)值的角色與單腿買入策略（買入認(rèn)購期權(quán)或認(rèn)沽期權(quán)）、垂直價(jià)差策略是相反的。

    單腿賣出策略與單腿買入策略的相同點(diǎn)：兩者都是基于對標(biāo)的價(jià)格未來漲跌方向的判斷，單腿賣出認(rèn)購期權(quán)意味著投資者認(rèn)為標(biāo)的價(jià)格不會大漲，單腿賣出認(rèn)沽期權(quán)意味著投資者認(rèn)為標(biāo)的價(jià)格不會大跌。

    單腿賣出策略與單腿買入策略的不同點(diǎn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是單腿賣出策略由于收取了時(shí)間價(jià)值，一般情況下到期盈利可能性較大，二是單腿賣出策略最大盈利僅限于所收取的權(quán)利金，最大虧損則可能很大（期權(quán)買方的潛在收益就是期權(quán)賣方的潛在虧損）。因此，建議投資者在對阻力位或支撐位有較強(qiáng)的信心時(shí)采用單腿賣出策略，否則應(yīng)該通過對沖手段降低風(fēng)險(xiǎn)。

    賣出認(rèn)購期權(quán)的到期損益情況與買入認(rèn)購期權(quán)相反，見圖3。

    圖3：賣出認(rèn)購期權(quán)到期損益圖

    賣出認(rèn)沽期權(quán)的到期損益情況與買入認(rèn)沽期權(quán)相反，見圖4。

    圖4：賣出認(rèn)沽期權(quán)到期損益圖

    賣出認(rèn)沽期權(quán)也可以作為股票、ETF交易的配合手段，以較低成本在目標(biāo)價(jià)位對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行抄底，但投資者須注意準(zhǔn)備足額資金以備行權(quán)交收。

    （三）賣出跨式策略/賣出寬跨式策略

    簡單來說，賣出跨式、寬跨式策略都是同月份、等數(shù)量的賣出認(rèn)購期權(quán)和賣出認(rèn)沽期權(quán)的疊加，即同時(shí)賣出相同到期月份、相同數(shù)量的認(rèn)購期權(quán)和認(rèn)沽期權(quán)。其中，對于賣出跨式策略，認(rèn)購、認(rèn)沽期權(quán)行權(quán)價(jià)相同；對于賣出寬跨式策略，認(rèn)購期權(quán)行權(quán)價(jià)高于認(rèn)沽期權(quán)行權(quán)價(jià)。

    以賣出跨式策略為例，其盈利來源是認(rèn)購、認(rèn)沽兩項(xiàng)期權(quán)合約的時(shí)間價(jià)值，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格等于行權(quán)價(jià)時(shí)，兩項(xiàng)期權(quán)同時(shí)獲得最大收益，即兩項(xiàng)期權(quán)的權(quán)利金。賣出跨式策略的到期損益情況見圖5。

    圖5：賣出跨式策略到期損益圖

    對于賣出寬跨式策略，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格在認(rèn)購與認(rèn)沽期權(quán)行權(quán)價(jià)之間時(shí)，兩項(xiàng)期權(quán)同時(shí)獲得最大收益，即兩項(xiàng)期權(quán)的權(quán)利金，因此賣出寬跨式策略擁有更寬的盈利區(qū)間。但由于行權(quán)價(jià)偏離平值，期權(quán)時(shí)間價(jià)值較低，最大盈利小于由平值期權(quán)構(gòu)建的賣出跨式策略。賣出寬跨式策略與賣出跨式策略的到期損益情況對比見圖6。

    圖6：賣出寬跨式策略到期損益圖

    在目前組合策略保證金的規(guī)則下，收取賣出跨式、寬跨式策略的保證金時(shí)，僅收取組合策略的兩項(xiàng)期權(quán)中保證金較高方的保證金+保證金較低方的權(quán)利金，提高了投資者的資金使用效率。

    相對于垂直價(jià)差策略和單腿賣出策略，賣出跨式、寬跨式策略最重要的贏利影響因素不再是標(biāo)的價(jià)格的漲跌方向，而是標(biāo)的價(jià)格變化的幅度以及波動率的變化趨勢。

    以上是三級投資者的基本策略，要用好這些策略，建議投資者注意以下事項(xiàng)。

    二、三級投資者注意事項(xiàng)

    （一）理解期權(quán)的時(shí)間價(jià)值和波動率

    實(shí)際操作中，很多投資者習(xí)慣做買方，他們對時(shí)間價(jià)值和波動率沒有太多了解，進(jìn)行方向性交易也能獲得盈利。但對三級投資者而言，時(shí)間價(jià)值是單腿賣出策略、賣出跨式策略等賣方策略的主要收益來源，波動率則是決定時(shí)間價(jià)值高低的重要的因素，對時(shí)間價(jià)值和波動率的理解直接影響三級投資者的盈利和風(fēng)控水平，未深入了解時(shí)間價(jià)值和波動率就使用賣方策略相當(dāng)于“無證駕駛”。時(shí)間價(jià)值和波動率相關(guān)的專題文章有很多，三級投資者應(yīng)當(dāng)認(rèn)真學(xué)習(xí)。

    （二）循序漸進(jìn)

    雖然賣方的投資思路與買方不同，但是建議賣方投資者還是先從買方做起。一是買方的特性決定了在控制倉位的前提下，最大損失是已知的，尚未深入了解期權(quán)的投資者可以通過買方交易在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下更直觀地感受期權(quán)價(jià)格的高波動性；二是體會到買方是怎么虧錢和賺錢的，才能更快明白賣方是怎么賺錢和虧錢的，做到知己知彼。

    當(dāng)投資者對期權(quán)時(shí)間價(jià)值有一定了解后，可在適當(dāng)行情下，輕倉構(gòu)建認(rèn)購牛市價(jià)差或認(rèn)沽熊市價(jià)差策略，這兩個(gè)策略為“雙限策略”，即最大盈利與虧損均有限，風(fēng)險(xiǎn)相對可控。同時(shí)，不要忘記備兌策略，它相當(dāng)于用標(biāo)的資產(chǎn)代替保證金的賣出開倉，風(fēng)險(xiǎn)相對可控，三級投資者可以通過備兌策略感受賣出認(rèn)購期權(quán)帶來的時(shí)間價(jià)值收益以及當(dāng)行情趨勢不利時(shí)帶來的市場波動風(fēng)險(xiǎn)。建議投資者在對賣方風(fēng)險(xiǎn)有了一定認(rèn)識后，再嘗試構(gòu)建賣出跨式、寬跨式策略。

    （三）學(xué)習(xí)希臘字母概念，培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)對沖意識

    賣方投資者最大收益是有限的權(quán)利金，但面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)往往是巨大的。遭遇一次“黑天鵝”事件，賣方投資者就可能損失長期積累的權(quán)利金收益。因此，期權(quán)倉位風(fēng)險(xiǎn)對沖對賣方投資者至關(guān)重要。而要掌握風(fēng)險(xiǎn)對沖的理論和技巧，掌握希臘字母就是必備技能了。通過學(xué)習(xí)希臘字母，你還會發(fā)現(xiàn)日歷價(jià)差策略、Delta中性策略等等更豐富的期權(quán)策略。如果想在期權(quán)交易這條路上走得更遠(yuǎn)，這一課建議盡早補(bǔ)上。

    （招商證券股份有限公司 張玉峰、詹洋 供稿）

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（編輯 上官夢露）