——“8·11”匯改三周年之再思考

    ■王有鑫 謝峰

    “8·11”匯改即將走過第三個年頭，人民幣兌美元匯率經歷了從貶值到升值再到貶值的完整過程。在此過程中及時梳理總結匯率管理的有效方式，將為下一階段應對新的外部沖擊做好政策儲備，也將為深化人民幣匯率形成機制改革創造條件。

    一、“8·11”匯改以來的改革舉措和背景

    2015年8月11日中國人民銀行宣布改革人民幣匯率中間價形成機制，由原來做市商報價基礎上加權決定的不透明定價，轉變為做市商在銀行間市場開盤前參考上日收盤價，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化形成的透明定價。理論上，這一透明化舉措會使人民幣匯率市場化程度進一步提高。但由于2014年下半年以來，中國經濟進入新階段，中間價形成機制透明化的改革舉措被市場誤認為中國政府有意放縱人民幣貶值，人民幣市場匯率，尤其CNH出現短期急劇下挫。

    為了穩定金融市場，中國人民銀行進一步完善人民幣匯率中間價（CNY）形成機制。2015年12月11日中國外匯交易中心首次發布CFETS人民幣匯率指數，以更好地保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定。由此，人民幣匯率中間價形成機制開始公式化，即人民幣匯率當日中間價=前日收盤價+參考一籃子貨幣匯率。其中，“收盤匯率”主要反映外匯市場供求情況，“一籃子貨幣匯率變化”則為保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定所要求的人民幣對美元雙邊匯率的調整幅度。這進一步提升了人民幣匯率形成中市場的參與力度。

    2017年，面對經濟去全球化的逆風，為應對國際金融無序的波動，人民幣匯率的管理有必要加強。2017年2月份，中國外匯交易中心對人民幣兌美元中間價定價機制進行微調，將一籃子貨幣匯率計算時段從原來的24小時縮減為15小時，即從下午4：30開始計算到早上7：30，避免了美元日間變化對次日中間價中重復影響，亦可防止日內投機“中間價模型和收盤價價差”的行為。

    2017年5月份，中國央行宣布在人民幣匯率中間價中引入逆周期調節因子。至此，新的中間價形成公式為：當日中間價=前日收盤價+一籃子貨幣匯率+逆周期調節因子。這一新的人民幣匯率形成公式表明有管理的浮動匯率制在浮動和管理兩個方面形成了新的平衡，進而使匯率如同利率一樣成為宏觀經濟調控的重要手段。

    隨著2017年匯率再次進入強勢周期，央行順勢暫停逆周期調節因子的操作，再次提高了匯率調控的靈活性和主動性，有效實現了無論升貶，皆能從容應對的目標。2018年二季度以來，隨著人民幣匯率再次進入貶值階段，市場上再次出現了重啟逆周期調控因子的呼聲，但從目前情況看，匯率雙向波動正在形成，暫時沒有必要重啟逆周期調控因子。

    二、“8·11”匯改成效顯著

    第一，匯率受市場供求影響加大。中間價與前一日收盤價價差較匯改前明顯縮窄，中間價更能體現市場供求變化。在2015年匯改前7個多月時間里，中間價匯價都低于前一日收盤價，也就是說，政策主導下的中間價高估了人民幣匯率，日均大約高估907基點。而“8·11”匯改以來，該情況已經得到明顯改善。截至2018年8月7日，中間價日均低于前一日收盤價27個基點，而且中間價也不總是低于前一日收盤價，部分交易日甚至高于前一日收盤價，價格操縱色彩明顯降低，中間價更能反映市場供求變化。

    第二，人民幣匯率有升有貶，基本實現雙向波動。在2005年匯改之后，人民幣經歷了大約十年的升值周期，呈現單邊走勢，市場對匯率走勢預期較為一致。而“8·11”匯改后，人民幣波動性明顯提高，有升有貶，市場預期分化。“8·11”匯改以來，人民幣兌美元匯率走勢可大致分為三個階段：第一階段是貶值階段，從2015年8月10日至2017年1月3日，人民幣即期匯率從6.2097貶至6.9557，貶值幅度高達10.7%；第二階段是升值階段，從2017年1月4日至2018年3月30日，即期匯率從6.9485升至6.2733，升值幅度達10.8%，已基本收復“8·11”匯改以來的貶值幅度。第三階段是新一輪貶值階段，從2018年4月至今，即期匯率從6.2803貶至8月6日的6.8420，貶幅達8.2%。尤其是6月15日以來的一個半月時間，匯率貶幅接近6.5%，貶值速度加快。

    第三，政府對匯率波動容忍度更高，調控手段由之前的直接入市干預轉為主要采取市場化手段。在“8·11”匯改之后的第一輪貶值階段，央行為穩定匯率和跨境資本流動，初期主要采取直接入市干預的方法，但結果并不好。其本質是犧牲外匯儲備來保證匯率穩定，代價是外儲急劇下滑。從2015年8月份到2016年6月份，央行外匯儲備累計減少4461億美元。在此期間人民幣經歷了兩輪急跌，即期匯率累計貶值幅度高達6.5%。因此，以外匯儲備打擊空頭勢力，效果有限，只能做到延后而無法從根本上消除貶值預期。之后央行轉變匯率調控思路，從保持人民幣兌美元中間價穩定，轉為兌一籃子貨幣匯率穩定，在危機時主動上調中間價釋放貶值預期。匯率管理策略相應的從保匯率變成保儲備，直接入市干預減少，增加逆周期調控因子、利率調匯率、征收托賓稅等市場化手段和窗口指導增加，最終實現了匯率穩定。

    今年二季度以來的本輪貶值階段，央行并未采取過多直接干預措施，對匯率貶值容忍度提高。而且在貿易摩擦背景下，匯率貶值客觀上也會起到對沖關稅的效果，有利于實體和出口部門渡過難關。因此，從這個角度看，只要沒有跌破潛在的風險底線，央行不會輕易出手干預外匯市場，匯率更多將由市場力量和外匯供求決定。

    第四，居民和企業更加理性，瘋狂購匯行為減少，本輪貶值并未導致大規模資本外流。在第一輪貶值階段，資本外流非常嚴重，根據筆者測算，2015年和2016年人民幣貶值預期最濃厚之時，境內居民和企業每年通過合法和非法項目外流的資本超過5500億美元。

    最近兩年，隨著匯率波動性提高，居民和企業變得更加理性，恐慌性的購匯行為減少，本輪匯率貶值并未帶來大規模的資本外流。觀察非儲備性質的金融賬戶，2017年以來逐漸由逆差轉為順差，且順差規模不斷擴大，2018年一季度順差988.7億美元，同比增長168.3%，二季度初步值依然保持順差。與此同時，今年以來外匯儲備余額逐漸穩定在3.1萬億美元左右；二季度銀行代客結售匯每月均保持順差，合計順差444.8億美元，代客涉外收付款逆差也逐月收窄。而且過去資本外流的主要目的地美國對中國資本的吸引力也在下降，今年上半年中國對美直接投資驟降90%。

    三、未來匯改方向

    未來隨著市場化程度的提高以及政府干預的減少，匯率的彈性和雙向波動性必然繼續擴大，這是正常現象。雖然人民幣不存在持續貶值基礎，但在美聯儲加息和貿易摩擦升級的關鍵時點仍面臨階段性波動壓力。監管層對匯率波動容忍度提高，但不會放任匯率大幅貶值不管，央行應進一步完善人民幣匯率形成機制，不斷完善外匯管理框架。

    在中間價繼續發揮作用的情況下，常態下可采取“中間價管理+資本流動管理”兩件工具達成匯率管理目標；特殊時期，在中間價管理的基礎上，綜合運用口頭干預和外匯干預，必要時可加強資本流動管理。這是央行目前正在使用的匯率管理框架。

    資料來源：作者整理

    未來準備好向自由浮動的匯率管理框架過渡。匯率形成機制改革的終極目標依然是自由浮動。但是自由浮動并不意味著放棄管理。隨著人民幣兌美元匯率雙向浮動格局確立，外匯市場產品極大豐富，市場廣度深度提升，市場主體更加成熟，能夠有效對沖風險，中間價可以擇機退出歷史舞臺。

    自由浮動下的匯率管理框架常態下，可以使用“貨幣政策+口頭干預”達成匯率管理目標，同時將資本流動稅率降為零，但是保留這一工具作為政策選擇；特殊時期，采用“口頭干預+貨幣政策+資本流動管理+必要的外匯干預”等工具進行綜合管理。通過完善匯率管理框架，加強監測和預警，使匯率在常態和特殊時期均能保持合理均衡上的基本穩定。（王有鑫、謝峰系中國銀行國際金融研究所研究員）