作者：興業證券通信行業首席分析師章林

    在全球宏觀環境挑戰頗多的背景下，通信行業作為各國戰略基礎設施及新質生產力發展的需求剛性凸顯，2024年上半年業績穩健增長進一步印證國內上市公司在全球的競爭力。從各細分板塊來看，運營商和光模塊亮點頗多。當前時點，運營商經營穩健可持續，分紅能力和意愿仍強，在紅利資產里具備稀缺性，配置價值凸顯；OpenAI近期發布的o1模型，引入強化學習和思維鏈，scalinglaws在訓練側得到鞏固，在推理側得到拓展，算力投入仍是未來模型迭代和應用爆發的關鍵，光模塊板塊持續高增長可期。

    1.通信行業公司經營穩健，盈利能力提升

    2024年上半年，AI算力需求不斷催化，北美云廠資本開支展望樂觀，驅動光模塊、銅連接等算力基礎設施板塊需求高增，同時海外需求復蘇趨勢持續，企業通信、物聯網等順周期板塊業績實現高增長，對應到申萬通信行業整體收入12902.17億元，同比增長3.9%，歸母凈利潤1274.84億元，同比增長7.3%，利潤增速高于收入增速；申萬通信行業上半年毛利率同比提升0.89pct至29.1%，行業整體凈利率同比提升0.37pct至10.5%，扣除移動、電信、聯通、中興后的行業凈利率同比提升0.56pct至6.5%。單二季度，通信行業整體實現收入6655.17億元，同比增長3.2%；歸母凈利潤785.92億元，同比增長7.2%。

    2.運營商：業績維持良好增長，派息提升凸顯配置價值

    受宏觀經濟波動等因素影響，電信業務收入短期有所波動，展望下半年有望逐步迎來拐點。2024年1月份至7月份，我國電信業務收入累計完成10354億元，同比+3.0%，按照上年不變價計算的電信業務總量同比+11.2%；較去年同期相比增速有所下滑，主要系宏觀經濟波動下傳統通信業務增速或有邊際放緩。單月來看，6月電信業務收入約1554億元，同比-0.58%，增速由正轉負；7月電信業務收入約1413億元，同比+3.29%，增速迎來明顯拐點；展望全年，我國電信業務總體有望保持平穩增長。

    后5G時代，ARPU值有所波動，全年力爭保持平穩，為運營商打下堅實基礎。截至2024年6月30日：

    1）中國移動CHBN業務延續良好發展勢頭，5G網絡客戶滲透率提升至51.4%；移動ARPU值同比下降1.4元至51.0元，全年力爭保持平穩，家庭客戶綜合ARPU同比提升0.1元至43.4元；移動云收入同比+19.3%至504億元。

    2）中國電信5G滲透率超80%，5G登網用戶滲透率提升至54.5%；移動ARPU值同比提升0.1元至46.3元，寬帶綜合ARPU提升0.1元至48.3元；天翼云收入同比+20.4%至552億元。

    3）中國聯通5G滲透率約81.4%。固網寬帶用戶較去年底提升約352戶至1.17億戶；公司持續優化用戶結構，千兆滲透率突破25%。5G+千兆網絡雙輪驅動公司融合用戶ARPU提升至103元；聯通云業務上半年同比+24.3%至317億元。

    2024年1月份至6月份，三大運營商實現整體營收約10100.58億元，同比增長2.9%，歸母凈利潤1080.52億元，同比增長6.2%；三家運營商通過費用管控、資本開支優化等多種方法，整體利潤增速顯著高于收入增速，持續彰顯傳統業務發展的穩定性和戰略轉型新業務的成效。從每股股息增速來看，中國移動2024年中期每股派息同比+6.0%至2.60港元，股息增長超凈利潤增速；中國電信2024年中期每股派息同比+16.7%至0.1671元，派息率超70%，較2023H1的65%派息率提升明顯，2024年起三年內公司將努力將派息率提升至75%以上；中國聯通2024年每股中期派息同比+20.5%至0.0959元，股息增速顯著高于利潤增速，上半年派息率穩步提升至55%。展望下半年，三大運營商預計繼續實現穩健增長和高分紅，成為通信行業業績的“穩定器”。

    3.光模塊：AI產業趨勢加速，1.6T放量在即

    CSP大廠AI投入持續性或被低估：不同于云計算時代，大模型發展對CSP大廠傳統業務如云計算、搜索、廣告等業務有較大的潛在威脅，進度落后或嚴重影響傳統業務發展，AI投入戰略重要性或高于云計算時代。大模型仍在持續迭代，距離真正的AGI仍有很長的路要走，行業勝負未分，持續投入仍是戰略關鍵。扎克伯格在發布Llama3.1時提到大廠AI落后被淘汰的風險，谷歌財報電話會也提出AI投資不足的風險遠大于過度投資風險。AI新玩家xAI打造的超級AI訓練集群Colossus正式上線，共有10萬張英偉達H100GPU加速卡，而在未來幾個月將再翻倍增加10萬張GPU，其中5萬張為更先進的H200，新的大模型廠商仍在持續涌現。

    ScalingLaws持續奏效：ScalingLaws是率先由OpenAI提出的大模型開發的黃金經驗法則，在transformer架構下，如果不斷擴大模型三因素規模，得到的模型效果越優，證明算力規模增大和升級是通往AGI的關鍵。近期GPT-o1的發布驅動模型范式變革，推理側進入ScalingLaws階段：不同于傳統范式，GPT-o1使用強化學習訓練模型生成及完善自己的思維鏈，顯著提升Transformer的表達能力，使o1能夠模擬人類的思維方式，產生許多天然不存在的數據打破“數據墻”限制，鞏固訓練側scalinglaws，同時驅動計算由訓練側向推理側轉移，讓模型學會推理，并運用足夠大的計算量實現Post-Training階段的Scaling。Scalinglaws在訓練側得到鞏固，在推理側得到拓展，算力投入仍是未來模型迭代和應用爆發的關鍵，B系列出貨節奏進一步明確，200GSerDes交換機、1.6T完成產業鏈最后一環，配套1.6T硬件需求逐步爆發，光模塊板塊持續高增長可期。

    北美云廠商資本開支展望樂觀：①谷歌：24Q2公司資本開支達到131.9億美元，同比增長91%，環比增長10%。公司預計全年每季度資本支出將大致維持在第一季度水平或略高。②微軟：24Q2資本開支（不包含金融租賃）為138.7億美元，同比增長55%，環比增長27%。資本開支中，大約一半的資本支出用于數據中心，另一半用于服務器。③亞馬遜：24Q2資本開支為176.2億美元，同比增長54%，環比增長18%。此前公司預計資本開支將在2024年有意義地增加，主要用于支持AWS的增長以及AI。④Meta：24Q2公司資本開支為81.7億美元（不包含融資租賃），同比增長33%，環比增長28%。公司上調全年資本支出下限至370億-400億美元（此前預期為350億至400億美元），下限上調20億美元，并預計2025年的資本支出將明顯增加，基礎設施是增加的主要因素。根據資本開支/凈利潤指標，目前北美云廠商資本投入較云計算時代仍有差距，資本開支占比良性，橫向對比仍有提升空間。

    光模塊作為國內參與全球AI發展的關鍵環節（網絡），也最早受益于此輪技術變革。模型參數、訓練數據以及算力卡規模的快速增加，推動網絡集群向更大集群、更高帶寬方向升級，對網絡互聯提出更高要求，驅動光模塊速率迭代加快，提升了板塊的成長性，鞏固了行業競爭格局。從2023年開始，光模塊公司業績持續釋放。以代表性廠商中際旭創、新易盛、天孚通信中報情況為例，在實現收入高速增長的同時，盈利能力均實現不同程度提升。

    1）中際旭創：2024年上半年，公司光通信收發模塊毛利率同比+3.01pct至33.83%。2024Q2，公司毛利率環比+0.68pct至33.44%；公司凈利率環比+1.94pct至23.16%。

    2）新易盛：2024年上半年毛利率同比+13.64pct至43.04%，其中Q2毛利率環比+1.76pct至43.76%。凈利率方面，公司持續降本增效，上半年凈利率同比+9.62pct至31.72%，其中Q2凈利率環比+4.32pct至33.48%。

    3）天孚通信：2024年上半年受益于全球AI發展和算力需求的增加，高速光器件產品需求持續穩定增長，推動公司業績增長。2024Q2公司毛利率為59.77%，環比提升4.26pct，凈利率為45.58%，環比提升7.34pct。

    展望未來，訓練側與推理側ScalingLaws兩條曲線協調發展，有望突破大模型能力提升瓶頸，驅動算力行業訓推需求持續高增；對于光模塊行業而言，AI行業需求持續增長的背景下，以太網方案進展以及1.6T光模塊速率迭代下的需求釋放，有望驅動行業保持高景氣；以中際旭創、新易盛、天孚通信為代表的光模塊龍頭公司積極在國內外進行產能擴張以應對需求，未來業績高增確定性強。

    風險提示：AI應用發展不及預期；云廠商資本開支不及預期；市場競爭加劇的風險；下游需求恢復不及預期。

（編輯 孫倩）