■蘇向杲

    12月12日，中國人民銀行披露的一組金融數據引發廣泛關注。今年前11個月，社會融資規模增量累計為33.39萬億元，比上年同期多3.99萬億元。其中，政府債券凈融資13.15萬億元，同比多3.61萬億元。

    社融規模的增速與結構變化是經濟走勢的風向標，深入理解其原因與影響，對分析和把握我國宏觀經濟動態具有重要意義。

    筆者認為，對于政府債券凈融資大增，應從宏觀對沖、風險化解與金融資產重構三個深層維度加以剖析。

    其一，政府信用及時擴張，有效對沖了私人部門信用的階段性收縮。

    近年來，我國經濟運行的底層邏輯已發生深刻變化。一方面，新質生產力相關行業增長迅速；另一方面，部分過去依賴信貸的傳統行業增速趨緩，對社融整體增速形成一定拖累。這是經濟邁向高質量發展過程中的必然調整，也已體現在社融結構之中。今年前11個月，對實體經濟發放的人民幣貸款增加14.93萬億元，同比少增1.28萬億元。

    理論上，當居民和企業減少借貸、增加儲蓄時，社會總需求將面臨收縮壓力。在此背景下，政府債券凈融資大幅增長，實質上是一次典型的“逆周期調節”。這3.61萬億元的同比增量，精準填補了私人部門信貸收縮留下的空間。它不僅支撐了社融存量增速，更通過財政支出的乘數效應，將資金引導至科技創新、民生保障等關鍵領域。可以說，在當前新舊動能轉換的關鍵階段，政府主動加杠桿，旨在為企業和居民部門創造休整與調整的空間，這對穩定宏觀經濟大盤具有十分重要的作用。

    其二，大規模政府債券凈融資承擔著“隱性債務顯性化”的重要使命。

    這一維度在解讀政府債券規模時最易被忽視，卻也最能體現政策深度。實際上，今年前11個月逾13萬億元的政府債券凈融資，并非全部用于新建項目，其中有相當一部分是用于“置換”與“化債”。

    今年以來，中央一攬子化債方案已從“謀篇布局”進入“攻堅落地”階段。地方政府通過發行特殊再融資債券或新增專項債，將以往分散、高息、不透明的隱性債務，置換為利率更低、期限更長、信用等級更高的政府法定債券。這種“以債化債”的策略，反映在社融數據上即表現為政府債券融資額的攀升。表面上看，這推高了政府顯性債務率，實則是對存量債務結構的深度優化：顯著減輕地方政府利息負擔，拉長債務久期，緩解資金鏈壓力，使地方財政得以從債務壓力中騰出空間，重新聚焦經濟發展。因此，看待政府債券凈融資增長，不能只算“增量賬”，更要算“風險賬”。這是以時間換空間，以政府信用的“大樹”為區域金融安全遮風擋雨。

    其三，政府債券有效緩釋了金融機構的資產配置壓力。

    近年來，隨著居民理財需求持續增長，金融機構資產負債表整體呈擴張態勢。但在政策利率下行的帶動下，市場利率也隨之下行，優質資產稀缺成為金融機構在資產配置中面臨的主要壓力之一，而去年至今年上半年，10年期國債收益率持續處于較低水平，便是金融機構“資產荒”的佐證之一。當前，隨著政府債券規模持續擴容，國債和地方政府債已成為銀行、險企等機構競相配置的核心資產。

    政府債券供給的增加，恰逢其時地滿足了金融市場的資產配置需求。對銀行等機構而言，增持政府債券不僅有助于優化資產結構，還可將其作為合格抵押品從央行獲取流動性支持。未來一段時間內，政府債券預計將繼續扮演連接財政與貨幣政策、銜接實體經濟與金融市場的重要樞紐角色。

    總之，今年前11個月政府債券凈融資大幅增長，既是對短期經濟增長壓力的有力應對，也是對長期結構性風險的深層化解。展望未來，筆者相信，只要善用政府信用擴張所創造的寶貴時間窗口，加快推進經濟結構轉型升級，這筆巨大的“投入”，終將轉化為推動我國經濟高質量發展的豐厚“回報”。